張威+陸玲+俞燕+韓笑

全國金融工作會(huì)議確認(rèn)監(jiān)管模式是加強(qiáng)綜合監(jiān)管，突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。這是首次在如此高規(guī)格的層面對監(jiān)管模式的改變進(jìn)行確認(rèn)，標(biāo)志著單一的“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”將成為過去式，這是監(jiān)管模式的重大轉(zhuǎn)變

運(yùn)營14年的 “一行三會(huì)”金融監(jiān)管格局，迎來了新一局改革起步。

7月14日至15日，全國金融工作會(huì)議在北京召開。會(huì)議上，習(xí)近平提出設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，落實(shí)金融監(jiān)管部門監(jiān)管職責(zé)，并強(qiáng)化監(jiān)管問責(zé)。

一行三會(huì)以及外管局分別召開會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)第五次全國金融I作會(huì)議精神，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室確定設(shè)立在央行。圖/視覺中國

事實(shí)上，對于金融監(jiān)管改革思路，監(jiān)管高層在今年初就已經(jīng)釋放信號(hào)。人民銀行行長周小川在今年全國“兩會(huì)”上表示，2013年國務(wù)院就批復(fù)建立了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，由央行作為牽頭人，最近就研究了資管產(chǎn)品問題。下一步，在達(dá)成一致意見后，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制還有可能提升到更高的層次。

今年政府工作報(bào)告提出完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。之后，亦有接近監(jiān)管人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，周小川行長提到更高的層次是有望凌駕“一行三會(huì)”之上設(shè)立一個(gè)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)委員會(huì)。

不過，中歐陸家嘴國際金融研究院執(zhí)行副院長劉勝軍則認(rèn)為，全國金融工作會(huì)議提出設(shè)立這樣的機(jī)構(gòu)應(yīng)該說是一個(gè)不徹底的改革，因?yàn)樗Ａ袅艘恍腥龝?huì)的基本架構(gòu)，而且只是一個(gè)協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。

7月17日上午，一行三會(huì)以及外管局分別召開會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)第五次全國金融工作會(huì)議精神，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室確定設(shè)立在央行。

某監(jiān)管人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，成立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)旨在加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，辦公室設(shè)立在央行一定程度是對央行放權(quán)，彌補(bǔ)“一行三會(huì)”同為正部級協(xié)調(diào)中的不暢。

值得注意的是，隨著國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室設(shè)立在央行，央行金融穩(wěn)定局也將發(fā)揮至關(guān)重要的作用。某接近央行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，在這件事（辦公室）上，央行金融穩(wěn)定局將是主力，此外另有央行人士透露辦公室籌備工作已經(jīng)在進(jìn)行中。

人民銀行金融穩(wěn)定局局長陸磊也在近期發(fā)聲表示，金穩(wěn)會(huì)的主要職能是統(tǒng)籌金融改革發(fā)展和監(jiān)管，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)貨幣政策和財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等，增強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)的權(quán)威性和有效性。

習(xí)近平針對金融工作發(fā)表講話時(shí)要求：落實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù);金融工作圍繞幾項(xiàng)原則：回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管、市場導(dǎo)向。

全國金融工作會(huì)議確認(rèn)監(jiān)管模式是加強(qiáng)綜合監(jiān)管，突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。這是首次在如此高規(guī)格的層面對監(jiān)管模式的改變進(jìn)行確認(rèn)，標(biāo)志著單一的“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”將成為過去式，這是監(jiān)管模式的重大轉(zhuǎn)變。

事實(shí)上，從2013年設(shè)立的“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議”到2016年互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治，再到今年初央行協(xié)同三會(huì)統(tǒng)一資產(chǎn)管理產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)制定，無不體現(xiàn)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的重要性，亦或說已經(jīng)在觸碰現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管框架。

從監(jiān)管演變路徑來看，監(jiān)管往往都是跟著產(chǎn)品發(fā)展路徑改變，此次監(jiān)管機(jī)制協(xié)調(diào)是向綜合監(jiān)管邁出的第一步，協(xié)調(diào)之后將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品全覆蓋監(jiān)管。中銀國際研究公司董事長曹遠(yuǎn)征表示，未來監(jiān)管之路如何走還有待金融市場和金融產(chǎn)品的發(fā)展?fàn)顩r，此次加強(qiáng)協(xié)調(diào)不僅是對現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管空白重要一擊，亦是對未來監(jiān)管改革做一個(gè)良好的鋪墊。

垂直協(xié)調(diào)

此前市場預(yù)期“一行三會(huì)合并”、“雙峰監(jiān)管”等監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革方案，但此次改革的最終方案是：在國務(wù)院層面設(shè)置統(tǒng)籌監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一行三會(huì)仍然相對獨(dú)立。

對比過去分業(yè)監(jiān)管體系，“一行三會(huì)”的監(jiān)管模式均為“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”，即“一行三會(huì)”僅監(jiān)管自己審批的機(jī)構(gòu)，這一方面導(dǎo)致“父愛主義”，對于自己審批的機(jī)構(gòu)過度溺愛，同時(shí)另一方面導(dǎo)致市場分割、監(jiān)管真空、監(jiān)管套利。

這個(gè)新的監(jiān)管框架對“一行三會(huì)”做出了明確職責(zé)分工：央行專注宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，三會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化和落實(shí)專業(yè)化的行業(yè)監(jiān)管職責(zé)。

中銀國際研究公司董事長曹遠(yuǎn)征表示，過去在一行三會(huì)中間也有協(xié)調(diào)，但協(xié)調(diào)不夠。此次金融工作會(huì)議設(shè)立的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)并非是真正的機(jī)構(gòu)，而是一個(gè)委員會(huì)，央行強(qiáng)化宏觀審慎功能，可以動(dòng)用與之關(guān)聯(lián)的各項(xiàng)工具來達(dá)到監(jiān)管和宏觀審慎管理的目的。

曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，基于中國特殊情況，此次改革雖然沒有在架構(gòu)上做更大的改革，但在實(shí)質(zhì)上做了很大調(diào)整。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清表示，“國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”是2013年設(shè)立的“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議”的升級版，從以前的“水平協(xié)調(diào)”到現(xiàn)在的“垂直協(xié)調(diào)”，監(jiān)管協(xié)調(diào)體系正式從1.0版本升級到2.0版本。這實(shí)際上也意味著，此前“一行三會(huì)”自行協(xié)商的效果并不理想，需要有更高的層面進(jìn)行統(tǒng)籌。

對此，劉勝軍認(rèn)為，改革的迫切性下降了?！罢嬲慕鹑诒O(jiān)管體制改革還是要再等幾年，因?yàn)閺默F(xiàn)在的趨勢來看，設(shè)立了國家金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)之后，不可能在短期內(nèi)把這個(gè)機(jī)構(gòu)顛覆掉。這個(gè)框架會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，直到意識(shí)到又不行了再來改。”

至于這個(gè)機(jī)構(gòu)怎么有效運(yùn)作，劉勝軍表示，需要有明確的議程和權(quán)力范圍，責(zé)任范圍需要清晰的界定。

國務(wù)院參事、國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所名譽(yù)所長夏斌曾建議，“一定要有一個(gè)相對獨(dú)立、專業(yè)精深的日常機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)宏觀審慎管理框架和工具的選用，以及跨監(jiān)管部門新金融產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)方式監(jiān)管制度的制定這兩大日常任務(wù)。”

據(jù)了解，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室設(shè)立在央行，央行的金融穩(wěn)定局將發(fā)揮至關(guān)重要的作用。

“但是，如何有效協(xié)調(diào)仍然是后續(xù)關(guān)注的重要問題。2013年的聯(lián)席會(huì)議也并未發(fā)揮所期望的效率?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管人士說道。此前制定資管統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)意見，三部委之間最大的分歧就在于監(jiān)管的職責(zé)并不清楚，而且過于愛護(hù)自己監(jiān)管的機(jī)構(gòu)。

不過，銀政保三會(huì)在全國金融工作會(huì)議之后分別召開會(huì)議，表示將主動(dòng)配合人民銀行履行宏觀審慎管理職責(zé)。

接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的人士都認(rèn)為，新的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制下，一行三會(huì)的權(quán)力結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化。三會(huì)在很大程度上是宏觀審慎管理的執(zhí)行機(jī)構(gòu)或者行為管理機(jī)構(gòu)，而過去單獨(dú)決策進(jìn)行安排的局面將大大改觀，有利于強(qiáng)化監(jiān)管實(shí)力，特別是三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)在央行協(xié)調(diào)下無縫銜接可以覆蓋整個(gè)市場，包括貨幣市場、信貸市場和資本市場。

盡管“混業(yè)監(jiān)管”從來沒有被官方認(rèn)可，但“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”的理念轉(zhuǎn)化，意味著“一行三會(huì)”的監(jiān)管對象必然將出現(xiàn)交叉，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的“混業(yè)經(jīng)營”已成事實(shí)。“父愛主義”、“監(jiān)管真空”、“監(jiān)管套利”等一直存在的監(jiān)管問題有望得到改善。

權(quán)力的邊界與約束以及法治建設(shè)，是討論所有監(jiān)管體制與機(jī)構(gòu)改革的前提，但這一點(diǎn)目前似乎沒有引起足夠的重視。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平向《財(cái)經(jīng)》記者表示，監(jiān)管框架是一個(gè)持續(xù)改變的過程，現(xiàn)在困難的是一行三會(huì)每一家后面都有一條法律。在法律體制基礎(chǔ)沒有改變以前把機(jī)構(gòu)合來并去，效果并不會(huì)那么明顯。

劉勝軍也表示，問題的核心是法律不配套，現(xiàn)在的法律就是基于分業(yè)監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管的理念，比如對證券的定義是非常狹隘的。金融監(jiān)管的首要問題實(shí)際是修法，從法律上形成功能監(jiān)管的理念。

“相信一行三會(huì)之間存在重組改變的空間，尤其是未來混業(yè)經(jīng)營的方向越來越明確，業(yè)務(wù)越來越多。那么宏觀審慎、行為監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)，通過三會(huì)模式也好、超級央行也好，每一個(gè)模式做一些改變應(yīng)該是有可能的?！秉S益平說。

強(qiáng)化系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

業(yè)內(nèi)人士指出，監(jiān)管體系改革的背后是這些年經(jīng)濟(jì)、金融創(chuàng)新發(fā)展，一些業(yè)務(wù)已經(jīng)超越了現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管模式，特別是在金融創(chuàng)新名義下利用我國分業(yè)監(jiān)管制度來進(jìn)行監(jiān)管套利的現(xiàn)象越來越普遍，在一定程度上導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

本次金融工作會(huì)議通稿中，“風(fēng)險(xiǎn)”兩字出現(xiàn)頻率超過30次，主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)被放在更加重要的位置，成為趨嚴(yán)的金融監(jiān)管領(lǐng)域中最重要的關(guān)鍵詞。

陸磊分析，當(dāng)前，我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)、外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)、政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)等正在積累，金融市場上也亂象叢生，套利投機(jī)泛濫，利益輸送嚴(yán)重，大案要案不斷滋生。而金融監(jiān)管不協(xié)調(diào)、監(jiān)管缺失、執(zhí)法不嚴(yán)等問題不斷暴露，不適應(yīng)跨行業(yè)、跨市場金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展。設(shè)立國務(wù)院金穩(wěn)會(huì)，是為了加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，補(bǔ)齊監(jiān)管短板，有效防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融體系健康發(fā)展，提高金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。

2015年“股災(zāi)”的出現(xiàn)，對我國分業(yè)監(jiān)管體系提出了警示。與此同時(shí)，中國金融業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)混業(yè)現(xiàn)象，產(chǎn)品交叉持有頗多，影子銀行應(yīng)運(yùn)而生。黃益平指出，分業(yè)監(jiān)管下最大的風(fēng)險(xiǎn)是影子銀行風(fēng)險(xiǎn)和互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)。

近年來，資管產(chǎn)品亂象叢生，其監(jiān)管套利以及由此產(chǎn)生的跨界風(fēng)險(xiǎn)亦凸顯。在國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所教授朱俊生看來，這主要與監(jiān)管規(guī)則不協(xié)調(diào)有關(guān)?！案鞅O(jiān)管部門制定的監(jiān)管規(guī)則不同，大資管產(chǎn)品雖然具有很多共同的屬性，卻沒有形成共同的監(jiān)管規(guī)則?！?/p>

“銀行資管業(yè)務(wù)如果不進(jìn)行宏觀審慎管理，會(huì)成為下一個(gè)金融危機(jī)的根源?！蹦池泿耪邫?quán)威人士此前向《財(cái)經(jīng)》記者感言。

數(shù)據(jù)顯示，從2012年的27萬億元到2016年的110萬億元，四年間我國資管規(guī)模猛增三倍。而目前廣義貨幣（M2）的余額也僅超過160萬億元。

“這么大規(guī)模的影子銀行長時(shí)間以來存在監(jiān)管空白，監(jiān)管不得不面對的事情是如何加強(qiáng)綜合監(jiān)管，綜合監(jiān)管和功能監(jiān)管的意義增強(qiáng)?！辈苓h(yuǎn)征說。

對于資管行業(yè)或者影子銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，此前一行三會(huì)就曾協(xié)調(diào)出臺(tái)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)意見。（相關(guān)報(bào)道見《財(cái)經(jīng)》2017年第 5期“資管監(jiān)管集結(jié)號(hào)”）

而大資管統(tǒng)一監(jiān)管文件草案《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（下稱《意見》）也是由央行穩(wěn)定局牽頭，協(xié)同銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及其他相關(guān)的部門一同協(xié)商制定。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，上述《意見》受命于國務(wù)院應(yīng)對國際金融危機(jī)小組第四十二次會(huì)議，依照《“統(tǒng)一資產(chǎn)管理產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制”工作方案》起草，在征求意見過程中，相關(guān)成員已經(jīng)在起草思路和主要內(nèi)容上達(dá)成共識(shí)，僅留少量分歧。

一邊是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)跨業(yè)經(jīng)營帶來的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，另一方面興起于2013年的互聯(lián)網(wǎng)金融在經(jīng)過虛熱高速發(fā)展之后也暴露出非法集資、跑路等一系列的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

針對互聯(lián)網(wǎng)金融亂象叢生，去年4月14日， 國務(wù)院組織14個(gè)部委召開電視會(huì)議，在全國范圍內(nèi)啟動(dòng)有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的專項(xiàng)整治，并按照“誰家孩子誰抱走”的原則，一行三會(huì)當(dāng)時(shí)分別發(fā)布了網(wǎng)絡(luò)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌和互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等領(lǐng)域的專項(xiàng)整治細(xì)則。（相關(guān)報(bào)道見《財(cái)經(jīng)》2016年第48期“整肅互聯(lián)網(wǎng)金融”）

一位保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門人士表示，目前很多金融風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為跨市場跨區(qū)域的特征，比如，信用風(fēng)險(xiǎn)和互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的“黑天鵝”頻出，在這一領(lǐng)域尤其需要各監(jiān)管部門通力合作。再比如，保費(fèi)變資本的問題，在保險(xiǎn)領(lǐng)域里很難查出來，如果與其他監(jiān)管部門合作，進(jìn)行穿透式監(jiān)管，從賬務(wù)鏈條來查，可能會(huì)看得更清楚。

金融工作會(huì)議提出，強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性，所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，練就“火眼金睛”，及時(shí)有效識(shí)別和化解風(fēng)險(xiǎn)，整治金融亂象。

中國人民銀行研究員、金融監(jiān)管協(xié)調(diào)辦公室副主任茍文均在《中國金融》撰文指出，穿透式監(jiān)管就是透過金融產(chǎn)品的表面形態(tài)，看清金融業(yè)務(wù)和行為的實(shí)質(zhì)，將資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透連接起來，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則甄別金融業(yè)務(wù)和行為的性質(zhì)，根據(jù)產(chǎn)品功能、業(yè)務(wù)性質(zhì)和法律屬性明確監(jiān)管主體和適用規(guī)則，對金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和行為實(shí)施全流程監(jiān)管。

要實(shí)現(xiàn)對金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)或行為的穿透監(jiān)管，需要突破機(jī)構(gòu)監(jiān)管的傳統(tǒng)框架，實(shí)施功能監(jiān)管和行為監(jiān)管;第二，要實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管和行為監(jiān)管的目標(biāo)，需要采用穿透式的監(jiān)管方式和監(jiān)管手段。

鄧海清認(rèn)為，此次會(huì)議明確“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通，推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管信息共享”，監(jiān)管統(tǒng)籌將更多地集中在基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)計(jì)、信息等方面，與我們一直強(qiáng)調(diào)金融體系應(yīng)當(dāng)有“統(tǒng)一的后臺(tái)”一致。

平安證券認(rèn)為，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題，此次會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)了金融風(fēng)險(xiǎn)的“主動(dòng)”與“提前”防范。在具體工作部署方面，提及了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿、國有企業(yè)降杠桿、整治嚴(yán)重干擾金融市場秩序的行為、加強(qiáng)社會(huì)信用體系建設(shè)等四個(gè)方面。

從這次會(huì)議對于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)調(diào)來看，無論金融還是實(shí)體領(lǐng)域的降杠桿任務(wù)尚未完成，金融反腐的工作也才剛剛開始，金融強(qiáng)監(jiān)管的趨勢仍將延續(xù)。2012年以來相對寬松與自由的金融發(fā)展環(huán)境已然遠(yuǎn)去，主動(dòng)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的定調(diào)，將使得未來金融行業(yè)的發(fā)展成為更加名副其實(shí)的“戴著鐐銬跳舞”。

此外，會(huì)議大篇幅強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管問責(zé)。一直以來的金融市場和金融機(jī)構(gòu)“法無禁止即可為”的思維模式可能面臨著較大的變化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力可能意味著金融市場和金融機(jī)構(gòu)未來在金融產(chǎn)品的創(chuàng)新方面需要較為謹(jǐn)慎。

金融新場景

曹遠(yuǎn)征表示，在改善融資結(jié)構(gòu)，發(fā)展直接融資的大趨勢背景下，綜合監(jiān)管伴隨著功能監(jiān)管和產(chǎn)品監(jiān)管轉(zhuǎn)型，這必然帶來對現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)功能轉(zhuǎn)型的確認(rèn)與接納，在加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)實(shí)際情況發(fā)展不同的產(chǎn)品，塑造成不同的類型，進(jìn)而形成充分競爭的市場，最終會(huì)令金融市場百花齊放、產(chǎn)品風(fēng)格迥異。

此次全國金融工作會(huì)議指出，發(fā)展直接融資、改善間接融資結(jié)構(gòu)、促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)揮長期穩(wěn)健風(fēng)險(xiǎn)管理和保障的功能、建設(shè)普惠金融體系、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)降低經(jīng)營成本。

某業(yè)界資深人士表示，發(fā)展直接融資就要發(fā)展資本市場，但中國資本市場具有片面性，只有統(tǒng)沒有戰(zhàn)。資本市場最大的一塊是固定收益，銀行是發(fā)展固定收益最重要的參與者，那么就意味著銀行轉(zhuǎn)型。

事實(shí)上，很多小銀行已經(jīng)在轉(zhuǎn)型，比如興業(yè)銀行多年以來就已經(jīng)將重心放在同業(yè)業(yè)務(wù)，而非存貸業(yè)務(wù)。直接融資發(fā)展為銀行的發(fā)展轉(zhuǎn)型又提供了更多的機(jī)會(huì)，銀行可能轉(zhuǎn)型做同業(yè)業(yè)務(wù)，也可能既做同業(yè)業(yè)務(wù)又做存貸業(yè)務(wù)，還做資本市場。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室銀行研究中心主任曾剛認(rèn)為，作為資管業(yè)務(wù)加杠桿和進(jìn)行流動(dòng)性管理的重要手段，同業(yè)理財(cái)在過去幾年發(fā)展相當(dāng)迅速，規(guī)模從2014年的4900億元飆漲到2016年末的5.99萬億元，占全部理財(cái)?shù)谋戎匾矎?.25%上升到20.61%。2016年下半年，由于預(yù)期央行將表外理財(cái)納入MPA考核，許多中小銀行紛紛發(fā)力同業(yè)理財(cái)，以在短期內(nèi)擴(kuò)張規(guī)模、做大基數(shù)。

就資本市場問題，金融工作會(huì)議要求“要把發(fā)展直接融資放在重要位置，并形成多層次資本市場”，在很多市場人士看來，這意味著新股發(fā)行的速度今后很難降低，客觀上會(huì)使市場保持相對的活躍和強(qiáng)勢。有私募人士表示，看好大金融板塊，特別是優(yōu)質(zhì)券商股。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清表示，本次會(huì)議利多股市態(tài)度明顯，一方面，會(huì)議明確指出，“要把直接融資放在重要位置”，未來政策層要想更多地提高股市的融資功能;另一方面，會(huì)議中也指出，要建立“多層次資本市場體系”，在目前間接融資占比較大的前提下，未來股市制度有可能進(jìn)一步完善。總體上講，中國經(jīng)濟(jì)L型拐點(diǎn)已過，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走好，疊加政策傾向利好下，中國股市有望呈現(xiàn)長期健康牛走勢。

“與債券市場最為相關(guān)的是同業(yè)業(yè)務(wù)，在此次會(huì)議中只字未提，特別是沒有此前被反復(fù)提及的‘同業(yè)空轉(zhuǎn)套利等詞匯。這也使得市場有修正‘監(jiān)管預(yù)期差的可能性，同樣利多債市?！编嚭Ｇ逭J(rèn)為。

值得注意的是，“投資者合法權(quán)益得到保護(hù)”寫進(jìn)最高層決策會(huì)議，足以看出高層對投資者權(quán)益保護(hù)的高度重視。但股市里如何保護(hù)投資者權(quán)益關(guān)鍵在于落到實(shí)處。

星石投資認(rèn)為，A股市場及大金融板塊或?qū)⒂瓉泶蟀l(fā)展。會(huì)議把發(fā)展直接融資放在重要位置，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，積極有序發(fā)展股權(quán)融資，提高直接融資比重。

星石投資判斷，未來權(quán)益類、股權(quán)類資本市場將在金融領(lǐng)域發(fā)揮越來越重要的作用，一個(gè)良性發(fā)展的成熟穩(wěn)健的股票市場有望形成。會(huì)議也提出改善間接融資結(jié)構(gòu)，推動(dòng)國有大銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，發(fā)展中小銀行和民營金融機(jī)構(gòu)，要促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)揮長期穩(wěn)健風(fēng)險(xiǎn)管理和保障的功能。我們認(rèn)為嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿實(shí)際上就是金融領(lǐng)域的“供給側(cè)改革”，最終優(yōu)勝劣汰，大金融將會(huì)受益，而目前A股優(yōu)質(zhì)的大銀行、大保險(xiǎn)和大券商的估值與配置比例都處于低位，隨著行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的逐步統(tǒng)一，或?qū)⒂瓉磔^好的配置機(jī)會(huì)。

平安證券分析，A股市場定價(jià)中長期受制于中國金融市場實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率過高的問題（這個(gè)問題從2012年金融自由化加速以來一直在影響股票市場的發(fā)展，表現(xiàn)為權(quán)益類的凈值類產(chǎn)品的營銷端并不受歡迎，流動(dòng)性大量進(jìn)入固定收益和類固定收益產(chǎn)品）。當(dāng)前的去杠桿和金融監(jiān)管方向使得我們認(rèn)為在經(jīng)歷了金融市場和金融機(jī)構(gòu)一定時(shí)間的消化之后，A股市場會(huì)重新吸引流動(dòng)性和參與者。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，此前證、保監(jiān)管部門曾探討過對投連險(xiǎn)這類理財(cái)屬性更強(qiáng)的產(chǎn)品劃歸證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，不過后來未有下文。有業(yè)內(nèi)人士猜測，如果功能監(jiān)管進(jìn)一步落地，下一步對投連險(xiǎn)乃至萬能險(xiǎn)的監(jiān)管可能會(huì)發(fā)生重大變化。

深化體制改革

不論防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是金融新業(yè)態(tài)發(fā)展，不僅僅需要金融監(jiān)管改革，深化金融體制改革亦不能獨(dú)善其身。

金融工作會(huì)議提出，要堅(jiān)定深化金融改革。要優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)體系，完善國有金融資本管理，完善外匯市場體制機(jī)制。要完善現(xiàn)代金融企業(yè)制度，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，避免短視化行為。完善風(fēng)險(xiǎn)管理框架，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制建設(shè)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)真實(shí)披露和及時(shí)處置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。加強(qiáng)外部市場約束，增強(qiáng)會(huì)計(jì)、審計(jì)等機(jī)構(gòu)自律性、公正性和專業(yè)化水平。

同時(shí)，要擴(kuò)大金融對外開放。深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。

“金融改革必須與財(cái)政體制改革相互配套，協(xié)調(diào)進(jìn)行?！?曹遠(yuǎn)征說。

瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光向《財(cái)經(jīng)》記者表示，本次會(huì)議聚焦防范金融風(fēng)險(xiǎn)，且成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，但并未更多提到金融與財(cái)政的關(guān)系。在我看來，中國金融風(fēng)險(xiǎn)的成因是多重的，其中，有關(guān)于地方政府債務(wù)攀升的風(fēng)險(xiǎn)，有國有企業(yè)預(yù)算軟約束造成的風(fēng)險(xiǎn)，也有房地產(chǎn)長效機(jī)制并未建立，特別是房產(chǎn)稅等稅制改革滯后的原因。

沈建光表示，協(xié)調(diào)金融監(jiān)管是系統(tǒng)性工程，不僅需要納入一行三會(huì)，還需要站在更高的定位上與多部委形成有效銜接，參與推動(dòng)財(cái)稅改革、國企改革等改革深水區(qū)，所謂跳出金融看金融，只有協(xié)調(diào)好財(cái)政與金融的關(guān)系，才能真正實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定發(fā)展，守住金融安全底線。

中國社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝分析，金融體制改革有三個(gè)層次的內(nèi)容：一是深化金融組織體系的商業(yè)化改革;二是強(qiáng)化審慎監(jiān)管體制和危機(jī)處置能力的改革;三是匯率彈性、利率市場化和資本項(xiàng)目開放等要素領(lǐng)域的自由化改革。

劉煜輝認(rèn)為，從過去十年的金融改革歷程看，已經(jīng)深切地感受到，單方面推進(jìn)要素的自由化，最后是始亂終棄。沒有國企改革和財(cái)政改革的金融改革可能會(huì)導(dǎo)致巨大金融混亂;沒有金融組織體系商業(yè)化改革，金融基礎(chǔ)行為難變;如果這兩方面沒有變化，金融改革也只是以不同名義對現(xiàn)狀的延續(xù)。這次會(huì)議定位顯然是將重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)一和二這兩個(gè)層次。下一步改革重點(diǎn)應(yīng)是金融組織體系商業(yè)化。

對此，某位多次參與金融業(yè)改革路徑設(shè)計(jì)的資深人士表示，對于金融改革是“商業(yè)性的、組織性的”存有疑義，盡管中國金融機(jī)構(gòu)商業(yè)化還需要進(jìn)一步完善，但這已不是核心問題。因?yàn)?004年以后中國所有的金融機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了商業(yè)化的改造，商業(yè)化程度大大提高。現(xiàn)在金融單兵突進(jìn)、自顧自是商業(yè)化的一個(gè)結(jié)果，融資融匯、搞金融衍生工具也是商業(yè)化的結(jié)果。雖然商業(yè)化問題在中國金融機(jī)構(gòu)中的重要性在大大下降，但是這種多層次的結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品體系、機(jī)構(gòu)體系需要形成。

該人士認(rèn)為，如果要向直接投資方向發(fā)展，當(dāng)下的重點(diǎn)是強(qiáng)化原有機(jī)構(gòu)的功能轉(zhuǎn)變，即給與金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型更大的空間。如果中國監(jiān)管者承認(rèn)商業(yè)銀行可以進(jìn)入資本市場，那么這些商業(yè)銀行可能就會(huì)轉(zhuǎn)變成批發(fā)銀行，不僅僅只做存貸業(yè)務(wù)，這相當(dāng)于承認(rèn)商業(yè)銀行的大資管業(yè)務(wù)是合理的。所以，關(guān)鍵點(diǎn)是交叉或混業(yè)的出現(xiàn)，而不是激勵(lì)機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)中商業(yè)化程度不高的問題。他指出，這種結(jié)構(gòu)性符合市場發(fā)展的混業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)或管理是非常重要的。

（本刊記者李德尚玉 、實(shí)習(xí)生張涵對此文亦有貢獻(xiàn)）