劉利剛

中國(guó)資本項(xiàng)目開放已讓步于加快國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放，這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變不僅將大大降低由于金融改革排序失當(dāng)而引發(fā)的銀行業(yè)或國(guó)際收支危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也標(biāo)志著人民幣深度參與全球資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

金融改革排序轉(zhuǎn)變

中國(guó)資本項(xiàng)目開放已經(jīng)讓步于加快國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放，擴(kuò)大外資參與力度。金融改革排序的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，意味著中國(guó)不再采取非正統(tǒng)的順序來開放資本賬戶，即在不考慮國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)條件的情況下開放資本賬戶。這不僅將大大降低由于金融改革排序失當(dāng)而引發(fā)的銀行業(yè)或國(guó)際收支危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也標(biāo)志著人民幣深度參與全球資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

未來5年-10年中國(guó)資本市場(chǎng)改革加速，將重塑全球資產(chǎn)配置。事實(shí)上，這不過是過去30年來中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)中發(fā)揮變革作用的新的篇章。 首先，中國(guó)通過貿(mào)易渠道重塑全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。然后，隨著中國(guó)出口、基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)蓬勃發(fā)展的需求，世界大宗商品市場(chǎng)迅速膨脹。2009年人民幣國(guó)際化推出后，人民幣和中國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生震蕩。其中最為顯著的也許是，2015年8月的人民幣貶值對(duì)全球金融市場(chǎng)發(fā)出的沖擊波。

隨著中國(guó)向外國(guó)參與者開放資本市場(chǎng)，這種聯(lián)系將更加密切。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的規(guī)模，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的人民幣資產(chǎn)嚴(yán)重不足。取消中國(guó)金融市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘，加上最終將中國(guó)資本市場(chǎng)納入各種全球資本市場(chǎng)指數(shù)，將提高中國(guó)金融市場(chǎng)的外資占比，可能進(jìn)一步加快市場(chǎng)擴(kuò)張和深化。

根據(jù)測(cè)算，到2025年，中國(guó)的金融市場(chǎng)將會(huì)和美國(guó)的金融市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)，但金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）則會(huì)略高出美國(guó)。在不久的將來，機(jī)構(gòu)投資者如果想要獲得高于基準(zhǔn)水平的回報(bào)率，就一定要配置人民幣資產(chǎn)。因此，由于中國(guó)改變了金融改革的排序，重新優(yōu)先聚焦于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放， 2017年是全球資產(chǎn)重新分配的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

重新聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開放

2013年開始實(shí)施的自由貿(mào)易區(qū)計(jì)劃是一項(xiàng)戰(zhàn)略計(jì)劃，不僅是開放服務(wù)貿(mào)易，而且還進(jìn)一步鼓勵(lì)資本項(xiàng)目在自由貿(mào)易區(qū)的開放。

例如，上海自貿(mào)區(qū)有一個(gè)具體的政策議程，通過允許合格的中外企業(yè)設(shè)立資本賬戶進(jìn)行跨境人民幣資本項(xiàng)目交易，如公司間貸款、RQDII和其他相關(guān)資本賬戶下的交易項(xiàng)目。

這些貿(mào)易和資本賬戶的開放計(jì)劃也應(yīng)印“一帶一路”倡議。而后中國(guó)又在天津、福建、廣東設(shè)立了三個(gè)自由貿(mào)易區(qū)。2017年3月31日，國(guó)務(wù)院宣布將上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)擴(kuò)大到另外6個(gè)省以及重慶市，并發(fā)布了新的政策文件。迄今為止，中國(guó)有11個(gè)自由貿(mào)易區(qū)，每個(gè)自由貿(mào)易區(qū)都有各自的地緣經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)，是不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革措施的試驗(yàn)臺(tái)。 一旦成功，這些試點(diǎn)將有望會(huì)推向全國(guó)其他地區(qū)。

盡管有戰(zhàn)略重點(diǎn)不同，但這些自由貿(mào)易區(qū)設(shè)立的共同目標(biāo)是加速改革，開放內(nèi)陸經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)“一帶一路”，通過消除或放寬對(duì)外商投資和資金流動(dòng)的限制來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外上海自貿(mào)區(qū)有一項(xiàng)新的任務(wù)，即作為“一帶一路”的金融中心。

亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行是一家以中國(guó)為主導(dǎo)的多邊開發(fā)銀行，旨在資助“一帶一路”計(jì)劃。該計(jì)劃的授權(quán)資本為1000億美元，成為類似于歐洲投資銀行、世行和亞洲開發(fā)銀行的全球大型開發(fā)銀行。中國(guó)的資金占有率目前為26.1%。

該行的建立可以為亞洲的基礎(chǔ)設(shè)施融資提供新的思路，并增加人民幣在其他經(jīng)濟(jì)體中作為投資貨幣的使用。參照其他開發(fā)銀行的貸款資本比率，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行可能將基礎(chǔ)設(shè)施支出的貸款擴(kuò)大到其授權(quán)資本的175%，即1750億美元。

由于直接對(duì)外投資增長(zhǎng)和外商直接投資放緩，中國(guó)資本賬戶逆差擴(kuò)大，但是中國(guó)在2015年和2016年還是國(guó)際投資的凈債權(quán)人。中國(guó)的直接對(duì)外投資在過去十年中從2006年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的0.8%穩(wěn)步增長(zhǎng)到2016年的1.6%，而外商直接投資的比例在同期從2.6%下降到1.1%，雖然投資總額度從727億美元增長(zhǎng)到1260億美元。

有趣的是，自2011年以來，外商直接投資已經(jīng)穩(wěn)定在1200億美元左右，這可能是由于中國(guó)龐大的儲(chǔ)蓄，對(duì)外資的依賴程度越來越低。雖然中國(guó)去年出現(xiàn)直接投資的凈逆差，然而在2017年，得益于對(duì)外直接投資的限制和吸引外資的若干新措施的推行，直接投資凈流入截至5月份達(dá)到163億美元。

資本市場(chǎng)開放提速

中國(guó)債券市場(chǎng)的開放是中國(guó)金融改革和金融市場(chǎng)對(duì)外資開放的重要組成部分。短期內(nèi)，這一舉措可以吸引新的資本流入；中長(zhǎng)期來說，外資參與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)將有助于加快人民幣對(duì)沖市場(chǎng)和各種利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。外資參與將有助于建立一個(gè)大型、深入和高效的債券市場(chǎng)。

隨著對(duì)影子銀行監(jiān)管的加強(qiáng)，當(dāng)局一直鼓勵(lì)公共和私人部門通過發(fā)行債券融資進(jìn)行直接融資，同時(shí)減少長(zhǎng)期以來一直存在的投資期限錯(cuò)配問題。雖然中國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)成為世界第三大債券市場(chǎng)，其市場(chǎng)規(guī)模從2013年的4.8萬億美元翻了一番，到2016年底達(dá)到近10萬億美元，但成交量依然較低，產(chǎn)品類型與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比數(shù)量有限。

在2010年，中國(guó)人民銀行首次啟動(dòng)了試點(diǎn)，允許三種類型的機(jī)構(gòu)（外國(guó)中央銀行、人民幣結(jié)算銀行和跨境人民幣結(jié)算參與行）在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。

隨著政策的逐步放寬，截至2017年6月，進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的外國(guó)機(jī)構(gòu)數(shù)量增長(zhǎng)到508個(gè)，外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)的托管余額達(dá)8000億元以上。

中國(guó)債券收益率使其對(duì)許多外國(guó)投資者保持吸引力。自2010年以來，中美國(guó)債利差一直呈上漲趨勢(shì)，部分反映了中國(guó)債券的持有風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性不足方面導(dǎo)致的較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。另一方面，持有中國(guó)資產(chǎn)所涉及的較高風(fēng)險(xiǎn)意味著投資者的回報(bào)較高，有利于吸引追求高盈利的投資資金。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候?qū)⒐贾袊?guó)納入幾項(xiàng)全球債券指數(shù)。2月，中國(guó)債券被彭博（以前的巴克萊指數(shù)）列入兩項(xiàng)新指數(shù)，即全球總體+中國(guó)指數(shù)和新興市場(chǎng)+中國(guó)指數(shù)。3月，花旗將中國(guó)債券納入三個(gè)政府債券指數(shù)（新興市場(chǎng)、亞洲和亞太地區(qū)政府債券）。雖然這些包括指數(shù)不能吸引直接的被動(dòng)投資，但它們?cè)诓痪玫膶頌橹袊?guó)債券包含在全球債券指數(shù)中鋪平了道路。近期推出的基于香港機(jī)構(gòu)投資者的債券通計(jì)劃也將有助于支持中國(guó)納入三個(gè)主要債券市場(chǎng)指數(shù)。

為了消除境外機(jī)構(gòu)投資者的擔(dān)憂，中國(guó)人民銀行明確了投資銀行間債券市場(chǎng)在資本匯出、套期保值和稅收政策方面的政策。首先，只要外匯資金沒有重大的貨幣錯(cuò)配問題，就沒有匯出方面的限制。第二，中國(guó)人民銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿博士表示，國(guó)家外匯管理局正在著手研究國(guó)內(nèi)外匯套期保值市場(chǎng)的具體措施。三是中國(guó)明確了對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的稅收政策。目前，銀行間債券市場(chǎng)交易不征稅；而投資者擔(dān)心需要追繳之前的稅款。

中國(guó)人民銀行還在尋求通過加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，為國(guó)際投資者交易人民幣債券提供便利。延長(zhǎng)交易時(shí)間和加強(qiáng)結(jié)算措施有望改善該投資的流動(dòng)性。

中國(guó)的證券市場(chǎng)開放始于2002年。 隨著合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）計(jì)劃先后推出。截至目前，QFII和RQFII計(jì)劃各有281個(gè)和184個(gè)機(jī)構(gòu)。QFII和RQFII計(jì)劃的批準(zhǔn)投資配額逐漸上升，QDII的擴(kuò)張由于資本外流的壓力而從2015年初開始停止。

證券通是將中國(guó)證券市場(chǎng)與世界其他地區(qū)或金融全球化相結(jié)合的又一步驟。滬港通于2014年11月開通，北向流量每日交易量最高達(dá)人民幣130億元，南向流量為人民幣105億元。出于對(duì)資本外流的擔(dān)憂，深港通的推出推遲到了2016年12月份。雖然日交易量的限制與滬港通相似，但對(duì)總額度并沒有限制。截至今年6月，南向通累計(jì)投資已達(dá)近10萬億元，北向通投資僅為南向通的一半。2017年6月22日，A股以0.7%的權(quán)重被納入MSCI，意味著約為140億美元的額外基準(zhǔn)配置。

雖然MSCI的納入并沒有產(chǎn)生有形的短期影響，但長(zhǎng)期的影響應(yīng)該是顯著的。

首先，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者將改變以散戶為主的中國(guó)投資者結(jié)構(gòu)。第二，納入MSCI指數(shù)之后的定期審核和中國(guó)權(quán)重增加，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模和成熟程度的有力反映。第三，中國(guó)“國(guó)企改革”在下一階段可能會(huì)引起更多的外資參與到中國(guó)的A股和香港的H股市場(chǎng)。

2025年的金融市場(chǎng)

為了回答這個(gè)問題，需要分析當(dāng)前的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。首先，比較美國(guó)和中國(guó)的GDP大小。以美元計(jì)算，中國(guó)GDP比2016年的美國(guó)GDP小7.4萬億美元。以購(gòu)買力平價(jià)（PPP）為基礎(chǔ)，2016年中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值已經(jīng)超過美國(guó)。其次，中國(guó)擁有世界上最大的銀行體系，銀行業(yè)主宰中國(guó)金融體系命脈。中國(guó)的銀行體系相當(dāng)于GDP的314%，雖然小于日本的364%、法國(guó)的373%，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)的119%，德國(guó)則為249%。第三，中國(guó)擁有世界第二大市值的證券市場(chǎng)，盡管僅占GDP的60%，遠(yuǎn)低于美國(guó)（151%）、日本（130%）和英國(guó)（123%）。第四，中國(guó)債券市值約為10.2萬億美元，相當(dāng)于2016年的名義GDP的92%，遠(yuǎn)低于日本（266%）、法國(guó)（157%）、德國(guó)（147%）和美國(guó)（133%）。

由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模以美元計(jì)價(jià)，預(yù)計(jì)到2025年將與美國(guó)大致相同，所以美國(guó)金融市場(chǎng)是分析中國(guó)金融市場(chǎng)潛在規(guī)模的有效基準(zhǔn)，同時(shí)假設(shè)人民幣兌美元匯率從2015年的6.8下降到了5， 即有對(duì)美元36%的升值。然后，我們利用國(guó)際貨幣基金組織的以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的GDP預(yù)測(cè)（2022年為止），并按美國(guó)3%的GDP增長(zhǎng)率和中國(guó)5%的GDP增長(zhǎng)率延長(zhǎng)到2025年。到2025年，估計(jì)美國(guó)的名義GDP為26萬億美元，中國(guó)為28萬億美元。

中國(guó)的金融市場(chǎng)在2025年將有多大？由于GDP預(yù)計(jì)在2025年相似，中國(guó)和美國(guó)的金融市場(chǎng)規(guī)模將在2025年也大致相當(dāng)。

為了消除2008年全球金融危機(jī)的影響，應(yīng)用過去15年來美國(guó)金融市場(chǎng)的歷史增長(zhǎng)率估計(jì)2025年美國(guó)的整體金融市場(chǎng)規(guī)模為137萬億美元。這也將成為屆時(shí)中國(guó)金融整體市場(chǎng)的規(guī)模。由于2萬億美元GDP的差距，中國(guó)金融市場(chǎng)在2025年將占GDP的489%，低于美國(guó)的526%。

中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)變，但銀行業(yè)在2025年可能繼續(xù)占主導(dǎo)地位。目前中國(guó)銀行業(yè)占國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)份額的三分之二左右。在美國(guó)，銀行業(yè)資產(chǎn)、股票和債券市值幾乎平均分配。資本市場(chǎng)和直接融資的發(fā)展表明，中國(guó)銀行資產(chǎn)的份額將逐漸下降。假設(shè)銀行業(yè)的份額將從2016年的67%下降到2025年的50%，債券和證券的份額預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)到27.5%和22.5%。

應(yīng)用上述假設(shè)和預(yù)測(cè)，估計(jì)中國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模將在2025年達(dá)到188萬億美元（約合37.6萬億美元，比目前高出近3倍），其與GDP比例將為134%（2016年為86%）。證券市場(chǎng)，預(yù)計(jì)市值為154萬億元人民幣（約合30.8萬億美元），相當(dāng)于GDP的110%。銀行資產(chǎn)將達(dá)到342萬億元人民幣（68萬億美元），相當(dāng)于GDP的244%。

深度參與全球資產(chǎn)配置

即使使用一套相對(duì)保守的假設(shè)，到2025年，中國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模的估算已然對(duì)全球資產(chǎn)配置有重大影響。外資銀行資產(chǎn)目前約占中國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)的1.3%。 如果這一比例達(dá)到5%，就像2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織時(shí)那樣，那么額外的資本流入將達(dá)到2.38萬億美元。

債券市場(chǎng)方面，隨著中國(guó)債券市場(chǎng)加入三大指標(biāo)，到2025年，保守估計(jì)資本流入約為7790億美元，加上外資已持有的在岸人民幣債券，外資在中國(guó)債市的參與率也不超過3.5%。對(duì)于證券市場(chǎng)，到2025年預(yù)計(jì)會(huì)有額外的2000億美元的流入，如包括外資已持A股股票，外資在中國(guó)股市參與率也很低，不超過1.5%。而把三者加總到一起，意味著中國(guó)的金融市場(chǎng)有可能吸引到3.36億美元的資本流入。

但外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者一定會(huì)增加持有人民幣資產(chǎn)嗎？答案是肯定的。最初，由于結(jié)構(gòu)性不平衡、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、資本管制以及仍然不透明的稅收制度，境外投資者將保持謹(jǐn)慎。但是中國(guó)的改革加速和市場(chǎng)規(guī)模使國(guó)際投資者不得不持有人民幣資產(chǎn)。

首先，中國(guó)已加快金融市場(chǎng)對(duì)外開放。在中美貿(mào)易百日計(jì)劃的早期成果協(xié)議中，中國(guó)承諾向兩家合格的美資銀行提供債券市場(chǎng)承銷和結(jié)算許可證。美國(guó)的全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)現(xiàn)在可以進(jìn)入中國(guó)的債券市場(chǎng)來評(píng)估公司債券。此外，美國(guó)信用卡公司也將全面進(jìn)入中國(guó)的電子支付市場(chǎng)。

同時(shí)，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川反駁了中國(guó)的金融服務(wù)保護(hù)主義，支持更多的外資參與到中國(guó)金融市場(chǎng)。在現(xiàn)階段，外資進(jìn)入中國(guó)銀行體系仍受限于銀監(jiān)會(huì)業(yè)務(wù)/產(chǎn)品和分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的許可授權(quán)，阻礙了外資銀行參與中國(guó)龐大和利潤(rùn)豐厚的銀行市場(chǎng)。中國(guó)民間資本進(jìn)入銀行業(yè)已經(jīng)放寬，預(yù)計(jì)外資銀行的許可限制將逐步放寬。

二是2016年以來中國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)開放給外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，我們認(rèn)為債券通計(jì)劃和全球債券指數(shù)的納入可能會(huì)吸引更多的資本流入中國(guó)債券市場(chǎng)。

第三，中國(guó)A股納入MSCI指數(shù)也將為更多的資本流入創(chuàng)造動(dòng)力。

總之，一旦中國(guó)的金融和資本市場(chǎng)對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開放，它們是會(huì)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的。鑒于中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模和潛力，沒有機(jī)構(gòu)投資者能享受高于基準(zhǔn)回報(bào)的前提下同時(shí)不持有人民幣資產(chǎn)。筆者認(rèn)為，2017年可被視為人民幣深度參與全球資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

（作者為花旗銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：袁滿）