重慶工商大學(xué)融智學(xué)院 陳紅英

股權(quán)集中度、薪酬差距與公司內(nèi)幕交易相關(guān)性分析

重慶工商大學(xué)融智學(xué)院 陳紅英

本文選取我國2011-2015年所有權(quán)發(fā)生變化的上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，利用實證方法驗證了薪酬不公、內(nèi)幕交易和持股比例的相互關(guān)系，從持股比例分配角度分析了薪酬不公對內(nèi)幕交易的影響。其結(jié)果表明：薪酬不公會產(chǎn)生更多的內(nèi)幕交易。持股比例集中的上市公司能夠抑制因薪酬不公增加的內(nèi)幕交易行為。

薪酬不公 內(nèi)幕交易 控股比例

一、引言

隨著金融市場全球化發(fā)展，為眾多上市公司和投資者提供了便利的融資平臺，但也滋生了不少犯罪分子利用非法手段濫用職權(quán)獲取不正當(dāng)收益的內(nèi)幕交易行為。尤其是發(fā)展中國家，證券市場環(huán)境的不健全，造成了上市公司信息的不對稱，增加了內(nèi)幕操作的違法犯罪行為。雖然各國已經(jīng)出臺了內(nèi)幕交易的管制政策，但運行效果卻差距較大。相對成熟市場的監(jiān)管機制而言，我國作為新興市場，面臨行業(yè)起步較晚，機制不健全，交易環(huán)境存在缺陷，配套行業(yè)發(fā)展遲緩等眾多問題，使投資者缺乏有效信息獲取途徑，無法及時追蹤證券交易信息變化，提高了內(nèi)幕交易的發(fā)生機率。

本文通過分析上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了公司薪酬不公與內(nèi)幕交易的相關(guān)性，并在持股比例影響因素的角度出發(fā)，驗證了其對薪酬不公影響內(nèi)幕交易的具體效用。在理論上完善了對薪酬管理和內(nèi)幕交易關(guān)系的研究，引入持股比例因素，更加為內(nèi)幕交易的研究提供了新的分析高度。同時為我國上市公司有效監(jiān)管內(nèi)幕交易行為，合理規(guī)范薪酬結(jié)構(gòu)，配比持股份額提供了實踐依據(jù)，有利于我國上市公司的公平交易行為，穩(wěn)定了證券市場的有序發(fā)展。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Aggarwal等（2006）根據(jù)委托代理理論研究美國股票市場發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易行為會造成股價的波動上漲。Ravina等（2006）認為公司的大小、社會關(guān)注度的大小都會影響內(nèi)幕信息獲取的機率。Brian（2014）研究表明，薪酬不公短時間內(nèi)能夠調(diào)動管理層的積極性，但長期來看會造成更多企業(yè)發(fā)展的不利。在薪酬影響內(nèi)幕交易方面，Dymke等（2009）利用德國上市公司公開信息研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層會利用自身權(quán)力進行內(nèi)幕交易行為，但信息公開程度會約束內(nèi)幕交易機率。Fidrmuc等（2005）認為市場超額收益可以衡量上市公司內(nèi)幕交易行為，持股比例能夠評價其相關(guān)性，其中股東持股比例分散會影響超額收益居高不下，但并不顯著于信息不均衡問題。在持股比例與薪酬不公關(guān)系方面，大多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)在委托代理關(guān)系下，持股比例集中的大股東會綜合考慮企業(yè)利益，監(jiān)管管理層經(jīng)營活動，確保企業(yè)價值的提升，代理矛盾沖突較少，避免了信息不對稱的產(chǎn)生。因此，持股比例集中的上市公司薪酬不公現(xiàn)象不明顯。

（二）國內(nèi)文獻 在內(nèi)幕交易研究方面，李心丹等（2008）發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易主體一方面會因自身期望和攀比心理進行內(nèi)幕交易行為，另一方面又受社會地位和內(nèi)心不安的影響進行自我的約束。曾昭灶（2014）分析了上市公司內(nèi)幕交易影響上市公司控制權(quán)變化、股權(quán)分置改革等若干方面。公司業(yè)績會影響內(nèi)幕交易的產(chǎn)生，有學(xué)者認為公司業(yè)績越好，信息公開度越高，發(fā)生內(nèi)幕交易機率越少，但也有學(xué)者認為業(yè)績較好的上市公司會引起不法分子的關(guān)注，增加了信息泄露使個人獲利的可能性。楊志強、王華（2014）研究了我國上市公司十年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，持股比例集中的上市公司更能表現(xiàn)出薪酬不公對企業(yè)盈余管理的正相關(guān)性。由于我國對上市公司的監(jiān)管不嚴格，大多數(shù)上市公司未能全面公開管理層持股比例，增加了管理層進行內(nèi)幕交易獲取高額收益的可能性。凌玲、方軍雄（2014）認為管理層的薪酬體制影響了內(nèi)幕交易行為的產(chǎn)生，合理的薪酬約束可以減少委托代理矛盾，杜絕內(nèi)幕交易行為。

國內(nèi)學(xué)者對持股比例和內(nèi)幕交易的關(guān)系方面有兩種不同觀點，一部分學(xué)者認為持股比例集中的大股東會利用自身權(quán)力的優(yōu)勢獲得更多地內(nèi)幕信息，從而規(guī)避公司治理機制的約束，有利于謀求個人私利。另一部分學(xué)者認為持股比例集中的大股東會優(yōu)先考慮公司價值的提升，積極參與公司的經(jīng)營管理，公司治理結(jié)構(gòu)完善，約束了內(nèi)幕交易行為。用持股比例衡量薪酬不公對企業(yè)盈余管理影響時發(fā)現(xiàn)，持股比例集中的上市公司管理層會加大對薪酬不公的盈余管理行為，而持股比例分散的上市公司管理層會通過盈余管理行為損害公司利益。

三、理論分析與研究假設(shè)

由于受我國古代平均主義思想的影響，行為理論在薪酬不公方面的研究認為，公司治理的基礎(chǔ)是公平與合作，只有保證了薪酬公平，才能杜絕員工追求私利的行為，共同實現(xiàn)企業(yè)的總體戰(zhàn)略目標(biāo)。管理層薪酬不公影響了公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營水平，主要表現(xiàn)在以下幾方面，一是薪酬不公會影響管理層之間的和諧，形成不良情緒，加大公司治理矛盾。二是薪酬不工會導(dǎo)致管理層對自身能力產(chǎn)生懷疑，甚至?xí)斐蓤F隊合作的協(xié)調(diào)性下降，降低公司經(jīng)營效益。三是薪酬不公會降低管理層之間的團隊合作，導(dǎo)致管理層之間的勾心斗角，加大了依靠不正當(dāng)交易提升業(yè)績的機會。四是薪酬不公會使管理層喪失薪酬合理化的判斷依據(jù)，降低工作積極性，易產(chǎn)生采用非法手段獲取補償?shù)牟徽Ｇ榫w。因此，管理層薪酬不工會加大企業(yè)不合理的競爭關(guān)系，降低公司治理的公平性，加大了內(nèi)幕交易發(fā)生的機率。

信息不對稱理論有兩種表現(xiàn)形式。一方面，管理層為了滿足個人私利，會在信息不對稱下犧牲股東的利益。另一方面，委托人為了避免代理人的損人利己行為，會在簽訂合同前利用信息優(yōu)勢做出利己行為，同樣降低了市場有效性。因此，薪酬不公會間接反映管理層的權(quán)力，加大信息的不對稱程度。當(dāng)個人利益與公司利益沖突時，管理層便會利用這種不對稱信息加大內(nèi)幕交易行為，以獲取自身的非法利益?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：特定條件下，薪酬不公會刺激內(nèi)幕交易發(fā)生

根據(jù)委托代理理論，委托人不僅要利用薪酬機制考核代理人的經(jīng)營業(yè)績，還要監(jiān)管代理人的經(jīng)營管理行為，杜絕其私利行為的產(chǎn)生。我國證券市場管理不完善，更容易產(chǎn)生代理問題。一方面，委托人允許代理人可以購買公司股票，致使代理人不斷提高公司股價以謀取私利，而并不關(guān)注公司價值的提升。另一方面，委托人以放權(quán)的形式提高代理人的積極性，卻會導(dǎo)致代理人的權(quán)力濫用和不思進取。當(dāng)公司治理結(jié)構(gòu)完善時，能夠加快信息公開力度，合理分配持股比例，降低信息不對稱產(chǎn)生的代理沖突。持股比例集中的企業(yè)會直接參與公司的經(jīng)營管理，避免了信息不對稱現(xiàn)象的產(chǎn)生，降低了監(jiān)管成本，公司價值得以提升。持股比例分散的企業(yè)會因代理沖突增加監(jiān)督成本，加大內(nèi)幕交易現(xiàn)象的發(fā)生。從行為理論來看，短期的薪酬不公能夠增加管理層的競爭積極性，但長期會加大管理層之間的勾心斗角，不利于公司整理利益提升。持股比例集中的企業(yè)會關(guān)注與公司的整體利益，加強管理層之間的合作與協(xié)調(diào)，不會過度拉大薪酬差距，造成管理層之間的矛盾沖突，損害經(jīng)營團隊的整體利益，破壞團隊的公平公正，進而降低了監(jiān)管成本，有效規(guī)避了內(nèi)幕交易現(xiàn)象。基于以上理論，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)二：特定條件下，持股比例集中能夠減少公司薪酬不公造成內(nèi)幕交易行為發(fā)生的機率

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取我國2011-2015年所有權(quán)發(fā)生變化的451家上市公司數(shù)據(jù)為分析樣本，并進行了以下處理：（1）排除控制權(quán)未發(fā)生變化的上市公司；（2）排除有財務(wù)數(shù)據(jù)缺失和薪酬公開不完整的上市公司。（3）選擇公告后的超額回報率始終為正的上市公司來體現(xiàn)內(nèi)幕交易的影響水平。本文分別對國泰安公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫、股票市場交易數(shù)據(jù)庫、財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫和財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫進行了數(shù)據(jù)的分析，并利用統(tǒng)計分析軟件完成了數(shù)據(jù)的處理。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。根據(jù)國內(nèi)學(xué)者研究，由于證券市場能夠?qū)_的內(nèi)幕信息產(chǎn)生及時效應(yīng)，因此，內(nèi)幕交易行為可以利用控制權(quán)變化的上市公司信息公告反應(yīng)來衡量。若市場反應(yīng)較大，說明不存在內(nèi)幕交易行為，反之則表示信息早已泄露。在公告反應(yīng)的計算中涉及到時間窗長短的問題，借用唐雪松等（2009）學(xué)者的研究結(jié)論，將信息公開日定義為0天，超額回報率的時間窗范圍為（-30，30），則公告反應(yīng)定義為信息公開日和公開后一日的累計超額回報率與公開日前30天和公開后一日的累計超額回報率的比值。若比值較大，說明信息公開使市場波動較大，內(nèi)幕交易行為的可能性較小；若比值較小，說明內(nèi)幕交易行為較嚴重。（2）解釋變量。第一，薪酬不公。參照國內(nèi)外學(xué)者研究，一方面是管理層間薪酬的不公，主要用管理層前三位薪酬的平均值或總經(jīng)理薪酬與管理層平均薪酬的差值來核算；另一方面是管理層與員工薪酬的不公，主要用員工總薪酬與管理層前三位薪酬的平均值或管理層薪酬平均值與員工薪酬平均值的差值來核算。本文借用楊志強等（2014）的研究結(jié)論，用前三位管理層平均薪酬與其他管理層平均薪酬的差值對數(shù)作為評價管理層薪酬不公的指標(biāo)。差值大意味著管理層之間有明顯的薪酬不公現(xiàn)象。取管理層與員工平均薪酬的差值對數(shù)作為評價薪酬不公的另一指標(biāo)。差值大意味著管理層和員工有明顯的薪酬不公現(xiàn)象。第二，持股比例。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的研究，我國上市公司普遍存在委托代理關(guān)系，持股比例較集中的公司會參與到經(jīng)營管理中，能夠約束管理層的內(nèi)幕交易行為。在持股比例評價指標(biāo)上，大多數(shù)學(xué)者選擇前三位的股權(quán)總比值或第一股東持股比值為相關(guān)指標(biāo)。本文借用姜華東等（2010）的研究結(jié)論，將第一股東持股比例值高于總股權(quán)值20%的上市公司作為評價持股比例集中的指標(biāo)，低于20%的上市公司作為評價持股比例分散的指標(biāo)。（3）控制變量。參考學(xué)者關(guān)于內(nèi)幕交易的相關(guān)因素研究后，又選取股東權(quán)益收益率，公司規(guī)模和獨董比例作為控制變量加以研究，同時增加了行業(yè)和年度的變化。各變量定義見表1所示。

表1 變量定義及說明

（三）模型構(gòu)建 首先建立模型用于檢驗薪酬不公對內(nèi)幕交易的影響，其次根據(jù)持股比例大小將樣本分為持股比例集中和持股比例分散兩類，分別驗證其影響薪酬不公與內(nèi)幕交易的關(guān)聯(lián)性。

五、實證分析

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3 變量的T檢驗統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析 分析表4變量之間的相關(guān)性可知，AOR和MCI的相關(guān)值是-0.1354，且在1%水平上顯著相關(guān)，證實管理層間薪酬不公會影響內(nèi)幕交易行為。AOR和ROE的相關(guān)值是-0.0065，但并不存在顯著性，說明股東權(quán)益收益率不會直接影響內(nèi)幕交易行為。AOR和SOC的相關(guān)值是-0.1554，且在1%水平上顯著相關(guān)，證實公司規(guī)模大會減少公告反應(yīng)效果，進而導(dǎo)致內(nèi)幕交易行為的產(chǎn)生。AOR和RID的相關(guān)值是-0.0138，但并不存在顯著性，說明獨董比例不能直接影響內(nèi)幕交易行為。

表4 MCI的皮爾森相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計

表5的驗證結(jié)果與表4基本一致。AOR和MECI的相關(guān)值是-0.1877，且在1%水平上顯著相關(guān)，證實管理層與員工的薪酬不公，會誘發(fā)上市公司的內(nèi)幕交易行為。綜上所述，無論是管理層薪酬不公還是管理層與員工的薪酬不公，都會削弱公告反應(yīng)的效果，導(dǎo)致上市公司的內(nèi)幕交易行為，結(jié)論與假設(shè)一一致。

表5 MECI的皮爾森相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計

（三）回歸分析 （1）薪酬不公影響內(nèi)幕交易的回歸分析。表6中模型一的回歸數(shù)據(jù)表明，管理層間薪酬不公和公告反應(yīng)的相關(guān)值是-0.0296，在5%上顯著負相關(guān)。說明管理層間的薪酬不公會降低團隊合作能力，加大了其利用信息優(yōu)勢實現(xiàn)內(nèi)幕交易的機率。從控制變量來看，股東權(quán)益收益率在10%上顯著負相關(guān)于公告反應(yīng)，公司規(guī)模在1%水平上顯著負相關(guān)于公告反應(yīng)，兩指標(biāo)說明經(jīng)營業(yè)績越好，規(guī)模越大的上市公司，會因公司治理的不健全產(chǎn)生內(nèi)幕交易行為。獨董比例在10%水平上顯著負相關(guān)于公告反應(yīng)，說明獨董比例也會造成內(nèi)幕交易行為，與其他國內(nèi)學(xué)者的研究有出入。模型二的回歸數(shù)據(jù)表明，管理層與員工薪酬不公和公告反應(yīng)的相關(guān)值是-0.0553，在1%上顯著負相關(guān)。股東權(quán)益收益率在5%水平上顯著負相關(guān)于公告反應(yīng)，公司規(guī)模仍在1%水平上顯著負相關(guān)于公告反應(yīng)，以上結(jié)論與模型一結(jié)論基本一致。但獨董比例不再與公告反應(yīng)有相關(guān)性，說明獨董比例影響內(nèi)幕交易行為不明顯。（2）持股比例影響薪酬不公與內(nèi)幕交易行為的回歸分析。為了進一步檢驗持股比例對薪酬不公影響內(nèi)幕交易的相關(guān)性，按照第一股東持股比例占20%為標(biāo)準將上市公司進行分類驗證，其回歸分析如表7所示。

表6 薪酬不公影響內(nèi)幕交易的回歸數(shù)據(jù)

表7 持股比例影響薪酬不公與內(nèi)幕交易行為的回歸數(shù)據(jù)

由表7分析得，持股比例分散和薪酬不公的相關(guān)系數(shù)分別是-0.06653和-0.1168，均在1%上顯著負相關(guān)，但持股比例集中卻不相關(guān)于薪酬不公，說明持股比例分散的上市公司，其薪酬不公會削弱公告反應(yīng)效果，導(dǎo)致內(nèi)幕交易行為。持股比例集中的上市公司，會因大股東參與到企業(yè)經(jīng)營管理中，降低了信息不對稱現(xiàn)象，避免了薪酬的過度不公，杜絕了內(nèi)幕交易行為。因此，持股比例集中能夠減少公司薪酬不公造成內(nèi)幕交易行為發(fā)生的機率，驗證了假設(shè)二成立。

六、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論 本文從管理層薪酬不公對內(nèi)幕交易行為的影響出發(fā)，從持股比例分配的角度，研究了其影響薪酬不公對內(nèi)幕交易行為的相關(guān)性。經(jīng)樣本分析得到如下結(jié)論：（1）薪酬不公會產(chǎn)生更多的內(nèi)幕交易。（2）持股比例集中的上市公司能夠抑制因薪酬不公增加的內(nèi)幕交易行為。

（二）建議 本文提出以下建議：（1）建立合理的薪酬管理制度。管理層薪酬差異在一定程度上能夠刺激管理層的工作積極性，但過度不公反而會導(dǎo)致內(nèi)幕交易行為的產(chǎn)生。管理層與員工的薪酬不公同樣會降低員工的工作激情。我國薪酬制度改革明確要求要實行管理層和員工薪酬的同浮動，通過合理控制薪酬差異，削弱了權(quán)力支配，提高了員工的工作動力。同時要避免管理層之間薪酬的過度不均衡，建立衡量團隊滿意度的薪酬評價指標(biāo)，避免其產(chǎn)生不良情緒，影響團隊合作意識。（2）完善薪酬評價指標(biāo)的公平性。公平分配提高生產(chǎn)積極性的管理理念在我國企業(yè)管理中根深蒂固，在激勵管理層提供公司經(jīng)營業(yè)績的同時，還要考慮到分配的公平性。通過進一步完善公司薪酬管理體系，多角度制定部門考核指標(biāo)和分配制度，才能充分發(fā)揮績效考核的指導(dǎo)性，體現(xiàn)薪酬管理的公平性。（3）加強股東參與經(jīng)營管理行為。本文結(jié)論分析出持股比例集中的上市公司，股東會優(yōu)先考慮公司整體利益，積極參與經(jīng)營管理，不僅有效地監(jiān)管管理層的行為，減少信息不對稱性，還能減少代理矛盾，抑制內(nèi)幕交易行為的產(chǎn)生。因此，股東要加強公司經(jīng)營管理的參與范圍，降低監(jiān)管成本，減少內(nèi)幕交易的發(fā)生機率，構(gòu)建良好的公司內(nèi)部管理機制。

［1］李心丹、宋素榮、盧斌、查曉磊：《證券市場內(nèi)幕交易的行為動機研究》，《經(jīng)濟研究》2008年第10期。

［2］曾昭灶：《制權(quán)轉(zhuǎn)移的內(nèi)幕交易案例研究——基于私有收益獲取的視角》，《現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)》2014年第17期。

［3］楊志強、王華：《公司內(nèi)部薪酬差距、股權(quán)集中度與盈余管理行為——基于高管團隊內(nèi)和高管與員工之間薪酬的比較分析》，《會計研究》2014年第6期。

［4］凌玲、方軍雄：《公司治理、治理環(huán)境對內(nèi)幕交易的影響》，《證券市場導(dǎo)報》2014年第6期。

［5］姜華東、喬曉楠：《股權(quán)集中度與證券市場的倒U型內(nèi)幕交易曲線》，《上海金融》2010年第10期。

［6］Ravina, Enrichetta, Sapienza Paola. What do Independent Directors Know?.Evidence from Their Trading, NBER Working Paper,2006.

［7］Brian，L.C,L.Tihanyi,T．R．CrookandK．A．Gangloff.Tournament Theory:Thirty Years of Contests and Competitions．Journal of Management,2014.

［8］Dymke,Bjorn M.,Anfreas Walter.Insider Trading in Germany:Do Corporate Insiders Exploit Inside Information? Business Research,2008.

（編輯 文 博）