孫聰

摘要：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)一直是信托公司的關(guān)鍵業(yè)務(wù)領(lǐng)域，面對(duì)房企資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步的現(xiàn)狀，如何發(fā)揮信托制度的靈活性積極參與到房企資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)中去是當(dāng)前以及未來(lái)信托公司的探索重點(diǎn)，本文從房地產(chǎn)當(dāng)前的發(fā)展需求出發(fā)，結(jié)合資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)，及房企資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式，對(duì)信托參與房企資產(chǎn)證券化給出了自己的一點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 房地產(chǎn)ABS REITs

資產(chǎn)證券化是指將特定的資產(chǎn)進(jìn)行分層組合，出售或轉(zhuǎn)讓給特定目的機(jī)構(gòu)（SPV），并以該資產(chǎn)組合為償付基礎(chǔ)發(fā)行有價(jià)證券的一種結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。房地產(chǎn)證券化將是解決我國(guó)房地產(chǎn)融資問(wèn)題的重要途徑。通過(guò)有價(jià)證券形式對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分割并出售給各中小投資者，以此來(lái)克服一些不利因素，不失為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下最可行的方法之一。不過(guò)，作為能有效盤活存量資金的融資方式，房企資產(chǎn)證券化在我國(guó)仍處于初步發(fā)展階段，但不斷的利好政策使得其勢(shì)頭強(qiáng)勁、未來(lái)前景不容小覷。

而信托作為其中關(guān)鍵的一環(huán)也得到了充分關(guān)注，一直以來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是信托公司的主要且優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。信托公司通過(guò)債權(quán)、股權(quán)以及債權(quán)和股權(quán)相結(jié)合的方式，靈活地為房地產(chǎn)企業(yè)提供了各類融資支持，尤其在解決房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)初期的資金需求方面發(fā)揮了重要作用。目前，信托公司參與房企資產(chǎn)證券化的廣度和深度都較發(fā)達(dá)國(guó)家有很大的差距，為了解決信托資金來(lái)源短期性與房地產(chǎn)貸款長(zhǎng)期性之間存在的矛盾，信托公司開(kāi)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)需要采用新模式和新工具。

一、當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的需求分析

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，房地產(chǎn)行業(yè)也進(jìn)入了轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期，由此對(duì)金融服務(wù)產(chǎn)生了新的需求。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托融資作為一種主要面向開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的高成本、短期債務(wù)融資工具，漸漸不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)的新需求。

一方面，房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)歷了多年快速擴(kuò)張后，普遍面臨各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)壓力，如資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，利潤(rùn)率波動(dòng)下滑，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度持續(xù)放緩等等。因此，房地產(chǎn)企業(yè)具有強(qiáng)烈的優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、豐富融資工具和融資渠道、提高融資效率、降低融資成本的需求；尤其需要用長(zhǎng)期的低成本融資替換短期的高成本融資，減輕企業(yè)短期債務(wù)償付壓力。

另一方面，大部分房地產(chǎn)企業(yè)普遍庫(kù)存高，因此盤活存量成為房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的必由之路。在此基礎(chǔ)上，一些行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)企業(yè)紛紛提出了“輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”，如萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將2016年房地產(chǎn)目標(biāo)銷售額大幅下調(diào)40%，重點(diǎn)提升運(yùn)營(yíng)管理和服務(wù)板塊的發(fā)展。金融服務(wù)需要配合房地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)

資產(chǎn)證券化作為房地產(chǎn)企業(yè)的一種新型的融資工具，在滿足房地產(chǎn)企業(yè)金融新需求方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。

第一，不僅作為一種新型融資工具豐富了房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，而且可以有效盤活房地產(chǎn)企業(yè)存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等。

第二，相比銀行貸款、信托融資、發(fā)行公司債等傳統(tǒng)融資工具，房地產(chǎn)ABS融資成本主要基于基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以彌補(bǔ)主體評(píng)級(jí)不足，從而降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。

第三，資產(chǎn)證券化融資期限更長(zhǎng)，目前市場(chǎng)上發(fā)行的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般在5年以上，最多長(zhǎng)達(dá)18年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款、信托貸款的2-3年的期限，從而也降低了企業(yè)再融資的成本，提高了資金的使用效率。

第四，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品抵押率高，相比銀行貸款的五至六折，通過(guò)資產(chǎn)證券化融資規(guī)模與物業(yè)評(píng)估價(jià)值相當(dāng)。

三、房企資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有兩種模式。一類是以房地產(chǎn)相關(guān)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，市場(chǎng)也稱“房地產(chǎn)ABS”；另一類是私募發(fā)行的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（私募REITs）。2014年以來(lái)，兩類業(yè)務(wù)均快速發(fā)展，其中房地產(chǎn)ABS發(fā)行規(guī)模約300多億元，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（私募REITs）共發(fā)行7單，發(fā)行規(guī)模302億元。

（一）房地產(chǎn)ABS

房地產(chǎn)ABS以房地產(chǎn)相關(guān)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，底層的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)并未轉(zhuǎn)讓，因此發(fā)起人房地產(chǎn)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，在本質(zhì)上屬于一種新型債務(wù)融資工具。

房地產(chǎn)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)非常廣泛，在實(shí)踐中，主要包括商業(yè)物業(yè)租金收入、工業(yè)地產(chǎn)租金收入、保障房租金收入、旅游地產(chǎn)收費(fèi)權(quán)利、物業(yè)費(fèi)收入、購(gòu)房尾款應(yīng)收賬款等等。基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)足夠分散，并能夠產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)特征，以便進(jìn)行切割和重新打包。

房地產(chǎn)ABS的基本交易結(jié)構(gòu)是：管理人設(shè)立SPV，從原始權(quán)益人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)，并根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流特征對(duì)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，并將不同層級(jí)的資產(chǎn)支持證券銷售給不同需求的投資者。優(yōu)先級(jí)份額可以通過(guò)證券交易所的大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；次級(jí)份額比例一般小于10%，且全部由發(fā)起人持有。此外，由于產(chǎn)生現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)并不過(guò)戶給SPV，而基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)依賴于房地產(chǎn)企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)，因此往往還需要有融資主體或關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保。

（二）不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金REITs

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，英文“RealEstate Investment Trusts”，以下簡(jiǎn)稱為REITs，是一種集合不特定的投資者，將資金集中起來(lái)，建立某種專門進(jìn)行房地產(chǎn)投資管理的基金或機(jī)構(gòu)，進(jìn)行房地產(chǎn)投資和經(jīng)營(yíng)管理，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式。不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）是在證券交易所上市，由專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理，以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)租金收入為主要收入來(lái)源的投資工具。REITs具有較低的投資門檻（公募發(fā)行）和良好的流動(dòng)性（場(chǎng)內(nèi)交易），類似于我國(guó)的公募基金。

目前我國(guó)尚未推出REITs制度，因此現(xiàn)有產(chǎn)品主要是私募發(fā)行、并在場(chǎng)外交易的類REITs產(chǎn)品，也稱“私募REITs”。私募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)，包括成熟的寫字樓、購(gòu)物中心、百貨商場(chǎng)、酒店物業(yè)等等。2016年8月23日，國(guó)內(nèi)首單抵押型類REITs成功發(fā)行，規(guī)模75億，期限18年，該產(chǎn)品同時(shí)也是國(guó)內(nèi)單只規(guī)模最大的私募REITs。

私募REITs的基本交易結(jié)構(gòu)是：管理人設(shè)立SPV，資產(chǎn)持有人將裝有不動(dòng)產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，管理人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券化進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)并出售給不同需求的投資者。優(yōu)先級(jí)份額占比在60-70%左右，具有固定收益性質(zhì)，通過(guò)開(kāi)放式設(shè)計(jì)、證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓等方式滿足投資者流動(dòng)性需求。次級(jí)份額一般由具有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)。

與房地產(chǎn)ABS不同，私募REITs中資產(chǎn)持有人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓給SPV，且資產(chǎn)持有人及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不再提供擔(dān)保，因此能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)出表，起到盤活資產(chǎn)的作用。為滿足資產(chǎn)持有人在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表的同時(shí)保留對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)的需求，可以約定資產(chǎn)持有人在產(chǎn)品存續(xù)期間擁有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的設(shè)計(jì)。

四、信托公司參與房企資產(chǎn)證券化的具體模式

目前，信托公司已初步試水房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)。根據(jù)信托公司自身特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，信托公司可以從三個(gè)層次參與到房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中來(lái)：

（一）作為通道提供相關(guān)服務(wù)

信托公司作為通道參與房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，目的是解決交易機(jī)構(gòu)中的法律瑕疵或現(xiàn)實(shí)操作障礙。例如，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)是收益權(quán)的ABS，由于收益權(quán)本身并不是一個(gè)明確的法律概念，直接以收益權(quán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券存在一定的法律瑕疵，而信托受益權(quán)是《信托法》明文規(guī)定的法律權(quán)利，因此借助信托公司構(gòu)建信托受益權(quán)，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起資產(chǎn)支持證券，可以解決上述法律瑕疵。又如，在辦理資產(chǎn)抵押、過(guò)戶等登記事項(xiàng)時(shí)，部分地區(qū)的登記機(jī)關(guān)更加認(rèn)可信托計(jì)劃作為主體，因此借助信托通道可以便利業(yè)務(wù)操作。

信托公司這類業(yè)務(wù)雖然角色是通道，但通過(guò)參與可以為下一步開(kāi)展主導(dǎo)型、具有高附加值的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打好基礎(chǔ)。

（二）開(kāi)展主導(dǎo)型房企ABS業(yè)務(wù)

信托公司在各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)積累的基礎(chǔ)上，也有能力在房地產(chǎn)ABS業(yè)務(wù)中發(fā)揮主導(dǎo)角色。如2015年中信信托發(fā)行的“中信。茂庸投資租金債權(quán)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，就是由中信信托全程主導(dǎo)，擔(dān)任產(chǎn)品交易安排人和受托人，并提供項(xiàng)目論證、方案設(shè)計(jì)、中介組織、監(jiān)管溝通、推廣發(fā)行等全流程服務(wù)。

信托公司來(lái)主導(dǎo)房地產(chǎn)ABS，以下三個(gè)環(huán)節(jié)非常關(guān)鍵：

首先，有針對(duì)性地挖掘交易對(duì)手和基礎(chǔ)資產(chǎn)。房地產(chǎn)ABS是主要基于基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)的新型債務(wù)融資工具，因此，有意愿通過(guò)房地產(chǎn)ABS進(jìn)行融資的企業(yè)將主要是評(píng)級(jí)不高而基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好的企業(yè)。

其次，具有豐富結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)。只有通過(guò)恰當(dāng)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建、精確的切割打包技術(shù)、并以此對(duì)資產(chǎn)支持證券的期限、收益、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，才能最大程度降低房地產(chǎn)企業(yè)的綜合融資成本。

第三，具有強(qiáng)大的承銷能力。房地產(chǎn)ABS各類優(yōu)先級(jí)證券收益率較低，主要面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，這就需要信托公司不僅擁有豐富的機(jī)構(gòu)投資者資源，而且要充分了解不同機(jī)構(gòu)投資者的需求，才能將不同層級(jí)的資產(chǎn)支持證券與各類機(jī)構(gòu)資金偏好一一匹配。

（三）與私募地產(chǎn)基金協(xié)同開(kāi)展私募REITs

相比普通房地產(chǎn)ABS，私募REITs操作難度更大。一方面私募REITs屬于資產(chǎn)端管理工具，關(guān)系到房地產(chǎn)企業(yè)重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，需要更高層級(jí)的溝通和協(xié)調(diào)工作；另一方面，私募REITs業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)更多，涉及資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓、稅收籌劃、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)，對(duì)主導(dǎo)機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力也提出更高的要求。

信托公司開(kāi)展私募REITs業(yè)務(wù)，可與信托公司布局的私募地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)開(kāi)展協(xié)同。在物業(yè)開(kāi)發(fā)和培育階段，租金回報(bào)率低，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，可以采用私募地產(chǎn)基金的方式為房地產(chǎn)企業(yè)提供融資；待物業(yè)進(jìn)入成熟階段具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流后，則將物業(yè)轉(zhuǎn)讓給私募REITs，未來(lái)通過(guò)公募REITs等方式實(shí)現(xiàn)投資退出。