潘小萍

摘要：現(xiàn)金持有決策是公司的一項重要決策，公司持有充裕的現(xiàn)金是否最終提高了公司價值呢？文章結合我國特殊的制度背景，探究現(xiàn)金持有產生怎樣的價值效應，并且考察了當面臨融資約束時以及處于不同的產品市場競爭程度時現(xiàn)金持有對公司價值的影響。研究得出以下主要結論：整體而言，公司現(xiàn)金持有能夠帶來正向的價值效應，若公司面臨融資約束，則這種價值效應更顯著。當處于競爭激烈的產品市場環(huán)境時，公司持有充裕的現(xiàn)金能夠顯著提升公司價值；進一步考察三者關系，發(fā)現(xiàn)面臨融資約束，使得產品市場競爭帶來的現(xiàn)金持有正向價值效應更為顯著。文章的研究結果對公司做出適合的現(xiàn)金持有量決策有重要的啟示意義。

關鍵詞：產品市場競爭 融資約束 公司現(xiàn)金持有 現(xiàn)金持有價值效應

一、引言

在2008年的金融危機中，全球無數(shù)的企業(yè)因為流動性不足，資金鏈斷裂而破產倒閉，而一些在財務政策上較為保守的企業(yè)因為持有充裕的現(xiàn)金，得以度過危機。金融危機后，全球經濟持續(xù)低迷，給企業(yè)的生存和發(fā)展帶來更嚴峻的挑戰(zhàn)，越來越多的企業(yè)意識到，科學合理的現(xiàn)金持有量決策對企業(yè)的發(fā)展是非常重要的。學術界對公司現(xiàn)金持有的動機、影響因素等方面展開了較為全面的研究。在現(xiàn)金持有的經濟后果方面，國內外學者對于現(xiàn)金持有的價值效應，存在較大的分歧，一些國外學者基于信息不對稱理論和融資優(yōu)序理論認為現(xiàn)金持有對公司價值具有正向的影響，而我國學者的實證研究大多得到的結論是，我國企業(yè)持有大量的現(xiàn)金帶來了負向的價值效應。關于現(xiàn)金持有對投資的影響，有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有大量現(xiàn)金引致了企業(yè)過度投資，而有些學者則認為現(xiàn)金持有幫助企業(yè)更好地抓住投資機會，提高了投資效率。

當前我國經濟進入“新常態(tài)”，貨幣政策趨緊，公司面臨的融資約束增強，并且目前國內很多產業(yè)處于產能過剩的狀態(tài)，行業(yè)產品競爭激烈，在此背景下，研究公司現(xiàn)金持有是否能提升公司的價值具有重要的現(xiàn)實意義。本文結合我國“新興+轉軌”的制度背景，立足我國公司面臨的內外部環(huán)境，研究公司現(xiàn)金持有的價值效應，為公司的現(xiàn)金持有決策提供有益參考。

二、文獻綜述與研究假設

（一）現(xiàn)金持有的價值效應分析

MM理論假設在完美的資本市場中企業(yè)的內外部融資成本沒有差異，繼MM理論之后，學者們基于信息不對稱、融資優(yōu)序等理論，發(fā)現(xiàn)由于信息不對稱和交易成本的存在，使得公司的外部融資成本比內部融資成本高，這樣公司就會優(yōu)先考慮內源融資，以較低的成本抓住有價值的投資機會，最終提高公司價值（Opler et al.，1999；Haushalter et a1.2007）。最新的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有具有重要的戰(zhàn)略價值，既能夠提高公司在激烈的市場競爭中的競爭優(yōu)勢，又能夠向競爭對手和行業(yè)的潛在進入者傳出威懾信號，幫助公司提高市場份額，進而提升了公司價值（Schroth and Szalay，2010；Lyandres and Palazzo，2015）。結合我國國情，一些國內學者基于掠奪理論，發(fā)現(xiàn)高額的現(xiàn)金持有對我國公司亦具有顯著的戰(zhàn)略效應，能使公司獲得市場競爭優(yōu)勢（張會麗、吳有紅，2012），提升公司市場業(yè)績（孫進軍等，2012），最終提升了公司的市場價值（陸正飛、韓非池，2013；楊興全等，2014）?；诂F(xiàn)有研究的分析，本文提出：

假設1：公司現(xiàn)金持有具有正向的價值效應。

（二）融資約束與現(xiàn)金持有價值效應

已有研究發(fā)現(xiàn)，是否面臨融資約束會影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，并且，面臨的融資約束程度不同，其現(xiàn)金持有對公司價值的影響是不同的（Duchin，2010）。Faulkender and Wang（2006）的研究證實了融資約束公司現(xiàn)金持有的邊際價值相對較高，Acharya et al.（2007）和Gambaand Triantis（2008）等認為現(xiàn)金具有高度流動性的特征，融資約束公司可以直接利用其持有的現(xiàn)金來進行持續(xù)投資，并且這些資金的成本是比較低的，公司因此提高了其競爭優(yōu)勢。Denis and Sibilkov（2010）將融資約束和融資非約束公司作為對照組進行對比，發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的公司，出于自身經營風險、財務風險更大的考慮，若沒有充裕的現(xiàn)金，其可能放棄一些NPV為正的投資項目，但是持有一定量的現(xiàn)金則使其得以抓住這些投資機會，并且對競爭對手釋放威懾信號，提高市場競爭優(yōu)勢，最終提高公司價值；而對于非融資約束的公司，管理者面臨的經營壓力和風險較小，持有大量現(xiàn)金會導致嚴重的代理問題，無益于提高甚至降低公司價值。由此，本文提出：

假設2：融資約束的存在能夠強化公司現(xiàn)金持有的正向價值效應，即相比非融資約束（或融資約束較弱）的公司，融資約束強的公司現(xiàn)金持有的正向價值效應更顯著。

（三）產品市場競爭與現(xiàn)金持有價值效應

現(xiàn)金持有具有公司戰(zhàn)略意義和價值效應，產品市場競爭激烈與否、競爭程度高低都會對公司的現(xiàn)金持有產生影響，因為它既影響公司在產品市場上面臨的掠奪風險，而且作為一種外部治理機制，能夠影響公司內部的代理問題，因而公司價值必然也受其影響。一方面，在產品市場上，公司普遍面臨著來自競爭對手和行業(yè)潛在進入者的掠奪風險，Haushalter et a1.（2007）研究發(fā)現(xiàn)，公司會通過加持現(xiàn)金量來應對產品市場上的掠奪風險，保持或提高市場份額，鞏固市場地位。Alimov（2014）發(fā)現(xiàn)，貿易自由化導致了市場競爭越發(fā)激烈，這對公司現(xiàn)金持有的價值產生了顯著的提升作用，并且對于面臨更高程度的掠奪風險的公司來說，這種現(xiàn)金持有的價值效應越顯著。另一方面，作為外部治理機制之一的產品市場競爭，可以使管理者產生業(yè)績壓力而努力經營，抑制控股股東和管理者利用自由現(xiàn)金流來謀求私利的行為，降低一年現(xiàn)金持有而產生的代理成本和無效投資，進而提升了公司價值（Martin et al.，2008；Giroud and Mueller，2010）。據此，本文提出：

假設3：產品市場競爭能夠強化公司現(xiàn)金持有的正向價值效應，即產品市場競爭程度越高，公司現(xiàn)金持有的正向價值效應越顯著。

（四）產品市場競爭、融資約束與公司現(xiàn)金持有價值效應

若公司處于競爭激烈的產品市場環(huán)境，同時受到融資約束時，持有充裕的現(xiàn)金，相當于能以更低的融資成本為公司提供資金支持，搶占優(yōu)勢投資項目，應對激烈的產品市場競爭中的掠奪風險（Cossin and Hricko，2004），甚至給競爭對手傳達威懾信息，提高競爭優(yōu)勢。此外，公司管理者面臨的業(yè)績壓力和經營風險更大，能夠更顯著地降低公司的代理成本。此種情況下，現(xiàn)金持有的正向價值效應理應更為顯著。因此，本文提出：

假設4：存在融資約束的情況下，能強化產品市場競爭對公司現(xiàn)金持有價值效應的影響，即，在融資約束下，產品市場競爭與公司現(xiàn)金持有價值效應間的正相關關系更顯著。

三、研究設計

（一）數(shù)據來源與樣本篩選

本文以2007—2015年滬深A股上市公司為樣本，數(shù)據主要來源于CSMAR數(shù)據庫，對數(shù)據進行如下步驟的篩選：（1）剔除金融保險類（J）上市公司，剔除上市公司數(shù)目過少的教育行業(yè)（P）、衛(wèi)生和社會工作行業(yè)（Q）及居民服務（O）這三個行業(yè)的上市公司，得到2 874家上市公司樣本；（2）剔 除119家ST、*ST的上市公司，得到 2 755家正常持續(xù)經營的非金融A股上市公司共18 722個樣本。然后，將觀察值中的缺失值剔除，得到2 755家上市公司在2007—2015年的10 608個觀測值；由于模型中需要變量的滯后一期和下一期數(shù)據，故本文最終的樣本區(qū)間為2008—2014年，變量滯后和下一期數(shù)據的處理缺失觀測值 3 331，剔除觀測值中變量的缺失值 2 241個，最終得到5 036個公司年度樣本。此外，為了消除極端值的影響，對各變量進行了 1%分位數(shù)以下、99%分位數(shù)以上的 Winsorize 縮尾處理。

（二）模型設計

本文運用公司價值來衡量現(xiàn)金持有價值，借鑒經典公司價值經典回歸模型（Fama、French，1998）的修正模型（Dittmar、Mahrt-Smith，2007），參照國內學者楊興全、張照南（2008）的做法，本文構建如下模型：

Valuei，t=α0+α1Cashi，t+α2PMCi，t+α3PMCi，t×Cashi，t+α4CFi，t+α5dCFi，t+α6dCFi，t+1+α7dNcashi，t+α8dNcashi，t+1+α9Interesti，t + α10dInteresti，t + α11dInteresti，t+1 +α12Dividendi，t+ α13dDividendi，t+ α14dDividendi，t+1+ α15Capexi，t+ α16dCapexi，t+α17dCapexi，t+1+α18∑Industry+α19∑Year+εi，t

（三）變量定義

各變量的解釋如下頁表1所示，被解釋變量（Value）為公司的市場價值。解釋變量為：（1）現(xiàn)金持有量（Cash）。（2）融資約束（FC）。選用兩個指標作為融資約束的替代變量，分別是公司規(guī)模、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。規(guī)模小的公司可能成立的時間較短、抵御風險的能力較低，當存在信息不對稱時，規(guī)模較小的公司較規(guī)模大的公司面臨更高程度的融資約束（Fazzari et al.，1988；Tiole，2005；韓忠雪，2011）。第二個替代變量是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性（CCFS）。借鑒 Almeida et a1（2004）和李春霞等（2014）的做法，將CCFS大于零的公司劃分為融資約束公司；CCFS小于零的為非融資約束（或融資約束較弱）的公司。（3）產品市場競爭（PMC）。出于對行業(yè)內外因素的影響的考慮，用赫芬達爾指數(shù)（HHI）來衡量行業(yè)間的競爭程度，用“價格-成本”邊際（PCM）作為行業(yè)中公司市場勢力（議價/定價能力）的反映指標。HHI越小，說明行業(yè)間的競爭越激烈，PCM越小，說明企業(yè)在行業(yè)中的勢力越小，其面臨的產品市場競爭程度越強，也就是說，HHI和PCM指標與產品市場競爭程度負相關。借鑒已有研究對一些變量進行了控制，如下頁表1所示。

四、檢驗結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

對樣本的現(xiàn)金持有和公司價值分行業(yè)進行描述性統(tǒng)計（由于篇幅限制，表格略）。樣本數(shù)量最多的是C（制造業(yè)），為3 194，占樣本總數(shù)5 036的63.42%?，F(xiàn)金持有量平均值最高的是I（信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)）。公司價值均值最高的是I（信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)），均值為3.666，H（住宿和餐飲業(yè)）位列第二，為3.016?，F(xiàn)金持有量均值的最大和最小值相差0.279，公司價值均值的最大和最小值相差2.316，說明行業(yè)間的現(xiàn)金持有，特別是公司價值相差較大。對公司現(xiàn)金持有量和公司價值按照年度的描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有和公司價值的年度變化趨勢都體現(xiàn)出波動上升后下降的特征。

主要變量的描述性統(tǒng)計結果（表2）顯示，公司規(guī)模的均值為22.02，最小值和最大值分別為25.68和19.91，標準差為1.193，可見我國的上市公司在規(guī)模上有較大的差異?，F(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性（CCFS）的均值為0.379，而最小值與最大值分別為2 902和 -581.1，標準差為44.67，說明在現(xiàn)金持有行為上，我國上市公司表現(xiàn)差異大。行業(yè)集中度（HHI）均值為0.129，最小值和最大值分別為0.0210和1，相差較大；價格-成本邊際（PCM）的均值為0.132，比較低，說明行業(yè)間競爭程度大，公司間的平均議價能力較低，產品市場競爭激烈。其他控制變量的描述統(tǒng)計結果如表2所示。分別根據公司規(guī)模和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性將公司區(qū)別為融資約束和非融資約束公司，并對兩組樣本差異進行檢驗，檢驗結果表明兩組樣本的公司價值和現(xiàn)金持有量存在顯著差異（均值T檢驗結果留存?zhèn)渌鳎?

（二）相關性分析

表3為主要變量之間的Pearson相關性分析，從表中可以看出公司現(xiàn)金持有（Cash）與公司價值（Value）的相關系數(shù)為0.331，呈正相關關系，相關關系在1%水平下顯著，符合本文的預期。產品市場競爭的衡量變量HHI與公司價值的相關系數(shù)為 -0.059，顯著負相關，表示HHl越小，行業(yè)中公司的競爭程度越高，公司價值越大，競爭促進了公司價值的提高。而價格-成本邊際變量（PCM）與公司價值的相關系數(shù)為0.252，為正相關關系，不符合預期，有待進一步檢驗。關于融資約束的指標公司規(guī)模（Size）與公司價值負相關，公司規(guī)模越大，認為公司的融資約束越小，現(xiàn)金持有提升的公司價值也越小，符合預期。其他變量的相關關系在較小的范圍內，說明自變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸結果分析

1.融資約束、現(xiàn)金持有與公司價值回歸結果。下頁表4模型1為全樣本的回歸結果，公司現(xiàn)金持有的系數(shù)為1.224，在1%的水平下顯著，結果與假設1預期現(xiàn)金持有帶來正向的價值效應相符。另外，按融資約束兩個替代變量分組，模型2、模型3按公司規(guī)模分組，公司現(xiàn)金持有的系數(shù)分別為1.1830、0.653，兩個系數(shù)都在1%水平下顯著，并且模型2的系數(shù)大于模型3的系數(shù)，這證明了融資約束公司現(xiàn)金持有對公司價值的提升作用顯著高于非融資約束的公司，說明了融資約束對于現(xiàn)金持有的正向價值效應起到了強化作用。模型4、模型5按照CCFS進行分組，公司現(xiàn)金持有的系數(shù)分別為1.181、1.130，同樣在1%的水平下顯著，也驗證了融資約束對于現(xiàn)金持有的正向價值效應的強化作用。按照融資約束的兩種衡量方式分組的檢驗結果均驗證了假設2。

2.產品市場競爭、現(xiàn)金持有與公司價值回歸結果。分別以HHI 和 PCM 作為度量產品市場競爭的指標，回歸結果如表5所示。結果顯示，模型1 至模型4 中，Cash的系數(shù)分別為1.222、1.092、1.612、0.014，前三個模型的系數(shù)在1%的水平下顯著，但模型4系數(shù)未通過顯著性檢驗，即價格-成本邊際衡量的產品市場競爭的現(xiàn)金持有價值效應未得到驗證，需要進一步的檢驗。模型1和模型2的HHI系數(shù)顯著，說明了面臨激烈的產品市場競爭有助于提高公司價值，與假設3預期一致，但是交互項HHI×Cash未通過顯著性檢驗，原因可能是不同行業(yè)之間公司戰(zhàn)略互動程度較低，產品市場的關聯(lián)不強，因此其與現(xiàn)金持有量的交互作用對公司價值產生的影響比較小。PCM和PCM×Cash系數(shù)在1%水平下顯著，但系數(shù)方向與預期相反，即面臨競爭程度弱的公司其現(xiàn)金持有價值越高，這可能是由于公司在行業(yè)內的市場勢力越大，說明其在搶占市場份額上更具優(yōu)勢，更有利于實施掠奪戰(zhàn)略，對其市場價值起了促進作用。產品市場競爭對現(xiàn)金持有價值效應的影響不一致，需要作進一步證明。

3.融資約束、產品市場競爭與公司現(xiàn)金持有的市場價值回歸結果。對于面臨不同的融資約束程度的公司，產品市場競爭對公司現(xiàn)金持有價值效應的影響如何呢？本文作了進一步的檢驗。表6報告了分別按照Size和CCFS兩個指標分組進行回歸的結果，表格左邊部分為按公司規(guī)模均值分組的結果，模型2現(xiàn)金持有的價值效應不顯著，但是系數(shù)為正，符合預期，模型3、4的系數(shù)比模型1、2的系數(shù)大，且顯著為正，證明了在融資約束條件下，產品市場競爭能夠加強公司現(xiàn)金持有的價值效應。在融資約束條件下，HHI及其與現(xiàn)金的交互項HHI×Cash 的系數(shù)分別為-1.083和-0.703，都在1%水平下顯著，PCM及其與現(xiàn)金的交互項PCM×Cash的系數(shù)分別是-2.207和-0.016，分別在10%和5%水平下顯著，說明對于融資約束公司，不管是從行業(yè)間的競爭還是從公司在市場中的相對勢力來看，公司會加持現(xiàn)金以應對激烈的產品市場競爭，且增持的現(xiàn)金量具有正向的價值效應。而非融資約束公司，HHI的系數(shù)顯著為負，但是HHI×Cash未通過顯著性檢驗，PCM系數(shù)未通過顯著性檢驗，PCM×Cash顯著為正，反映了對非融資約束公司來說，市場競爭對現(xiàn)金持有價值效應的影響不一致，需要進一步研究。表格右邊部分為按現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性進行分組的結果。在模型1、4中，現(xiàn)金持有的系數(shù)為正且通過了顯著性檢驗，融資約束公司現(xiàn)金持有的系數(shù)為1.290，大于非融資約束公司現(xiàn)金持有的系數(shù)0.710，再次驗證了融資約束加強了公司現(xiàn)金持有的價值的假設?，F(xiàn)金持有的系數(shù)HHI和HHI×Cash的系數(shù)為負且在1%水平下顯著，說明產品競爭越激烈，越有利于提高公司市場價值，驗證了假設3和假設4。PCM和PCM×Cash的系數(shù)均在1%水平顯著，但是符號為正，與預期相反，可能是因為公司的市場勢力強大，形成的壟斷優(yōu)勢帶來了公司價值的提升，也可能是激烈的產品市場競爭給公司管理層更大的業(yè)績壓力，持有大量現(xiàn)金會促使其冒險進行NPV為負的高風險投資項目，即產生代理成本，進而抑制了公司價值的提升。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用的模型運用現(xiàn)金的持有量以及現(xiàn)金與產品市場競爭兩項指標的交乘項來驗證不同融資約束條件下的現(xiàn)金持有價值效應。借鑒Faulkender and Wang（2006）， Dittmar and S mith（2007），王彥超、林斌（2008）以及袁淳等（2010）的方法，用現(xiàn)金持有量的滯后一期作為Cash的替代表量，融資約束用公司規(guī)模來衡量，選取赫芬達爾指數(shù)（HHI）作為產品市場競爭的衡量變量，來驗證原假設。穩(wěn)健性檢驗中，由于數(shù)據只需要滯后，選取的樣本區(qū)間為2008—2013年，共計7 277個觀測值，穩(wěn)健性檢驗結果與原假設基本一致。

五、研究結論與啟示

在經濟新常態(tài)下，公司面臨越來越激烈的市場競爭和不同程度的融資約束，本文結合我國特殊的制度背景，研究公司現(xiàn)金持有的價值效應，并探討了融資約束和產品市場競爭對現(xiàn)金持有價值效應的影響。得出的主要結論如下：（1）從整體上來說，我國上市公司的現(xiàn)金持有帶來了正向的價值效應。（2）融資約束對現(xiàn)金持有的正向價值效應具有強化作用，面臨融資約束的公司，其現(xiàn)金持有對公司價值的提升作用更顯著。（3）結合外部產品市場競爭環(huán)境，以赫芬達爾指數(shù)衡量產品市場競爭時，發(fā)現(xiàn)行業(yè)間的市場競爭程度越高，公司現(xiàn)金持有的正向價值效應越顯著，但以價格-成本邊際衡量產品市場競爭時，未提供充分的證據驗證假設。說明行業(yè)間的激烈競爭迫使公司持有更多的現(xiàn)金，且?guī)砹苏虻膬r值效應，但是市場勢力大的公司雖然面臨的市場競爭不激烈，可能是其在市場中的優(yōu)勢對公司價值的提升效應更大。（4）經過進一步檢驗，發(fā)現(xiàn)融資約束會強化產品市場競爭對于公司現(xiàn)金持有正向價值效應的積極影響。倘若公司面臨著融資約束，同時還處于產品市場競爭激烈的環(huán)境，則充裕的現(xiàn)金持有將顯著提升公司的價值。

本文的研究結論為面臨不同融資約束程度的公司，在不同的產品市場競爭程度下做出合理的現(xiàn)金持有量決策提供一些參考，有一定的啟示意義：第一，在進行現(xiàn)金持有量的決策時，公司應對自身面臨的融資約束、所處環(huán)境的產品市場競爭程度做出準確研判并根據不同階段的狀況予以調整，當公司面臨融資約束，并且所處環(huán)境的產品市場競爭程度很高時，其應持有充裕的現(xiàn)金，發(fā)揮現(xiàn)金持有的正向價值效應。第二，上市公司應該衡量高額的現(xiàn)金持有帶來的正向價值效應和產生的代理成本對公司價值的影響，應加強內部控制，遏制濫用公司現(xiàn)金的行為，使現(xiàn)金得到有效使用進而提升公司價值。

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