鄂志寰++蘇杰

北京時間6月21日，摩根士丹利資本國際公司（MSCI）宣布將于2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)。計劃初始納入222只大盤A股。為便于全球投資者操作，MSCI于2018年6月21日推出MSCI中國A股大盤暫行指數(shù)，8月進一步推出全球及各區(qū)域的包含A股的暫行指數(shù)。這是A股經(jīng)歷四次叩關失敗后，終于成功納入MSCI，對中國資本市場改革開放具有指標性意義。

MSCI新興市場指數(shù)構成

被全球大量國際機構投資者作為投資基準并跟蹤的重要指數(shù)，MSCI采取自上而下“搭積木”的方式編制不同的指數(shù)系列：由MSCI確定發(fā)達或新興市場整體符合入選標準的股票池，再將這些股票劃入不同國家或區(qū)域、規(guī)模、行業(yè)等子指數(shù)，不同指數(shù)均可視為若干“子指數(shù)”的合集。MSCI新興市場指數(shù)于1988年首次發(fā)布，目前中國、韓國、中國臺灣、印度、南非市場權重占比分別為27.66%、15.65%、12.23%、8.75%和6.85%。但是中國部分僅涵蓋H股、紅籌股、B股、P股（小紅籌和民營企業(yè)）以及2015年11月納入的14只美國上市中概股，但并未包括中國A股。

納入MSCI的要求及

中國A股的差距

MSCI對納入其市場指數(shù)的要求包括三個方面：經(jīng)濟發(fā)展、資本市場規(guī)模和流動性以及市場準入度。事實上，自2011年MSCI首度表示考慮將A股納入其全球市場指數(shù)、2013年開始將A股是否納入新興市場指數(shù)作為重要審核事項以來，就經(jīng)濟發(fā)展與資本市場規(guī)模而言，A股市場早已達到要求。IMF統(tǒng)計顯示，2015年中國GDP總額約11萬億美元，僅次于美國的17.9萬億美元，持續(xù)位居全球第二；截至今年4月，上海、深圳交易所市值合計7.83萬億美元，全球排名僅次于美國交易所（紐約泛歐加上納斯達克）的28.45萬億美元；股市交投方面，去年全年中國兩大交易所總交易額19.10萬億美元，亦僅次于美國兩大交易所的28.39萬億美元。

市場準入度應是中國A股遲遲未能納入MSCI的主要障礙。近年的歷次評估報告中提及的合格境外機構投資者制度（QFII）額度分配、資本流動限制的相關制度進展以及交易所停牌新規(guī)的執(zhí)行效果、QFII每月資本贖回不超過上一年度凈資產(chǎn)值20%的額度限制、交易所對涉及A股的金融產(chǎn)品進行預先審批的限制等三大問題均屬于該范疇。

近年在放寬市場準入方面的

努力取得積極成效

2015年以來，中國監(jiān)管部門通過制度完善和優(yōu)化以求接近MSCI的相關要求：在放松資本管制方面，滬港通平穩(wěn)運行，2015年7月落地的內地與香港基金互認安排不斷開辟境外投資者進入內地A股市場的新管道；在額度分配上，2016年2月國家外匯管理局出臺了在QFII投資額度、匯兌管理、本金鎖定期等方面給予一定放松的新規(guī)；在收益權方面，2016年5月證監(jiān)會表示，證券權益擁有人（客戶）與QFII、RQFII名義持有人（資產(chǎn)管理人）之間的法律關系應當由客戶與資產(chǎn)管理人依法訂立的合同來界定，受合同簽署地監(jiān)管規(guī)則約束。證監(jiān)會尊重這些依法訂立的合同及其明確的客戶資產(chǎn)權屬關系。同年5月27日，上海和深圳兩大交易所同時對外發(fā)布停復牌新規(guī)，嚴控停牌時限，加強對停復牌機制的監(jiān)管，并規(guī)定重大資產(chǎn)重組的停牌時間不超過3個月。去年12月5日，深港通啟動，外資通過內地與香港股票市場互聯(lián)互通機制進入內地渠道進一步拓展。

特別值得關注的是，2016年下半年以來，中國監(jiān)管部門將防范金融風險、規(guī)范市場規(guī)則及保護投資者利益作為重中之重，先后針對上市公司股權激勵、重大資產(chǎn)重組、期貨投資者適當性管理等問題修訂完善相關法規(guī)。證監(jiān)會6月16日表示，對A股納入MSCI一直是歡迎的。任何一個新興市場的股票指數(shù)，沒有中國股票在里面都是非常不完整的。中國的股票市場沿著市場化、法制化的改革方向是不會改變的。

互聯(lián)互通新框架推升加入機率

在中國不斷完善市場準入和規(guī)則建設的同時，MSCI亦呼應市場需求，為A股納入MSCI指數(shù)創(chuàng)造有利條件。今年3月22日MSCI公司宣布對原有方案進行大幅調整，提出將“滬深港通”等互聯(lián)互通機制納入新框架。

新框架對于一度陷入膠著的A股加入MSCI的進程無疑具有正面推動作用：從理論上看，基于互聯(lián)互通的新框架可規(guī)避QFII資本贖回限制，消除了一大制度障礙；剔除中小盤股，較為契合國際投資者的交易習慣和投資興趣；注重H股市場，反映了同一公司股票H股較A股有較大折讓的市場價值；以CNH作為基準匯率更能體現(xiàn)市場的力量。A股納入MSCI的成功幾率大幅上升。

在MSCI公布的最終方案中，納入A股數(shù)目自169只增至222只，主要是根據(jù)機構投資者建議再次進行調整，將在中國內地和香港兩地上市的公司所對應的大盤股（不因停牌而被排除在外）納入初始名單。

A股成功納入MSCI的影響

針對MSCI納入中國A股的決定，中國證監(jiān)會表示贊賞，同時指出，中國資本市場將以更加開放的姿態(tài)歡迎境外投資者。事實上，中國資本市場國際化與開放步伐從未停止。今年年初，中國金融期貨交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所與中巴投資有限公司、巴基斯坦哈比銀行聯(lián)合收購巴基斯坦證券交易所40%股權，其中三大交易所持股30%。由于巴基斯坦證券交易所已于今年5月納入MSCI新興市場指數(shù)，此舉可解讀為“曲線入MSCI”。此次A股納入MSCI塵埃落定，標示著中國資本市場改革與開放的努力得到國際投資者認可，中國以市場化、法制化、國際化為基本方向的金融改革開放進程勢必持續(xù)推進，人民幣國際化也將再進一步。

特別須提及，此次A股納入MSCI是基于互聯(lián)互通新框架，充分顯示了香港在內地資本市場開放和金融改革中的“超級聯(lián)系人”作用。鑒于該方案正式實施要到2018年6月左右，相信其影響會持續(xù)發(fā)酵。

一是可望為市場行情帶來支撐。這可借鑒其他市場納入MSCI的經(jīng)驗。如1996年MSCI納入我國臺灣地區(qū)股指50%權重，配合臺灣證券市場對外開放，市場迎來第一波上漲。隨著權重比例增加，外資持股比例到2000年底徹底放開，QFII投資額度出現(xiàn)顯著上升，臺灣股市形成較穩(wěn)定的上升趨勢。又如韓國股市，1992年以20%權重被納入MSCI指數(shù)，同年配合QFII制度引入，1992-1995年經(jīng)歷了一輪牛市。1997年金融危機后，韓國政府為鼓勵外資進入，投資額度上限上調至50%，配合QFII持股提升，MSCI將韓國股市權重從50%上調至100%，使得國際資本流向韓國股市，韓國股指KOSPI大漲近八成。與上述兩個新興市場不同的是，中國資本市場對外資開放已經(jīng)超過十個年頭，截至今年5月26日，QFII和RQFII審批額度分別為927.24億美元和5431.04億元人民幣。“滬深港通”也為中國資本市場接近國際資本提供有效途徑。

二是或可持續(xù)吸引更多資金流入。據(jù)MSCI估算，全球跟蹤MSCI的資金規(guī)模約為10.5萬億美元，跟蹤新興市場指數(shù)的資金約1.6萬億美元。如納入初期占比為5%，則A股占新興市場指數(shù)比重約為1.73%，對應資金約170億～180億美元，勢必成為提振A股市場的“活水”。由于市場規(guī)模、開放程度與資本流動限制等因素，市場預估A股全部納入的時間或超過6～9年。屆時，資金流入規(guī)?；蜻_到3400億美元。

三是有利于A股投資者結構優(yōu)化，逐步引導A股投資理念、風格與方式轉變。全球更多基金增加對A股相關資產(chǎn)的配置可改善目前散戶主導的投資者結構，2015年A股專業(yè)機構投資者成交額占總成交的比重為10.69%，個人投資者占比為87.18%。另外，長期以來，A股規(guī)范化、市場化不足，短炒氣氛濃厚深受詬病，納入MSCI指數(shù)后，隨著更多的國際投資者和機構加入，可望為市場營造價值投資與可持續(xù)發(fā)展的理性氛圍。

四是提升資本市場對外開放與國際化水平。由于MSCI在全球的標桿效應，其納入中國A股的決定可望引領更多國際性股市指數(shù)跟進。相信隨著越來越多國際投資者和基金公司布局A股，境外資金占A股比重預計會逐步提升，A股國際化程度以及與全球市場的聯(lián)動性也會相應增加。

鑒于未來中國A股納入MSCI將呈現(xiàn)一個動態(tài)加入的過程，涉及全球投資者資金配置、市場情緒變化以及金融改革和資本市場開放等諸多層面，值得持續(xù)跟蹤和關注。（作者單位：中銀香港）