劉怡慶　馮劍豪　呂昕蒙

摘要：我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性與市場(chǎng)行情關(guān)聯(lián)度較高，牛市對(duì)成交量有推升作用，熊市則相反。利率債中流動(dòng)性最好的是金融債，國(guó)債次之，這與券種的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。國(guó)債交易活躍度的提升可以從以下三個(gè)方面考慮：一是促進(jìn)國(guó)債期貨進(jìn)一步發(fā)展；二是擴(kuò)大國(guó)債續(xù)發(fā)行；三是加強(qiáng)國(guó)債的貨幣政策工具功能。

關(guān)鍵字：國(guó)債 流動(dòng)性 投資者結(jié)構(gòu) 國(guó)債期貨

債券市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀與券種比較

從歷史看，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)（包括所有品種）的流動(dòng)性總體呈現(xiàn)出與行情關(guān)聯(lián)度較高的特性。2010年以來(lái)月度成交額相對(duì)穩(wěn)定在6萬(wàn)億元左右的水平，至2013年中經(jīng)歷大熊市，月度成交額驟降至不足2萬(wàn)億元，之后隨著2014年大牛市的開啟，成交量又逐步恢復(fù)并創(chuàng)出新高。最近隨著市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，成交量又有所下滑（見圖1）。

進(jìn)一步分析各券種之間的差異，從歷史成交量占比來(lái)看，金融債在2012年之后逐步成為成交量占比最大的品種，截至2017年5月占比在54%左右；國(guó)債成交量占比近十年間穩(wěn)中有升，最低于2008年10月和2009年11月到過5%，2011年以后基本位于10%～20%的區(qū)間波動(dòng)，最高在2013年10月達(dá)到21%；信用債及其他品種經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，從2008年占比10%左右到2013年初的60%附近再到2017年5月的約30%；而央票最初為成交量占比最大的品種（2008年60%左右），到2013年12月停發(fā)時(shí)就已成交寥寥（見圖2）。

從存量占比來(lái)看，金融債和信用債在整體存量中的占比在上升，央票的比重在下降，國(guó)債的占比穩(wěn)中有升（見圖3）。但國(guó)債的存量占比（30%～40%）要遠(yuǎn)高于國(guó)債的成交量占比（10%～20%），而存量只占20%的金融債交易量占比卻達(dá)到了54%之多。也就是說，金融債成交活躍度的提升不僅在于其存量規(guī)模的提升，還有其內(nèi)在的原因。

本文選取成交量/存量作為成交流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)國(guó)債、金融債和地方政府債進(jìn)行比較分析。整體來(lái)看，三者成交活躍度有一定一致性；對(duì)比來(lái)看，金融債流動(dòng)性最好，其次是國(guó)債，地方政府債成交最不活躍。金融債成交量/存量之值的中樞在0.27左右，國(guó)債中樞在0.07左右，兩者均于2016年8月達(dá)到流動(dòng)性高點(diǎn)，分別為0.46和0.15。地方政府債活躍度最低，基本維持在0.03以下水平。從趨勢(shì)上看，三個(gè)品種的成交活躍程度均于2016年8月開始有明顯下降（見圖4）。

以成交量/存量作為流動(dòng)性指標(biāo)，選取2016年1月至2017年5月成交最為活躍的幾只個(gè)券對(duì)比，結(jié)果與整體結(jié)果較為一致，依然是金融債好于國(guó)債，地方政府債流動(dòng)性較差。

舉例來(lái)說，10年期國(guó)債160010流動(dòng)性好于5年期的160007，從2016年8月開始，兩只國(guó)債活躍券流動(dòng)性均有下降趨勢(shì)。10年期國(guó)開160213好于5年期的160206，5年期160206的流動(dòng)性自2016年8月開始下降，10年期160213是目前市場(chǎng)最活躍的利率債，2月達(dá)到發(fā)行以來(lái)流動(dòng)性最大值2.43，而其余10年期國(guó)開券流動(dòng)性則有所下降。對(duì)于地方政府債，通常5年期活躍度好于10年期，5年期的16安徽債09（1605366）和10年期的16安徽債04（1605084）均為目前最活躍的地方債，除個(gè)別月份外，其他時(shí)間交易都較冷清（見表1和圖5）。其他地方政府債交易很不活躍。

國(guó)債流動(dòng)性低于金融債的原因分析

上文提到，2012年后，國(guó)債流動(dòng)性開始低于金融債且差距逐步拉大。金融債成交活躍度的提升不僅在于其存量規(guī)模的提升，還有其內(nèi)在的原因。

從投資者結(jié)構(gòu)可以看出，2012年底至2017年5月，國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行占比略有上升，從68%上升至71%，特殊結(jié)算成員始終排名第二；與之不同，金融債的投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行雖然仍然持有最多的金融債，但占比已從76%大幅下降至64%；廣義基金則明顯崛起，持倉(cāng)占比從4%升至23%（見圖6和圖7）。

從不同機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格和偏好來(lái)看（見表2），國(guó)債的主要持有者如商業(yè)銀行（尤其是國(guó)有大行）、保險(xiǎn)和特殊結(jié)算成員均以配置型投資為主，交易活躍度偏低；而金融債的投資者如廣義基金、券商等均以交易型投資為主，活躍度明顯較高，由此造成金融債的流動(dòng)性持續(xù)好于國(guó)債。近年來(lái)由于委外業(yè)務(wù)的發(fā)展，商業(yè)銀行的投資有向廣義基金轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，也進(jìn)一步拉大了國(guó)債和金融債活躍度的分化。

此外，基金等資管類機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品在稅收上具有較大的免稅優(yōu)勢(shì)。相關(guān)政策規(guī)定，對(duì)證券投資基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅；證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的轉(zhuǎn)讓收入免收增值稅。其中，較之其他類型機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，基金等資管類機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品購(gòu)買金融債的免稅優(yōu)勢(shì)更大（見表3），這就使得它們對(duì)金融債有天然的偏好。這也是金融債流動(dòng)性好于國(guó)債的重要原因。

對(duì)提高國(guó)債流動(dòng)性的相關(guān)政策建議

（一）促進(jìn)國(guó)債期貨進(jìn)一步發(fā)展

從實(shí)踐來(lái)看，國(guó)債期貨交易對(duì)于活躍國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)起到了積極作用。中金所于2013年和2015年先后推出5年和10年期國(guó)債期貨，隨著期貨成交量的增長(zhǎng)，對(duì)現(xiàn)貨交易的帶動(dòng)作用在期貨交易參與者較多的交易所市場(chǎng)反映更為明顯。尤其在2015年股指期貨交易受限之后，國(guó)債期貨活躍度驟增，也帶動(dòng)交易所市場(chǎng)的國(guó)債現(xiàn)貨活躍度大幅提升（見圖8）。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，商業(yè)銀行仍為國(guó)債市場(chǎng)的主要投資者。為了更好發(fā)揮國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的帶動(dòng)作用，適時(shí)引入商業(yè)銀行等銀行類機(jī)構(gòu)作為國(guó)債期貨市場(chǎng)的參與者應(yīng)該是值得認(rèn)真思考和逐步落實(shí)的有效之舉。

從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前國(guó)債品種涵蓋了1、2、3、5、7、10、15、20、30年甚至長(zhǎng)達(dá)50年等多個(gè)期限，更好地滿足不同投資者的需求，也為構(gòu)建作為債券市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的國(guó)債連續(xù)期限收益率曲線打下了良好基礎(chǔ)。反觀國(guó)債期貨市場(chǎng)，目前上市品種僅有5年期和10年期兩個(gè)期貨產(chǎn)品，雖然基本能夠滿足中長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理及收益率曲線建設(shè)的基本需要，但從美國(guó)國(guó)債期貨發(fā)展歷程（見圖9）來(lái)看，推出短期和超長(zhǎng)期限國(guó)債期貨品種也是國(guó)債期貨市場(chǎng)的下一步發(fā)展方向。2017年2月27日，中金所正式啟動(dòng)2年期國(guó)債期貨仿真交易，如果后續(xù)2年期國(guó)債期貨產(chǎn)品成功上市，將形成“2-5-10”的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系。這將對(duì)促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性起到積極作用。

總體來(lái)看，國(guó)債期貨推出能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于形成由債券發(fā)行、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理三級(jí)構(gòu)成的完整債券市場(chǎng)體系，有利于活躍國(guó)債現(xiàn)券交易，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。但在推進(jìn)過程中，受制于當(dāng)前債券市場(chǎng)現(xiàn)狀，國(guó)債期貨交易量偏小，現(xiàn)有參與者為非國(guó)債主要持有機(jī)構(gòu)，如果允許銀行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，需要避免交易量過度集中的情況，以及由此可能引發(fā)的單邊行情所帶來(lái)的極端情況。在引入新參與機(jī)構(gòu)過程中，注意市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇和銀行類機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和合規(guī)情況等多個(gè)方面的分層；監(jiān)管合作和監(jiān)管手段的提升也是一個(gè)必要前提。

（二）擴(kuò)大國(guó)債續(xù)發(fā)行

目前國(guó)債續(xù)發(fā)行已較為成熟，但相較國(guó)開債等金融債，仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間。從國(guó)開債續(xù)發(fā)行來(lái)看，這對(duì)于提升流動(dòng)性的效果較為明顯。作為最大的政策性銀行債發(fā)行主體，從2012年開始，國(guó)開行對(duì)關(guān)鍵期限1、3、5、7、10年開始每周滾動(dòng)進(jìn)行續(xù)發(fā)行操作。市場(chǎng)投資者對(duì)此給予了較大關(guān)注，國(guó)開債的流動(dòng)性也逐漸得到提高。2012年6月，中央結(jié)算公司發(fā)布中債國(guó)開債收益率曲線，將其與農(nóng)發(fā)債和進(jìn)出口債分開估值計(jì)價(jià)。2014年，國(guó)開債收益率與非國(guó)開債收益率的利差縮減至負(fù)值，并在2015年達(dá)到最低點(diǎn)（見圖10）。也就是說，由于流動(dòng)性更好，國(guó)開債的流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)更低。所以，進(jìn)一步完善國(guó)債續(xù)發(fā)行制度，也很可能會(huì)提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，國(guó)債續(xù)發(fā)行后續(xù)應(yīng)著力于擴(kuò)大續(xù)發(fā)行期限品種、提高單券續(xù)發(fā)行頻率、減少單次發(fā)行量等方面，根據(jù)市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大續(xù)發(fā)行量和優(yōu)化續(xù)發(fā)行方式。這樣既有利于對(duì)已有債券進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)連續(xù)定價(jià)，又使得債券當(dāng)期續(xù)存量增加，市場(chǎng)得到擴(kuò)容，也有利于提高債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。而需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)在于，由于國(guó)債的發(fā)行和到期關(guān)系到國(guó)家的宏觀調(diào)控和財(cái)政政策，如果續(xù)發(fā)行期數(shù)較多，可能造成一次性到期量過大，并影響當(dāng)年赤字率的執(zhí)行情況。

（三）加強(qiáng)國(guó)債的貨幣政策工具功能

理論上，央行需要通過公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)貨幣流動(dòng)性，而在選擇買賣對(duì)象時(shí)要考慮以下因素：首先這種證券必須要有充足的市場(chǎng)存量，以便央行對(duì)其所進(jìn)行的買賣能夠起到影響基礎(chǔ)貨幣的作用；同時(shí)這種證券要有較強(qiáng)的流動(dòng)性，才不致于由于央行的操作而引起價(jià)格劇烈波動(dòng)甚至引發(fā)市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)，增加央行操作的成本。

以美國(guó)為例，聯(lián)邦法律要求美聯(lián)儲(chǔ)只能交易美國(guó)政府債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和銀行承兌匯票。而由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)有足夠的深度、廣度和穩(wěn)定性，從美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作以來(lái)，絕大部分操作是通過國(guó)債來(lái)進(jìn)行的，這客觀上就提升了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

從中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，目前主要的資產(chǎn)為外匯（外匯儲(chǔ)備）和對(duì)其他存款性公司債權(quán)（定向投放的貨幣），并未有大量對(duì)國(guó)債的操作（見表4）。

隨著中國(guó)的外匯占款由凈增加轉(zhuǎn)為雙向變化，貨幣政策在由數(shù)量型工具向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)換過程中，未來(lái)可以在加強(qiáng)國(guó)債的貨幣政策工具功能上有更多作為，而這將對(duì)提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性起到積極作用。不過，央行對(duì)國(guó)債的購(gòu)買也可能帶來(lái)負(fù)面影響，比如在日本，國(guó)債尤其是新發(fā)行國(guó)債被央行大量購(gòu)買后，造成了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的不足，這需要提前考慮并加以避免。

作者單位：南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎