何志翀

目前的藍(lán)籌股正在向亢奮行進(jìn)。

在《英才》4月刊中，我曾撰文《A股回歸價(jià)值投資》。文中指出恰是在證監(jiān)會(huì)、交易所等主管部門(mén)打擊各類(lèi)操縱市場(chǎng)、IPO欺詐、信息披露違規(guī)違法、中介機(jī)構(gòu)違規(guī)違法、內(nèi)幕交易及利用未公開(kāi)信息交易、編造傳播虛假信息和私募機(jī)構(gòu)的違規(guī)違法行為，與此同時(shí)IPO發(fā)行提速，收緊資產(chǎn)并購(gòu)的借殼上市等舉措打擊A股市場(chǎng)的一級(jí)半套利，這才促使市場(chǎng)資金摒棄題材炒作，逐步邁向價(jià)值投資之道。

目前來(lái)看，市場(chǎng)以業(yè)績(jī)?yōu)橥醯耐顿Y理念正在逐步形成。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至6月15日，今年滬深300、中小板和創(chuàng)業(yè)板指的漲幅分別是6.61%、3.89%和-7.43%，年內(nèi)的藍(lán)籌股和中小題材股的分化顯而易見(jiàn)。就個(gè)股而言，年內(nèi)漲幅超過(guò)20%的個(gè)股共有218只（不含年內(nèi)上市新股），其中市值超過(guò)1000億元的上市公司有22家。而滬深兩市3261家上市公司中僅有73家公司市值過(guò)千億。

風(fēng)格輪動(dòng)vs價(jià)值取向

近十多年的A股市場(chǎng)，類(lèi)似于今年上半年大盤(pán)股強(qiáng)于整體市場(chǎng)的情形并非孤本。例如在2014下半年滬深300、中小板和創(chuàng)業(yè)板的漲幅分別是63.21%、13.90%和4.77%，但隨后的2015上半年市場(chǎng)風(fēng)格再度轉(zhuǎn)向中小市值個(gè)股，滬深300、中小板和創(chuàng)業(yè)板的漲幅分別是26.58%、69.06%和94.23%，顯然2014年7月至2015年6月間，市場(chǎng)在大小股票之間進(jìn)行了一次風(fēng)格輪動(dòng)。

近期市場(chǎng)又出現(xiàn)了一些風(fēng)格輪動(dòng)的跡象，例如上證50于6月14日下跌1.50%，創(chuàng)年內(nèi)最大單日跌幅;而創(chuàng)業(yè)板指則在1710—1810點(diǎn)位區(qū)間止跌并反復(fù)震蕩，在此區(qū)間出現(xiàn)多根中陽(yáng)，且5月16日的2.04%漲幅為年內(nèi)最大單日漲幅。

不可否認(rèn)，在中小投資者占據(jù)著大部分交易份額的A股市場(chǎng)，加上多年來(lái)中小市值個(gè)股的炒作之風(fēng)，使得A股市場(chǎng)對(duì)中小市值個(gè)股有著明顯投資偏好。

加上某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁暫停IPO，機(jī)構(gòu)研究員驚呼軍工行業(yè)51家公司的市值不如三瓶酒（貴州茅臺(tái)+五糧液+洋河股份），上市公司董事長(zhǎng)向員工發(fā)起“兜底式增持”倡議。這些事情都在刺激著中小投資者的神經(jīng)。

如果，我是說(shuō)如果，如果新股發(fā)行真的暫停了;兜底式增持不受監(jiān)管，公告滿天飛了;軍工有國(guó)防建設(shè)需求、有未來(lái)、市值低;雄安千年大計(jì)空間無(wú)限;AI智能引爆未來(lái)……

那么A股市場(chǎng)是否又要重新回到題材炒作，回到不圖上市公司業(yè)績(jī)回報(bào)只圖擊鼓傳花式的交易快感之中嗎？

慶幸的是那些只是如果。

目前新股發(fā)行依然穩(wěn)步進(jìn)行?！吨袊?guó)證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《上證報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》四大證券報(bào)頭版均同時(shí)發(fā)聲，對(duì)“暫停IPO救市”的說(shuō)法予以駁斥，力挺新股發(fā)行（IPO）市場(chǎng)化。表明本次監(jiān)管層推動(dòng)包括發(fā)行體制在內(nèi)的資本市場(chǎng)整體改革不會(huì)因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的價(jià)格博弈而動(dòng)搖或反復(fù)。

6月2日，奮達(dá)科技拉開(kāi)本輪“兜底增持”的序幕。6月9日，深交所就發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司控股股東、實(shí)控人等向公司員工發(fā)出增持倡議書(shū)的信息披露的通知》。通知要求披露具體的增持倡議內(nèi)容和增持主體情況，以及倡議人的履約能力、股權(quán)質(zhì)押等情況，嚴(yán)防忽悠式增持。

隨著各監(jiān)管部門(mén)不斷推進(jìn)市場(chǎng)化的新股IPO發(fā)行和公司退市機(jī)制，進(jìn)一步規(guī)范減持行為從而減少A股市場(chǎng)一級(jí)半套利，規(guī)范信息披露，打擊各類(lèi)違法違規(guī)的市場(chǎng)行為，使得A股市場(chǎng)正在逐步邁向價(jià)值投資時(shí)代。

也只有堅(jiān)定的推進(jìn)各項(xiàng)政策措施，毫不手軟的打擊各種違法違規(guī)行為，才能使得價(jià)值投資成為A股的主旋律。一旦中途有所松懈，投機(jī)炒作之風(fēng)又將快速重回A股市場(chǎng)。正如劉士余主席所說(shuō)，沒(méi)有穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，任何改革都無(wú)法推進(jìn)，甚至已經(jīng)邁出的改革步子可能要倒回來(lái)。

價(jià)值投資并非只漲不跌

劉士余曾以“穿珍珠”來(lái)比喻資本市場(chǎng)，并指出首先要有珍珠，珍珠要有質(zhì)量。目前A股市場(chǎng)有3261家且IPO發(fā)行還在繼續(xù)，如果退市機(jī)制再進(jìn)一步推進(jìn)，將會(huì)有更多的珍珠呈現(xiàn)在投資者面前。

對(duì)于珍珠的認(rèn)定，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。顯然今年上半年能夠獲得資金青睞，漲幅超過(guò)20%的藍(lán)籌股是大家公認(rèn)的珍珠，例如海康威視、貴州茅臺(tái)、格力電器、中國(guó)平安、恒瑞醫(yī)藥、美的集團(tuán)等。

價(jià)值投資要分兩個(gè)層面去認(rèn)識(shí)，其一公司是否是好公司，其二股價(jià)是否合理甚至偏低？顯而易見(jiàn)，?？低暋①F州茅臺(tái)、中國(guó)平安、順豐控股、福耀玻璃等都是好公司，但其目前的股價(jià)是否合理呢？

還是以貴州茅臺(tái)為例，目前股價(jià)460多元，總市值5800多億元。作為一個(gè)消費(fèi)者都追求的具有一定稀缺性的成熟消費(fèi)品牌，加上目前茅臺(tái)酒的銷(xiāo)量是以公司供應(yīng)量決定，因此茅臺(tái)的基本面是可預(yù)期的。其未來(lái)的業(yè)績(jī)變量是公司供應(yīng)量和出廠價(jià)，而未來(lái)股價(jià)的變量則是市場(chǎng)的估值水平。2016年茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量3.93萬(wàn)噸，2020年預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量5萬(wàn)噸，一般茅臺(tái)酒的產(chǎn)量是5年前基酒產(chǎn)量的75%，以此測(cè)算未來(lái)2020年的產(chǎn)量預(yù)計(jì)是3.93*75%=2.95萬(wàn)噸。2016年茅臺(tái)酒的銷(xiāo)量2.29萬(wàn)噸，茅臺(tái)公司計(jì)劃2017年的供應(yīng)量為2.68萬(wàn)噸，也就是說(shuō)未來(lái)4年的茅臺(tái)酒供應(yīng)量增長(zhǎng)空間不足10%，而另一個(gè)因素就是出廠價(jià)。

目前茅臺(tái)酒廠嚴(yán)控終端價(jià)格，并且在2017年初茅臺(tái)副總經(jīng)理王崇琳曾表態(tài)，2017年堅(jiān)決不提高茅臺(tái)酒出廠價(jià)。在量?jī)r(jià)基本穩(wěn)定的情況下，貴州茅臺(tái)2017年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉桓?，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)茅臺(tái)2017年凈利潤(rùn)增速為24.60%。

但目前貴州茅臺(tái)對(duì)應(yīng)2016年的靜態(tài)市盈率為34.84倍，對(duì)應(yīng)2017年機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)動(dòng)態(tài)市盈率為28.00倍，這個(gè)估值水平已達(dá)貴州茅臺(tái)歷史均值水平。如果把時(shí)間拉長(zhǎng)，我相信貴州茅臺(tái)的市值遠(yuǎn)不止6000億元，但對(duì)于投資而言早期過(guò)高的價(jià)格就是吞噬后期的收益。

即便是價(jià)值投資，也不可能只漲不跌。尤其是市場(chǎng)往往情緒不穩(wěn)定，時(shí)而亢奮，使得交易價(jià)格遠(yuǎn)高于實(shí)際價(jià)值;時(shí)而低沉，只看見(jiàn)眼前的困難而使得交易價(jià)格很低。顯然，目前的藍(lán)籌股正在向亢奮行進(jìn)。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）