霍華德·馬克斯

極富沖擊力的估值膨脹令一小部分股票笑傲牛市。當(dāng)市場(chǎng)充斥樂觀情緒、一切進(jìn)展順利時(shí)，市場(chǎng)調(diào)整令這些股票遭受大幅虧損的可能性就很容易被忽視。

牛市的標(biāo)志通常是出現(xiàn)一組“表現(xiàn)最棒”的股票，它們背后有著十分吸引人的傳奇故事。極端地講，這種現(xiàn)象總能滿足驅(qū)動(dòng)牛市的因素，包括：相信良性循環(huán)永不中斷；確信各企業(yè)的基本面良好，因此其股價(jià)并未被高估；以及投資者不再抱有懷疑態(tài)度，并無(wú)限放大這些積極觀點(diǎn)。

典型代表是由臉書、亞馬遜、蘋果公司、Netflix及谷歌（現(xiàn)在已更名為Alphabet）組成的超級(jí)企業(yè)組合（簡(jiǎn)稱“FAANG”）。這些企業(yè)在其相應(yīng)市場(chǎng)代表著優(yōu)秀的商業(yè)模式，占據(jù)無(wú)可匹敵的領(lǐng)導(dǎo)地位。最重要的是，這些公司已被視為未來(lái)之星，將來(lái)注定會(huì)成為大贏家。在當(dāng)前的迭代中，這些屬性被應(yīng)用在少數(shù)科技企業(yè)身上。

目前來(lái)看確是如此，就像當(dāng)初看好20世紀(jì)60年代的“漂亮50”股票，70年代的石油股，80年代的磁盤驅(qū)動(dòng)器企業(yè)股，以及90年代末的科技/媒體/電訊股一樣。但在每一種情形中，環(huán)境以無(wú)法預(yù)見的方式發(fā)生了變化，全新的商業(yè)模式隱藏了它的瑕疵，競(jìng)爭(zhēng)加劇，紙上談兵但執(zhí)行力薄弱，又或事實(shí)證明，即使是基本面極佳的股票也可能被高估，結(jié)果導(dǎo)致巨額虧損。

FAANG確實(shí)都是偉大的企業(yè)，它們高速發(fā)展并在相應(yīng)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。不過，它們之中的一些企業(yè)的盈利能力并不強(qiáng)，而其他企業(yè)仍在燒錢階段。毫無(wú)疑問，一部分將在未來(lái)成為偉大的企業(yè)。但它們?nèi)紩?huì)嗎？難道這些企業(yè)都將所向披靡、一定會(huì)走向成功嗎？

一般來(lái)說(shuō)，投資者們?yōu)檫@些股票支付的價(jià)格相當(dāng)于這些企業(yè)未來(lái)30年或更久的加總盈利。很明顯，投資者們的確十分看好這些企業(yè)的短期增長(zhǎng)前景，但長(zhǎng)期盈利能力才能體現(xiàn)高估值股的大部分價(jià)值。蘋果手機(jī)只有10年的歷史，而20年前互聯(lián)網(wǎng)并未普及。這讓人懷疑，科技股的投資者是否真的能夠看清未來(lái)？又有多少人心甘情愿為這些企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力的樂觀預(yù)期支付高價(jià)？當(dāng)然，這可能只是意味著，對(duì)于這些相當(dāng)年輕的企業(yè)而言，他們暫未迎來(lái)屬于自己的輝煌時(shí)刻。

亞馬遜1997年發(fā)表的一份股東函件說(shuō)：我們已與許多重要的戰(zhàn)略合作伙伴（包括美國(guó)在線、雅虎、Excite、網(wǎng)景、地球村、AltaVista、@Home和Prodigy）建立了長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系。

無(wú)論這些“重要的戰(zhàn)略合作伙伴”是重要或具有戰(zhàn)略性合作意義，如今，它們之中還有多少家真正存在？答案是零。

在許多情況下，領(lǐng)跑牛市的超級(jí)股最終要么是海市蜃樓，要么是曇花一現(xiàn)?！捌?0”中一些“不可能會(huì)虧損”的企業(yè)最終因其市場(chǎng)的巨變而謝幕，包括柯達(dá)、寶麗來(lái)、施樂、西爾斯和SimplicityPattern。難道如今你還會(huì)看到有人親自縫衣服嗎？不僅投資者曾愿意支付的完美表現(xiàn)蒸發(fā)了，甚至成功企業(yè)的股價(jià)也回歸至更為正常的估值倍數(shù)，導(dǎo)致股票回報(bào)低于面值。

最后，從市場(chǎng)的技術(shù)面來(lái)看，導(dǎo)致出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原理通常是，投資者必然會(huì)繼續(xù)大舉買入領(lǐng)先股票而水漲船高。你可以稱之為良性循環(huán)，或像不斷運(yùn)轉(zhuǎn)的永動(dòng)機(jī)。正是它激發(fā)了投資者在牛市中對(duì)無(wú)限美好的想象力。但是，認(rèn)為科技股永遠(yuǎn)上漲的邏輯肯定站不住腳，而有時(shí)候就像2000年的情形一樣，終將化為泡影。

在投資過程中，許多最重要的考慮因素往往與直覺相悖。其中一點(diǎn)就是要明白，沒有哪個(gè)市場(chǎng)、細(xì)分行業(yè)或個(gè)別領(lǐng)域能一直領(lǐng)跑。就算基本面保持穩(wěn)健，這些股價(jià)過高的股票也會(huì)表現(xiàn)一般。如果最后證實(shí)這些股票的表現(xiàn)實(shí)際上并非“表現(xiàn)最佳”，或業(yè)務(wù)開始下滑，再加上基本面轉(zhuǎn)差及估值縮水，麻煩可就大了。

我并不是說(shuō)FAANG并非偉大的企業(yè)，或者它們將遭此厄運(yùn)。而是說(shuō)，它們?nèi)缃窆?jié)節(jié)攀升的情形正映射出投資者的這種樂觀情緒，這是我們必須要留意的。