施東輝

隨著中國經(jīng)濟(jì)邁向以消費主導(dǎo)、技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展階段，下一階段金融自由化的重點應(yīng)放在提升金融市場的定價機(jī)制和功能效率上

在2014年的美國金融學(xué)會主席就職演講中，金融學(xué)家路易吉·津加萊斯有些沮喪地問了這樣一個問題：“金融對社會有好處嗎？”他當(dāng)時的回答是：“以當(dāng)前的知識狀態(tài)來看，不存在任何的理論原因支持金融部門在過去40年的所有增長是有益于社會的觀點?！?/p>

過去數(shù)十年不斷爆發(fā)的金融危機(jī)讓人們對金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生質(zhì)疑，促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者開始重新思考金融自由化進(jìn)程及其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用。經(jīng)歷了深刻反思和大量研究，現(xiàn)在的人們傾向于認(rèn)為，相對于實體經(jīng)濟(jì)，速度過快、力度過大的金融自由化將帶來金融部門畸形繁榮，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的過度擴(kuò)張和社會資源的巨大錯配，隨后以金融危機(jī)的形式對實體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。歲月倉促，世事如棋，當(dāng)下的中國也面臨著金融行業(yè)過度繁榮、資產(chǎn)泡沫隱現(xiàn)等相似的景象，在金融自由化的路徑下分析和審視這些問題，為中國更好地選擇金融發(fā)展之路提供重要鏡鑒。

金融自由化的三大表象

2012年后，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”階段，經(jīng)濟(jì)增長有所減緩。為應(yīng)對增長速度滑出底線，中國加快了金融自由化的改革進(jìn)程。希望通過金融自由化緩解實體企業(yè)“融資難、融資貴”的矛盾，增加投資總量，提高投資效率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在上述改革邏輯下，發(fā)端于2012年的金融自由化主要以利率市場化為核心，通過傳統(tǒng)借貸形式以外的融資工具、融資途徑、融資模式等層面的金融創(chuàng)新來對接不同經(jīng)濟(jì)主體的融資需求，促進(jìn)借款的可獲得性。

回顧這些年金融自由化的歷程，可以發(fā)現(xiàn)其突出體現(xiàn)為如下三大表象。

一是影子銀行無序擴(kuò)張。

2013年7月和2015年10月，央行分別放開了商業(yè)銀行貸款利率和存款利率的浮動上限，標(biāo)志著利率市場化完成了最后一躍。在存貸利差空間被擠壓后，商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好被充分釋放，紛紛進(jìn)行信貸擴(kuò)張搶占市場份額。與此同時，中國的資金流動性體系仍保持著條塊分割的局面，橫向上體現(xiàn)為大型商業(yè)銀行、中小型商業(yè)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)之間的流動性分層，縱向上體現(xiàn)為國家對信貸資金投向調(diào)控的利率二元化，結(jié)果是條塊之間都存在期限溢價和風(fēng)險利差。為了滿足房地產(chǎn)、地方政府平臺公司等部門旺盛的融資需求，同時通過不同流動性條塊之間的套利保持高速的利潤增長，商業(yè)銀行開始“發(fā)明”各種影子銀行產(chǎn)品，在監(jiān)管的“道”和創(chuàng)新的“魔”的反復(fù)博弈中，形成了帶有監(jiān)管套利性質(zhì)的影子銀行體系。

與歐美交易型為主的影子銀行體系不同，中國影子銀行體系以融資型為主，主要信貸中介產(chǎn)品包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票這三類“核心”影子銀行，以及去“通道”后的銀行理財產(chǎn)品、證券公司理財產(chǎn)品，再加上財務(wù)公司貸款、民間借貸等。根據(jù)產(chǎn)品的規(guī)模來測算，影子銀行的總規(guī)模已從2011年底的19萬億元迅速增長至2016年底的逾60萬億元之巨，與當(dāng)年GDP的比值接近90%，出現(xiàn)了“爆炸”式增長。

二是杠桿交易盛行一時。

在金融自由化浪潮沖擊下，以分業(yè)監(jiān)管為導(dǎo)向的各個監(jiān)管部門在促進(jìn)本行業(yè)發(fā)展理念下，競相放松對所轄機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的管制，各家金融機(jī)構(gòu)以利潤最大化為目標(biāo)，放開手腳，大干快上，在金融創(chuàng)新的大旗下，“發(fā)明”各種新型的杠桿工具，金融市場脆弱性明顯上升。

2010年3月證券公司推出融資融券業(yè)務(wù)以來，場外配資、股票質(zhì)押回購、大股東股權(quán)質(zhì)押、高杠桿收購等杠桿融資工具和模式相繼推出，一時間杠桿交易盛行，投機(jī)之風(fēng)大行其道。至2015年6月高峰時，杠桿資金存量達(dá)到4萬億元，占滬深股市自由流通市值的比例高達(dá)30%以上。杠桿資金具有順周期特性，對股市走勢助漲助跌，極大地放大了股市的波動性、調(diào)整速度和危害性。當(dāng)市場發(fā)生連續(xù)下跌時，股價下跌和抵押物價值下降之間形成了所謂“死亡螺旋”（death spiral），結(jié)果是災(zāi)難性股災(zāi)。

三是網(wǎng)絡(luò)借貸野蠻生長。

國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)借貸從2007年開始起步，到2013年起出現(xiàn)爆發(fā)式增長，網(wǎng)貸平臺數(shù)量從740余家猛增至2015年底的3433家，貸款余額近萬億元。P2P網(wǎng)貸平臺的增長動力主要來自其能夠向個人投資者提供比同等銀行存款和理財產(chǎn)品更高的收益，同時向中小企業(yè)、個人等難以獲得常規(guī)銀行貸款的相關(guān)方提供信貸支持。在金融自由化的大環(huán)境下，大量民間金融以網(wǎng)絡(luò)借貸的名義侵入了傳統(tǒng)的銀行信貸領(lǐng)域，它們從網(wǎng)絡(luò)平臺上吸收固定利率的存款，同時對外發(fā)放貸款。由于一段時間內(nèi)存在著完全的監(jiān)管真空，網(wǎng)絡(luò)借貸在野蠻生長過程中問題凸顯，連續(xù)爆發(fā)了包括e租寶、e速貸等在內(nèi)的多起金融欺詐事件。據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計，2016年全年，因提現(xiàn)困難、停業(yè)、跑路、經(jīng)偵介入等原因累計停業(yè)及問題平臺數(shù)量達(dá)到1741家。一時間，風(fēng)聲鶴唳，甚至出現(xiàn)了多起投資人聚眾聲討的社會群體性事件。

金融“肥胖癥”隱現(xiàn)

金融自由化和金融創(chuàng)新的初心在于更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，但由于監(jiān)管短板和金融機(jī)構(gòu)逐利沖動、道德風(fēng)險等因素最終脫離了和實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，成為自我成長、自我繁榮的套利工具。在經(jīng)歷了狂飆突進(jìn)式的金融自由化浪潮后，中國的金融體系在諸多方面都出現(xiàn)了“肥胖癥”的跡象。

影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融的擴(kuò)張改變了傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造機(jī)制，降低了實際上的準(zhǔn)備金率，使得貨幣乘數(shù)持續(xù)上行，進(jìn)而導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度不斷提高。2011年-2016年間，貨幣乘數(shù)（廣義貨幣M2與基礎(chǔ)貨幣的比值）從3.92增加到5.02，雖然在此期間央行基礎(chǔ)貨幣投放放緩，但貨幣供應(yīng)量仍較快上漲，廣義貨幣供應(yīng)（M2）于2013年初起超百萬億規(guī)模，與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比到2016年底達(dá)到了209.1%，較2011年大幅上升了30個百分點，較2008年則大幅上升了60個百分點，貨幣深化上升速度過快，直接導(dǎo)致了社會對資產(chǎn)價格上漲的預(yù)期。從國際比較角度觀察，我國經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅次于日本，比美國和歐盟國家高出近100個百分點。盡管中國的高貨幣化程度與高儲蓄率、直接融資不發(fā)達(dá)、M2統(tǒng)計口徑較寬等因素有關(guān)，但即便剔除這些因素，廣義貨幣供應(yīng)（M2）增速較快，占GDP比例之高也是無可爭議的事實。事實上，過去十年來，中國占全球信貸的比率已從5%大幅提高到25%，從另一個側(cè)面反映出中國已經(jīng)形成了信貸過度膨脹和貨幣過度深化的局面。

金融體系膨脹的另一個證據(jù)是銀行業(yè)資產(chǎn)的加速擴(kuò)張。近五年來，在GDP增速下降的情況下，銀行業(yè)總資產(chǎn)卻從2011年底的112萬億元增加到2016年底的226萬億元，增速遠(yuǎn)超GDP增速，且彼此之間的缺口越來越大。在國際上，中國銀行業(yè)的總資產(chǎn)為全球第一，與GDP的比值為310%，這一水平不僅遠(yuǎn)高于金融體系以資本市場為主的美國，也高于金融體系以商業(yè)銀行為主的歐盟國家。從微觀層面來看，目前銀行業(yè)上市公司的利潤占全市場利潤的比重高達(dá)46%，所有金融機(jī)構(gòu)利潤占全市場利潤的比重高達(dá)57%，金融業(yè)發(fā)展“一騎絕塵”，對實體經(jīng)濟(jì)的“吸血效應(yīng)”也越來越明顯。

金融體系的過度膨脹還體現(xiàn)在其他非銀金融機(jī)構(gòu)的爆發(fā)式擴(kuò)張上。在影子銀行的快速擴(kuò)張過程中，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)憑借其廣泛的業(yè)務(wù)范圍以及無風(fēng)險資本和凈資本約束的監(jiān)管短板，大量承接銀行業(yè)的表外業(yè)務(wù)，規(guī)模急速膨脹。根據(jù)海通證券研究所的測算，近三年來，私募基金、基金子公司專戶、基金公司專戶、券商資管、基金公司公募、信托業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模年化增速分別為130%、123%、74%、51%、45%、23%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP增速和M2增速。特別是基金公司子公司，2013年管理資產(chǎn)額只有9000多億元，經(jīng)過2014年、2015年和2016年上半年的爆發(fā)式增長，目前規(guī)模高達(dá)10.5萬億元，創(chuàng)造了三年10倍的增長“奇跡”。

金融體系的過度膨脹最終體現(xiàn)在金融部門產(chǎn)出上。2010年，中國金融業(yè)增加值占GDP的比重為6.2%，到2016年這一比重增長到8.4%。根據(jù)紐約大學(xué)教授托馬斯·菲利普在《現(xiàn)代金融發(fā)展的國際視角》一文中的分析，全球主要經(jīng)濟(jì)體金融業(yè)增加值占GDP的比例經(jīng)歷了一個漫長的增長過程，先后從19世紀(jì)中期的1.5%增長到20世紀(jì)70年代的4.0%左右，再增長到次貸危機(jī)爆發(fā)前的高峰值7%左右，其中美國在2006年達(dá)到了最高值8.3%，英國則在2009年達(dá)到了最高值9.3%，隨后分別因爆發(fā)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)而逐步下滑?？梢姡袊鹑跇I(yè)目前在經(jīng)濟(jì)中的比重已超過了執(zhí)全球金融業(yè)牛耳的美國在歷史上的最高水平，接近金融業(yè)國際化程度最高的英國在歷史上的最高水平。

金融是經(jīng)濟(jì)的“血液”還是“毒素”

金融一直被認(rèn)為是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“血液”。但近年來的大量研究顯示，金融自由化和金融發(fā)展的水平僅在上升至某一水平時是好的。在越過這一水平后，就會因金融風(fēng)險上升和對實體經(jīng)濟(jì)的資源擠出效應(yīng)而成為增長的一個拖累，甚至?xí)蔀榻?jīng)濟(jì)運行的“毒素”。

其一，金融自由化過程不可避免地會帶來貨幣深化水平的提高，但貨幣深化和信用擴(kuò)張并非是中性的，并不會引起所有社會階層收入的同步上漲，反而會引發(fā)不同階層收入差距擴(kuò)大等社會問題。近年來，社會大眾對階層固化的焦慮感與日俱增，背后的一大原因就是不同階層的社會群體獲得信用資源的能力和機(jī)會存在差異。弱勢群體難以獲得必要的信用資源，經(jīng)濟(jì)、社會地位較高的群體更容易獲取信用資源，得以強(qiáng)化其經(jīng)濟(jì)地位。與此同時，信用膨脹引發(fā)資產(chǎn)價格上漲，有產(chǎn)階層可以充分享有資產(chǎn)價格上漲收益，而弱勢群體反而要更多地承擔(dān)資產(chǎn)價格上漲帶來的生活成本上升。在經(jīng)濟(jì)層面，弱勢群體雖然邊際消費傾向較高，但缺乏消費能力，而貨幣化受益群體邊際消費傾向較低，但資產(chǎn)投資需求較強(qiáng)，從而形成了“窮人輸出通縮、富人輸出泡沫”的局面，內(nèi)需消費不振和一二級城市房價持續(xù)上漲集中反映了這種結(jié)構(gòu)背離。

其二，我國的金融自由化進(jìn)程以融資工具創(chuàng)新為主線，而經(jīng)濟(jì)體系中存在大量對利率不甚敏感的僵尸企業(yè)和預(yù)算軟約束融資主體，從而帶來企業(yè)整體債務(wù)水平的大幅提升。近年來，非金融企業(yè)部門的杠桿率大幅提高，與GDP的比值高達(dá)165.3%，不但顯著高于新興市場105.9%的平均水平，也顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體88.9%的平均水平，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅低于盧森堡和愛爾蘭等離岸金融中心國家。企業(yè)部門的高杠桿使國內(nèi)銀行系統(tǒng)面臨沉重壓力，為金融體系和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運行埋下了隱患。

其三，商業(yè)銀行負(fù)債擴(kuò)張和融資工具大量創(chuàng)新帶來了流動性高度寬松，這些流動性部分通過非標(biāo)資產(chǎn)形式進(jìn)入了實體經(jīng)濟(jì)，但在實體經(jīng)濟(jì)回報率停滯不前的環(huán)境下，貨幣與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的傳統(tǒng)聯(lián)系開始被割裂，更多的流動性經(jīng)過各種通道、杠桿結(jié)構(gòu)投入到金融資產(chǎn)上，導(dǎo)致包括房地產(chǎn)在內(nèi)的廣義金融資產(chǎn)價格持續(xù)膨脹，并對人民幣匯率穩(wěn)定構(gòu)成潛在沖擊。據(jù)第一太平戴維斯2016年8月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國房地產(chǎn)市值約為270萬億元人民幣，為2016年國內(nèi)生產(chǎn)總值74萬億元人民幣的365%，這一比例遠(yuǎn)高于1990年日本房地產(chǎn)泡沫時200%和2006年美國次貸危機(jī)前170%的高峰水平。在股市上，盡管經(jīng)歷了連續(xù)的下跌過程，但目前A股市盈率的中位數(shù)仍高達(dá)53倍，超過100倍市盈率的股票近900多家，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中屬于估值水平較高的市場。各類資產(chǎn)持有主體為維持資產(chǎn)泡沫，或為了在資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲中獲利，采取各種融資手段維持財務(wù)杠桿，加劇了資金“脫實向虛”的局面，加大了金融體系的脆弱性。2015年起，股災(zāi)、匯災(zāi)、債災(zāi)輪番上演，房價大幅上行，在某種程度上已經(jīng)有所警示。

其四，傳統(tǒng)的金融風(fēng)險分布是線性結(jié)構(gòu)的，近年來杠桿交易的盛行放大了市場價格波動的風(fēng)險，各類資管產(chǎn)品、融資工具的大量創(chuàng)新則跨越了行業(yè)界限，拉長了風(fēng)險鏈條，使得金融風(fēng)險分布呈現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)狀結(jié)構(gòu)。目前形成的大型商業(yè)銀行為中小商業(yè)銀行輸送資金、中小商業(yè)銀行為非銀資管機(jī)構(gòu)提供資金，非銀資管機(jī)構(gòu)再“加杠桿、加風(fēng)險、加久期”的多層套利模式下，金融機(jī)構(gòu)間的資金聯(lián)系更為緊密，單個的違約事件就有可能觸發(fā)連鎖反應(yīng)，所謂“城門失火，殃及池魚”，風(fēng)險的擴(kuò)散和溢出效應(yīng)大大增強(qiáng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在處理金融風(fēng)險時不但面臨“大而不倒”（too big to fail）的困境，更面臨“多而不倒”（too many to fail）的艱難選擇。近幾年出現(xiàn)的金融風(fēng)險事件最終都以央行注入流動性，或有關(guān)機(jī)構(gòu)直接入市干預(yù)的形式予以化解，這進(jìn)一步強(qiáng)化了市場對未來風(fēng)險處置形式的預(yù)期，形成所謂的“央媽看跌”期權(quán)。政府隱性擔(dān)保下市場參與主體的道德風(fēng)險更加凸顯，在過度投資和高杠桿交易的土壤中埋下了下一輪危機(jī)的種子。

穩(wěn)定不穩(wěn)定的金融

當(dāng)下的中國正困擾于一個過于龐大的金融體系所帶來的種種風(fēng)險。站在十字路口的中國經(jīng)濟(jì)和金融必須積極糾偏金融自由化的方向，調(diào)整金融自由化的次序，轉(zhuǎn)變金融自由化的重點，以漸進(jìn)的穩(wěn)固和改革舉措化解相關(guān)風(fēng)險，重新穩(wěn)定不穩(wěn)定的中國金融。

第一，堅持走漸進(jìn)式的金融自由化之路。對于存在價格信號扭曲、預(yù)算軟約束融資主體廣泛存在、金融抑制現(xiàn)象在某些領(lǐng)域尚未完全消除的經(jīng)濟(jì)體系來說，中國不能走激進(jìn)的、大爆炸式的金融自由化道路，而應(yīng)該實行中庸的、漸進(jìn)式的金融自由化改革，斯蒂格利茨等經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“溫和的金融約束戰(zhàn)略”。在這一戰(zhàn)略下，政府應(yīng)堅持實業(yè)立國的道路，在保持對整個金融體系控制能力的前提下，漸進(jìn)推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的有序競爭和金融市場的效率提升，為最終過渡到金融自由化狀態(tài)打下必要的基礎(chǔ)。

第二，金融自由化的實施必須以生態(tài)環(huán)境、金融制度、監(jiān)管體制的完善為前提。金融自由化不能一蹴而就，必須具備配套條件。過往幾年，中國的金融自由化以融資工具創(chuàng)新和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)擴(kuò)張為主線，以單兵突擊式的態(tài)勢脫離了金融環(huán)境的制約和實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，邁入了危險之境。系統(tǒng)地看，金融體系包含金融工具、金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融監(jiān)管體制、金融制度與政策（利率政策、匯率制度等）、金融生態(tài)環(huán)境等要素。金融自由化的改革應(yīng)遵循從金融生態(tài)環(huán)境，到金融制度、政策、監(jiān)管體制，再到金融工具、金融機(jī)構(gòu)和金融市場的依次順序，一步一個腳印地加以推行。這一改革順序背后的邏輯是，如果沒有法律制度的健全、沒有信用環(huán)境的完善、沒有金融監(jiān)管效率的提升，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理能力和金融市場的資產(chǎn)定價功能就無從談起，金融自由化將不會帶來期望中的經(jīng)濟(jì)增長之路，而只會陷入充滿激流和險灘的航程。

第三，以提升金融市場的定價機(jī)制和功能效率為下一階段金融自由化的重點。金融發(fā)展理論的先驅(qū)戈德·史密斯曾指出，“金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化”，而金融結(jié)構(gòu)的變化體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)和金融市場的相對規(guī)模和結(jié)構(gòu)配比上。在金融抑制階段，金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的金融體系更適合為技術(shù)相對成熟的大型長期項目動員資金，符合中國以大型項目優(yōu)先為目標(biāo)、以投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。隨著金融抑制逐漸消除，資本積累對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)越來越小，如果繼續(xù)走上金融機(jī)構(gòu)過度擴(kuò)張的道路，那么將會帶來信貸質(zhì)量的降低和信用風(fēng)險的累積。

過去五年的金融自由化恰恰以金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和微觀效率的提升為指導(dǎo)思想，卻忽視了宏觀金融效率以及金融體系整體功能的提升。隨著中國經(jīng)濟(jì)邁向以消費主導(dǎo)、技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展階段，下一階段金融自由化的重點應(yīng)放在提升金融市場的定價機(jī)制和功能效率上，因為市場主導(dǎo)型的金融體系更適合在創(chuàng)新性強(qiáng)、不確定性高、偏向輕資產(chǎn)運營的項目中發(fā)揮作用，更有利于在資本積累達(dá)到一定階段后提升全要素生產(chǎn)率，也更符合中國結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的發(fā)展方向。

（作者為上海證券交易所資本市場研究所所長，本文僅代表作者個人觀點，編輯：袁滿）