楊德龍

7月2日，中國人民銀行與香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告，主要內(nèi)容是為促進(jìn)香港與內(nèi)地債券市場共同發(fā)展，決定批準(zhǔn)香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作（“債券通”）上線。其中，“北向通”，即境外投資者通過香港與內(nèi)地金融基礎(chǔ)設(shè)施連接進(jìn)入中國銀行間債券市場，于2017年7月3日上線試運行。

維護(hù)香港國際金融中心地位

在“債券通”推行初期，境外投資者將首先獲準(zhǔn)通過“北向通”進(jìn)入中國銀行間債券市場?！氨毕蛲ā睌M不設(shè)額度限制。在“北向通”有序開展一段時間后，“南向通”將適時研究推出?！氨毕蛲ā钡暮细裢顿Y者、交易工具范圍及市場規(guī)則將遵循中國債券市場現(xiàn)行有關(guān)境外投資的政策框架。目前境外投資者持有的債券量僅占中國債券托管量的1.3%，而且其中絕大多數(shù)集中在國債和政策性銀行債。開通“北向通”可能會逐漸增加境外資金持有中國的債券量。

現(xiàn)階段，境內(nèi)債券市場對境外資本具有較大的吸引力。一方面，在近期美元走弱的情況下，人民幣相對于美元重新升值，降低了匯率對沖成本，增強(qiáng)了人民幣資產(chǎn)的吸引力。另一方面，境內(nèi)債券收益率中樞從去年四季度以來明顯抬升，今年中國債券收益率的升幅明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體，安全邊際有所抬升。經(jīng)過兩輪大幅調(diào)整之后，內(nèi)地債市風(fēng)險釋放充分，具備較大投資吸引力。

交易數(shù)據(jù)也證明了這一點。7月3日，即債券通試運行首日，一二級市場交易很活躍，僅一個上午，就有65家境外機(jī)構(gòu)參與了“債券通”交易，全市場總計成交131筆，成交額高達(dá)67.8億元。中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，“債券通”首個交易日，共有19家報價機(jī)構(gòu)、70家境外機(jī)構(gòu)達(dá)成142筆、70.48億元交易，交易以買入為主，共買入128筆、49.04億元，體現(xiàn)出境外機(jī)構(gòu)的投資熱情。交易券種涵蓋國債、政策性金融債、政府支持機(jī)構(gòu)債券、同業(yè)存單、中期票據(jù)、短期融資券和企業(yè)債等各種類型。

“北向通”允許境外資金在境外購買內(nèi)地的債券，這既有利于提振內(nèi)地債券市場走勢，引入源頭活水，也有利于維護(hù)香港國際金融中心的地位，給香港居民提供更多的投資渠道，有利于維護(hù)香港的長期繁榮穩(wěn)定。

這次央行與香港金管局設(shè)立“債券通”，很大程度上彌補(bǔ)了香港作為國際金融中心在債券方面的不足，完善了香港市場金融產(chǎn)品風(fēng)險譜系，未來圍繞債券類資產(chǎn)的各類風(fēng)險管理，包括信用、利率與匯率風(fēng)險管理需求將激增，中長期將極大強(qiáng)化香港作為國際金融中心的地位。

“債券通”的開通也將會大力推動內(nèi)地債券市場的發(fā)展，減小內(nèi)地債券市場與發(fā)達(dá)債券市場的差距。內(nèi)地債券市場，建立之后得到了快速的發(fā)展，但是仍然存在著一些問題，比如市場不規(guī)范、投資者投資理念不成熟等?！皞ā钡拈_通無疑會有助于解決這方面的問題，縮小差距。特別是現(xiàn)在，內(nèi)地債券市場受到金融去杠桿和監(jiān)管升級影響，處于持續(xù)調(diào)整的階段，多種債券收益率已經(jīng)具備投資吸引力，開通“北向通”將吸引外資進(jìn)入內(nèi)地債券市場，提振市場信心。

提升內(nèi)地債市國際化深度

中國債券市場對外開放始于2005年，近年來逐步加快步伐，債市雙向開放不斷加深。目前，中國債券市場已對絕大部分境外金融機(jī)構(gòu)投資者放開，額度上的限制也不斷放寬，但是境外投資者的數(shù)量和規(guī)模占比仍然很低。

根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，截至目前境外投資者持有國內(nèi)債券的存量規(guī)模占比不足2%，遠(yuǎn)低于外資投資新興市場國家債券的平均水準(zhǔn)。境外機(jī)構(gòu)的投資品種也相對單一，利率債占其總持有規(guī)模的比例約為85%，而信用債規(guī)模僅7%。在內(nèi)地債券市場違約風(fēng)險不斷暴露的情況下，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券更為謹(jǐn)慎，更偏向于投資低風(fēng)險債券。

長期來看，內(nèi)地與香港債券市場進(jìn)行互聯(lián)互通，不僅能夠推動中國債券市場發(fā)展，還標(biāo)志著人民幣國際化又進(jìn)一步。在此之前，“滬港通”“深港通”已經(jīng)全面開通，并且運行平穩(wěn)，A股與港股實現(xiàn)了互聯(lián)互通?！皞ā遍_通使得內(nèi)地的債券市場和香港的債券市場實現(xiàn)了互聯(lián)互通，這對于推動中國資本市場的國際化，提高人民幣的國際地位，應(yīng)該說是又一個里程碑的事件。

市場參與主體的多元化和國際化更有利于促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)，對中國金融市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。來自成熟債券市場的參與主體能夠促進(jìn)中國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，其中包括更有公信力的信用評級體系。此外，中國已是世界第三大債券市場，更便利的雙向市場準(zhǔn)入也有望推動中國納入國際債券指數(shù)的進(jìn)程。

在“債券通”開通后，內(nèi)地債市也成為離岸人民幣資產(chǎn)管理可用的工具之一，這樣顯然就會提升境外企業(yè)和居民持有人民幣的意愿。如果香港再完善信用、利率與匯率方面的風(fēng)險管理工具和基礎(chǔ)設(shè)施，人民幣通過香港市場實現(xiàn)國際化就成為實際可行的路徑之一。目前在香港的離岸人民幣存款規(guī)模約5000億元。

在“滬港通”“深港通”平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)上，“債券通”開通在技術(shù)層面上沒有障礙。目前的挑戰(zhàn)在于如何降低境外投資者從投資業(yè)務(wù)的角度進(jìn)入內(nèi)地市場的障礙。在內(nèi)地債市剛性兌付被打破的背景下，企業(yè)債違約率逐步上升，境內(nèi)外信用債評級差異明顯，加上內(nèi)地債市缺乏風(fēng)險對沖機(jī)制及投資者保護(hù)機(jī)制，均制約著境外投資者進(jìn)入中國債市的步伐。

另一方面，國際投資者對中國債券市場的了解還太少，信息獲取的渠道有限，嚴(yán)重阻礙了其投資內(nèi)地債市的步伐?！皞ā钡拈_通雖然給境外機(jī)構(gòu)購買內(nèi)地債券打開了一扇門，但是很多機(jī)制還需完善，市場監(jiān)管也要跟進(jìn)。

（作者系前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）