陸玲++王東

追本溯源，困境背后的根本原因在于新三板的定位實(shí)質(zhì)上并不清晰，目前新三板市場(chǎng)已完成“量的積累”，穩(wěn)定快速發(fā)展更加需要“質(zhì)的突破”

隨著越來(lái)越多新三板掛牌公司開始謀求IPO，三類股東的問(wèn)題開始越發(fā)凸顯。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，公告進(jìn)入IPO輔導(dǎo)但未申報(bào)的掛牌公司已突破500家。與此同時(shí)，IPO首發(fā)申報(bào)但未過(guò)會(huì)的掛牌公司達(dá)130家;IPO申請(qǐng)已過(guò)會(huì)但未上市的掛牌公司3家，IPO成功上市的掛牌公司18家。

所謂三類股東，是指新三板公司中以契約型基金、信托計(jì)劃和資產(chǎn)管理計(jì)劃（含定向、專向和集合型）為形式的股東，其共同特點(diǎn)是基于契約關(guān)系建立的一種資金組織形式。作為目前新三板的主力投資資金，據(jù)機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)計(jì)，其中存在三類股東的企業(yè)占三板掛牌企業(yè)數(shù)的80%，占擬IPO企業(yè)總數(shù)的40%。

從去年開始，三類股東的問(wèn)題一直成為擬IPO企業(yè)的心病。各方一直試圖從過(guò)會(huì)案例尋找蛛絲馬跡。但監(jiān)管層一直未明確給以回復(fù)，也未形成原則性審核要求。

為了IPO，部分“等不起”的新三板企業(yè)不得不先清理這三類基金。合理的退出渠道目前被堵死，極大影響前端資金的投資熱情，這讓本就低迷的新三板市場(chǎng)雪上加霜。

在監(jiān)管趨嚴(yán)、掛牌成本提升、流動(dòng)性緊張的市場(chǎng)環(huán)境下，新三板對(duì)企業(yè)的吸引力越來(lái)越小。大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在逃離新三板。目前證監(jiān)會(huì)IPO排隊(duì)的企業(yè)中，新三板已經(jīng)成為了重要的擬IPO企業(yè)來(lái)源。伴隨著新一波摘牌潮的來(lái)臨，新三板負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代已悄然來(lái)臨。

在各方焦灼不安之際，證監(jiān)會(huì)通過(guò)一份落款于7月8日對(duì)人大建議的答復(fù)函，首次對(duì)“三類股東”問(wèn)題進(jìn)行回應(yīng)，稱正在積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適當(dāng)性問(wèn)題。

稍早前的7月6日，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊在創(chuàng)業(yè)投資及早期投資百人論壇上表示，監(jiān)管層正在私募基金登記備案中全面落實(shí)《基金法》要求，推動(dòng)“三類股東”問(wèn)題妥善解決。

“這說(shuō)明監(jiān)管層已在研究制度層面的化解方案，但短期內(nèi)仍有較大難度?！鄙耆f(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明告訴《財(cái)經(jīng)》記者，三類股東的問(wèn)題其實(shí)是新三板的問(wèn)題。能否妥善解決這個(gè)問(wèn)題關(guān)系到新三板的發(fā)展。

制度銜接待解

“三類股東的問(wèn)題從某種意義上來(lái)說(shuō)，就是資本市場(chǎng)上不同層次間的銜接不暢?？梢酝ㄟ^(guò)制度前置來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。比如以合適的方式來(lái)賦予這三類股東具有法人或者類法人的資格。事先規(guī)定哪類可以哪類不可以。不要等到上會(huì)了再提規(guī)范的成本很大。”桂浩明告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

證監(jiān)會(huì)通過(guò)對(duì)人大建議的答復(fù)函，表示正對(duì)“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適當(dāng)性問(wèn)題積極研究，這被焦灼等待的新三板擬IPO企業(yè)以及參與各方理解為極大的利好。

不過(guò)，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在監(jiān)管層著力解決IPO堰塞湖的市場(chǎng)情況下，短期內(nèi)出具體的解決方案仍有較大難度。事實(shí)上，去年底，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎就曾公開表示，關(guān)于三類股東的問(wèn)題正在和證監(jiān)會(huì)溝通，相信很快就會(huì)解決。但截至目前仍沒(méi)有解決。

證監(jiān)會(huì)一直對(duì)擬IPO企業(yè)的股東有200人的限制和適格性（法律用語(yǔ)，即合適的資格）要求。實(shí)踐操作中，投資于擬IPO企業(yè)的基金，也都是公司型私募或合伙企業(yè)，并不包含資管計(jì)劃或信托計(jì)劃。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，明確要求“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”。

根據(jù)審核原則，委托持股一定意義上意味著股權(quán)不清晰。因?yàn)槠跫s型私募基金沒(méi)有法人資格，資管計(jì)劃和信托計(jì)劃不符合適格性的要求，在穿透式核查的要求下，證監(jiān)會(huì)無(wú)法審核最終的實(shí)際投資人。

今年3月，上交所官微發(fā)文表示，對(duì)于股東中包含信托計(jì)劃、契約型基金及資管計(jì)劃等持股平臺(tái)的擬上市公司，在IPO審核過(guò)程中，可能會(huì)因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動(dòng)，影響股權(quán)穩(wěn)定性。

劉士余主席在監(jiān)管工作會(huì)議上談及多層次資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)指出，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。

而對(duì)于已上新三板再IPO的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其上新三板以后，大多都已通過(guò)定向增發(fā)或二級(jí)市場(chǎng)做市交易，增加了一些外部股東，其中可能既有一級(jí)市場(chǎng)資金也有二級(jí)市場(chǎng)資金，不排除有這三類產(chǎn)品。

自從2015年10月份股轉(zhuǎn)公司明確三類股東可以投資掛牌公司之后，大量契約型私募基金、資管計(jì)劃涌入新三板。據(jù)機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)計(jì)，其中存在三類股東的企業(yè)占三板掛牌企業(yè)數(shù)的80%，占擬IPO企業(yè)總數(shù)的40%。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)之所以放行資管計(jì)劃和契約型私募基金，一方面，與傳統(tǒng)的公司型基金或合伙基金相比，資管計(jì)劃、契約型私募發(fā)起設(shè)立靈活、稅負(fù)成本優(yōu)勢(shì)明顯。另一方面，有助于新三板機(jī)構(gòu)投資者的培育和流動(dòng)性的改善。

“三類股東”不具備法人資格，但卻是一種很便捷的基金管理模式。一般只要出資人簽字就行，不需要工商變更，稅負(fù)很低。而有限合伙型基金成立手續(xù)繁瑣，設(shè)立周期長(zhǎng)，稅負(fù)重。

中科沃土基金董事長(zhǎng)朱為繹表示，三類股東本身是重要的基金產(chǎn)品，是一種更先進(jìn)的基金形式，不應(yīng)該成為A股上市的絆腳石。由于能夠直接帶來(lái)資金，“三類股東”在新三板掛牌企業(yè)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮了非常重要的作用。在支持中小創(chuàng)企業(yè)發(fā)展方面的作用不容置疑。

自2016年下半年“三類股東”問(wèn)題被曝出，到如今，其審核口徑幾經(jīng)流變。

海辰藥業(yè)、長(zhǎng)川科技等個(gè)別含三類股東的新三板掛牌公司，通過(guò)一些技術(shù)操作，得以在某種程度上回避了三類股東的問(wèn)題，成功過(guò)會(huì)，市場(chǎng)一度以為“三類股東”將不構(gòu)成系統(tǒng)性障礙。但隨著后續(xù)幾個(gè)案例的被否，一切又回到原點(diǎn)。企業(yè)的心態(tài)猶如過(guò)山車，在清與不清之間來(lái)回?fù)u擺。

最近過(guò)會(huì)的萬(wàn)馬科技，證監(jiān)會(huì)在反饋意見中明確提及三類股東需穿透核查至自然人或國(guó)資主體。而萬(wàn)馬科技股東中并不存在此類問(wèn)題。

在前期IPO審核常態(tài)化的環(huán)境下，一些此前較早就申報(bào)IPO材料的新三板擬IPO企業(yè)審核進(jìn)度疑似凍結(jié)。

不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，正在申請(qǐng)上市的海容冷鏈（830822.OC）、有友食品（831377.OC）、海納生物（831171.OC）等一大批股東結(jié)構(gòu)中含有三類股東的公司審核進(jìn)度仍處于停滯狀態(tài)。其中，海容冷鏈2015年11月開始IPO排隊(duì)。截至目前，已經(jīng)排隊(duì)近600天，是所有新三板排隊(duì)IPO公司中排隊(duì)時(shí)間最長(zhǎng)的公司之一。

清理難題

清還是不清？含有三類股東的擬IPO企業(yè)進(jìn)退兩難。

鑒于目前的審核要求，在遞交上市材料前清理干凈三類股東，是很多券商投行給擬IPO公司的建議首選。

“寄希望于監(jiān)管層完全放行三類股東幾乎不可能。三類股東肯定是要清理的，現(xiàn)在三類股東不符合基本的審核原理，和大的證券法相違背?！币晃煌缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

上述投行人士告知，存量的三類股東問(wèn)題多是2015年或2016年進(jìn)入的。2017年之后提交的掛牌項(xiàng)目多已在投行的指導(dǎo)下清理掉了。

上述投行人士告知，該券商承接的IPO項(xiàng)目多來(lái)源于三板已掛牌企業(yè)，他們給的建議就是摘牌退市，重新申報(bào)?！耙?yàn)橹皩忂^(guò)一次，再有三個(gè)到六個(gè)月的輔導(dǎo)期就可以，不需要一年到兩年的輔導(dǎo)期?！?/p>

據(jù)悉，目前天風(fēng)證券、財(cái)通證券、申港證券、紅塔證券、首創(chuàng)證券等中小券商，手中的IPO項(xiàng)目幾乎全部來(lái)源于新三板。其中，典型的是天風(fēng)證券。目前天風(fēng)證券有6個(gè)項(xiàng)目在排隊(duì)IPO，而這6家企業(yè)都來(lái)源于其在新三板督導(dǎo)的企業(yè)。新三板已成了很多中小券商在IPO上彎道超車的抓手。

請(qǐng)神容易送神難，清理三類股東的成本之高，難度之大超乎很多企業(yè)的想象。

其實(shí)，從三類股東的角度，這些基金陪跑企業(yè)很多年，如今要上市了，不能享受這份回報(bào)也很沮喪。合理的訴求給合理的回報(bào)可以理解，協(xié)商解決就好。

但據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，問(wèn)題是目前甚至有三類股東把這做成了一門“生意”，專門在市場(chǎng)上買入擬IPO的企業(yè)股票，與公司談退出，獅子大開口，開出讓企業(yè)無(wú)法承受的天價(jià)。

很多通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)公司股票的三類股東，可能只買了1000股-2000股。但卻開價(jià)30%的月化收益率才同意回購(gòu)，沒(méi)有任何商討的余地。

“他們是看準(zhǔn)了企業(yè)要IPO。幾乎所有公司都會(huì)選擇妥協(xié)，而做三類股東生意的人，即便買到了假IPO公司，也能從容在二級(jí)市場(chǎng)退出。”一家三板掛牌公司董秘告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

最難的要數(shù)高價(jià)定增進(jìn)入的股東。特別是2015年牛市中，高價(jià)完成定增的公司，現(xiàn)在市場(chǎng)股價(jià)不到定增價(jià)的50%。一旦2016年年報(bào)業(yè)績(jī)不好，根本不可能按照一年前定增的價(jià)格回購(gòu)。事實(shí)上，任何低于定增價(jià)格回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓的方案，都很難被定增股東接受：現(xiàn)在的虧損是浮虧，一旦轉(zhuǎn)讓出去，變成真實(shí)的虧損了。

目前三類股東進(jìn)入掛牌公司有兩個(gè)途徑，一是參與定向發(fā)行，二是二級(jí)市場(chǎng)買入。參與發(fā)行的股東，企業(yè)可以自行選擇。但二級(jí)市場(chǎng)買入的，企業(yè)無(wú)法控制。就算新三板企業(yè)暫時(shí)沒(méi)有“三類股東”，在沒(méi)有停牌上報(bào)材料之前，始終存在“三類股東”隨時(shí)進(jìn)來(lái)的隱患。

為避免三類股東的介入，掛牌公司會(huì)放棄選擇做市交易，或者有的轉(zhuǎn)為協(xié)議交易。今年上半年，已經(jīng)有150家企業(yè)做市轉(zhuǎn)協(xié)議。原來(lái)響應(yīng)號(hào)召，選擇做市交易的一些新三板企業(yè)開始抱怨不已。

有董秘向《財(cái)經(jīng)》記者坦言，申報(bào)前也曾試圖清理三類股東，但效果十分有限，只好帶著三類股東申報(bào)。

流動(dòng)性干涸

由于“三類股東”是目前新三板的主力投資資金，尤其是契約型基金最為普遍。如果IPO要求必須清理，那么參與新三板投資的資金將大大減少，本已交易清淡的新三板將雪上加霜。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，三類股東認(rèn)購(gòu)新三板增發(fā)股份大幅減少，資金流失達(dá)到82%，而投資規(guī)模也較去年出現(xiàn)了超過(guò)六成以上的縮水。其中，契約型私募是縮水幅度最為明顯的股東類型。統(tǒng)計(jì)顯示，該類投資者參與定增93次，總規(guī)模達(dá)11.71億元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別同比下滑71.90%和73.47%。

與2016年相比，今年新三板整個(gè)定增市場(chǎng)也出現(xiàn)了整體下滑。統(tǒng)計(jì)顯示，上半年共有1534家掛牌公司完成增發(fā)融資646.90億元;這一規(guī)模較去年同期下降了13.22%。

目前公募進(jìn)入新三板主要是發(fā)行專項(xiàng)產(chǎn)品，但目前新入資金規(guī)模幾乎處于停滯狀態(tài)。6月迄今只有兩只公募的專項(xiàng)產(chǎn)品參與兩家掛牌公司的定增。

“我們?cè)?jì)劃發(fā)行的專戶產(chǎn)品，現(xiàn)在全部暫停。部分剛剛掛牌的新三板企業(yè)已經(jīng)明確拒絕專戶產(chǎn)品的投資?！币患夜蓟饘羧耸糠Q，如果三類股東問(wèn)題解決不了，日后公募基金入市就更遙遙無(wú)期。公募基金入市不是來(lái)當(dāng)“接盤俠”。

其實(shí)，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，公募基金入市新三板作為前提條件早有制度規(guī)劃，但截至目前，仍未出臺(tái)相關(guān)規(guī)則或者指引。

由于IPO對(duì)三類股東態(tài)度不明朗，現(xiàn)在很多有IPO計(jì)劃的三板企業(yè)融資時(shí)，都只允許有限合伙形式的基金進(jìn)入。新鼎資本張馳介紹，從去年開始就不再用契約型基金進(jìn)行新三板投資，基本上都設(shè)計(jì)為有限合伙式。

清理三類股東，給新三板做市轉(zhuǎn)讓交易方式帶來(lái)打擊。為避免三類股東的介入，有大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)將做市交易轉(zhuǎn)為協(xié)議交易。今年以來(lái)，做市轉(zhuǎn)協(xié)議的企業(yè)數(shù)量不斷增多。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至目前，2017年已經(jīng)有164家企業(yè)做市轉(zhuǎn)協(xié)議。

“去年中國(guó)私募7萬(wàn)億元規(guī)模，有限合伙式基金應(yīng)該不到三分之一，其他的都是契約型、信托計(jì)劃和資管計(jì)劃，如果這三類都不再投新三板，無(wú)疑會(huì)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)造成非常重大的打擊。”張馳稱。

再定位之爭(zhēng)

“三類股東的問(wèn)題其實(shí)是新三板的問(wèn)題。如果三板發(fā)展得足夠好，就不會(huì)那么多企業(yè)轉(zhuǎn)板?！惫鸷泼鞲嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

過(guò)去幾年，新三板實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。目前，其掛牌公司的數(shù)量突破了萬(wàn)家，已達(dá)11269家。但不能回避的是，新三板現(xiàn)在到了一個(gè)瓶頸期：改革推進(jìn)緩慢，流動(dòng)性問(wèn)題難解，創(chuàng)新層制度紅利無(wú)法兌現(xiàn)等。優(yōu)秀企業(yè)在新三板看不到希望。企業(yè)掛牌意愿下降，已掛牌企業(yè)怨氣紛紛。

新三板無(wú)論是三板做市指數(shù)還是三板成指已快跌至基點(diǎn)。新三板整體市場(chǎng)日均成交金額長(zhǎng)期徘徊在10億元左右，1000多家公司，絕大部分是僵尸股，沒(méi)有任何交易。

自2016年新三板進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管以來(lái)，券商等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)都在加大，但是其收益并沒(méi)有相應(yīng)提升。越來(lái)越多的券商被迫收縮戰(zhàn)線。

中閱資本總經(jīng)理孫建波告訴《財(cái)經(jīng)》記者，當(dāng)前基金銷售渠道基本上都對(duì)新三板基金關(guān)閉了。過(guò)去很多券商成立獨(dú)立于投行部門的新三板總部，現(xiàn)在很多券商也開始了回撤，因?yàn)槎ㄎ坏牟幻魑瑢?dǎo)致大家看不清楚新三板的未來(lái)。

目前市場(chǎng)需要急迫解決的，是新三板創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動(dòng)性問(wèn)題。新三板分層之后應(yīng)該匹配差異化的制度。但新三板的投資準(zhǔn)入門檻過(guò)高，加上三類股東的投資熱情的冷卻，流動(dòng)性問(wèn)題估計(jì)一時(shí)難解。

此前市場(chǎng)寄希望在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再分出精選層，證監(jiān)會(huì)并未給出明確回復(fù)。

“這些困境如果無(wú)法破局，則很可能導(dǎo)致新三板市場(chǎng)負(fù)反饋環(huán)的形成。這種負(fù)反饋環(huán)一旦形成，無(wú)疑將直接影響到多層次資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)?！敝袊?guó)政法大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬認(rèn)為。

追本溯源，困境背后的根本原因在于新三板的定位實(shí)質(zhì)上并不清晰。目前新三板市場(chǎng)已完成“量的積累”，穩(wěn)定快速發(fā)展更加需要“質(zhì)的突破”，下一步如何發(fā)展關(guān)鍵還是要先明確新三板的定位問(wèn)題。

相對(duì)主流的聲音是支持新三板做獨(dú)立的交易所。今年6月底，劉紀(jì)鵬等10大教授上書，新三板不應(yīng)僅僅“俯身做小”，做主板市場(chǎng)的資源傳輸渠道，而是應(yīng)該爭(zhēng)做中國(guó)的納斯達(dá)克，真正成為名副其實(shí)的“北交所”。

劉紀(jì)鵬認(rèn)為，在明確和消除新三板和A股市場(chǎng)之間的對(duì)接機(jī)制和制度障礙方面，其實(shí)完全可以做到該IPO的去IPO，該轉(zhuǎn)板的轉(zhuǎn)板，合理引導(dǎo)掛牌公司的資本發(fā)展預(yù)期。

但市場(chǎng)也有不同的看法。7月18日，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)企業(yè)研究中心主任劉姝威在微博發(fā)長(zhǎng)文稱，將上市公司直接進(jìn)入主板的IPO供給模式轉(zhuǎn)變?yōu)閺男氯遛D(zhuǎn)板到主板的供給模式，在一定程度上取代目前的發(fā)審制度。這一提議是將新三板市場(chǎng)當(dāng)作了A股的預(yù)備板市場(chǎng)。

朱為繹也表達(dá)過(guò)類似的觀點(diǎn)。在他看來(lái)，時(shí)間是最好的發(fā)審會(huì)，新三板市場(chǎng)是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)機(jī)構(gòu)投資者檢驗(yàn)三年以上的企業(yè)，再轉(zhuǎn)到A股市場(chǎng)，有利于提高上市公司質(zhì)量，保護(hù)中小投資者的利益。

究竟是中國(guó)的納斯達(dá)克還是A股市場(chǎng)預(yù)備板？

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者從接近監(jiān)管層人士了解，其實(shí)監(jiān)管層也在摸石過(guò)河，如果讓新三板的交易制度A股化，又擔(dān)心重走A股的老路。

“其實(shí)，監(jiān)管層還是希望新三板最終成為一個(gè)創(chuàng)新，包容的市場(chǎng)。”安信證券新三板研究中心負(fù)責(zé)人諸海濱接受《財(cái)經(jīng)》記者的采訪時(shí)表示。

事實(shí)上，今年2月10日，劉士余主席在監(jiān)管工作會(huì)議上談及多層次資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)指出，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。

但無(wú)論怎么樣，無(wú)疑，新三板需要盡快明確定位。這個(gè)新生的市場(chǎng)正在被逐漸邊緣化，隨著大批優(yōu)秀企業(yè)的流失，有聲音認(rèn)為，新三板已得到了不得不改革的時(shí)候。

就在新三板徘徊不前的情況下，近期，香港交易所已就設(shè)立創(chuàng)新板征求市場(chǎng)意見，旨在吸引更多高科技、互聯(lián)網(wǎng)等類別的內(nèi)地企業(yè)赴港上市。創(chuàng)新板無(wú)疑會(huì)對(duì)新三板產(chǎn)生明顯的沖擊，可能帶來(lái)新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失、資金分流等負(fù)面作用，或倒逼新三板市場(chǎng)的改革。

今年上半年，新三板市場(chǎng)迎來(lái)一波“退市潮”。數(shù)據(jù)顯示，上半年新三板摘牌企業(yè)數(shù)量高達(dá)160家，占?xì)v年累計(jì)摘牌企業(yè)數(shù)量近六成。僅7月3日，新三板摘牌了18家公司，創(chuàng)歷史之最。在主動(dòng)摘牌的企業(yè)中，絕大部分都是申請(qǐng)去滬深交易所IPO或者是被A股上市公司并購(gòu)。