“投一些體育、娛樂、俱樂部，對中國也沒有太大的好處，同時在外面還引起了一些抱怨”“如果有一些過熱情緒，有一些跟風(fēng)，也有一些動機不良的，對這種現(xiàn)象進行一定管理也是正常的”。

——央行行長周小川

穩(wěn)妥有序地推動金融市場雙向開放，積極支持國內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)開展真實、合規(guī)的對外投資，支持中國企業(yè)“走出去”。

——央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝

從影視娛樂業(yè)，到足球俱樂部，再到酒店地產(chǎn)，標(biāo)的不乏虧損資產(chǎn)，且絕大多數(shù)又是跨境的非主業(yè)大額并購，一些企業(yè)為何如此熱衷海外并購？

多位受訪者向《中國經(jīng)濟周刊》記者分析稱，客觀上說，近兩年在美元加息與人民幣下行的大背景下，國內(nèi)資金尋求優(yōu)質(zhì)海外資產(chǎn)是市場規(guī)律的正常反映。但也不排除有些動機不純的。

王健林曾多次公開表示，萬達要從以房地產(chǎn)為主的企業(yè)轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)，海外業(yè)務(wù)布局主要集中在娛樂、文化與旅游產(chǎn)業(yè)。這也開啟了萬達在全球“買買買”的節(jié)奏。

郭廣昌則提出“反向全球化”的概念，即整合全球資源為中國所用。郭廣昌曾表示，復(fù)星海外布局主要在兩個領(lǐng)域，一是受益于中國中產(chǎn)階層崛起的行業(yè)和企業(yè)，如大健康、金融服務(wù)、商業(yè)旅游、文化影視；二是符合保險投資特點的行業(yè)和企業(yè)。

盡管在今年的博鰲論壇上，吳小暉曾說，“今天的中國企業(yè)是很精明的，尤其是民營企業(yè)，沒有一個民營企業(yè)會把自己的錢拿去做虧本生意。”但在企業(yè)紛紛出海之時，跨境整合的風(fēng)險似乎被忽視了。

麥肯錫研究報告曾指出，全球并購整合風(fēng)險極大，70%以上的項目均以失敗告終。來自湯森路透和Zephyr的數(shù)據(jù)顯示，1982—2009年中國企業(yè)宣布的海外并購案例中，最終完成的案例僅占51.2%。國資委研究中心、商務(wù)部研究院《中國企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報告2015》顯示，中國目前“走出去”企業(yè)中僅有13%盈利可觀。

有銀行業(yè)人士向記者分析稱，大家都知道靠并購項目掙錢很難，在這兩年的海外并購熱潮中，也有不少企業(yè)借并購的名義，實際上則是向外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，“有些交易肯定是不真實的，海外的項目很難去審核?！?/p>

這一跡象早已引起監(jiān)管層的關(guān)注。今年全國兩會前夕，時任商務(wù)部部長高虎城就表示，對外“盲目投資房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領(lǐng)域，存在著較大的風(fēng)險隱患”“有關(guān)部門果斷采取措施，積極進行引導(dǎo)”。3月10日，周小川談到對外投資時說，“投一些體育、娛樂、俱樂部，對中國也沒有太大的好處，同時在外面還引起了一些抱怨”“如果有一些過熱情緒，有一些跟風(fēng)，也有一些動機不良的，對這種現(xiàn)象進行一定管理也是正常的”。

并購大鱷成“負債之王”？

有數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國企業(yè)的海外投資并購交易金額為2158億美元。天量資金從何而來？

從公開信息來看，銀行貸款是各企業(yè)跨境并購的主要資金來源。

4月底，曾有媒體報道稱，安邦現(xiàn)金缺口巨大，其海外收購可能從民生銀行獲得了千億元級別的貸款。但在隨后，安邦官網(wǎng)回應(yīng)稱，安邦在民生銀行沒有一分錢的貸款，根本不存在向民生銀行“貸款千億”的問題。

不到兩個月之后，安邦集團董事長兼總經(jīng)理吳小暉被帶走調(diào)查。同時，有消息稱，中國保監(jiān)會已正式派出工作組入駐安邦集團，并將重點調(diào)查其增資、保費收入以及海外投資等事項。

關(guān)于2015年以來規(guī)模高達400億美元的海外并購資金來源，海航集團對外稱，海航的資金來源，既有一二級市場融資，也有企業(yè)自有資金。海航集團獲得銀行綜合授信超過6100億元。與此同時，海航集團還聲稱，海航在逐年加大與海外資本市場的對接力度，公司與全世界多家知名商業(yè)銀行、投資銀行和各類金融機構(gòu)開展了廣泛的業(yè)務(wù)合作。

巨量銀行貸款推升了激進開展海外并購企業(yè)的債務(wù)規(guī)模是不爭的事實。潘功勝局長曾表示，“有的企業(yè)在自身高負債情況下，依然大額舉債到海外開展收購”，希望企業(yè)對外并購更加理性。

復(fù)星國際2016年年報顯示，其總資產(chǎn)達4867.79億元，期末總負債高達3639.06億元，是其當(dāng)年凈利潤的36倍。萬達集團旗下公司同樣“負債累累”。萬達集團資產(chǎn)規(guī)模最大的萬達商業(yè)2017年一季度財務(wù)報表顯示，萬達商業(yè)總負債更是高達5446.03億元，其總資產(chǎn)7712.64億元，資產(chǎn)負債率為70.61%。

關(guān)于負債，“并購大鱷”的掌門人倒是頗為樂觀。王健林在2016年年底的一個論壇上強調(diào)，萬達擁有1900億元的凈資產(chǎn)，資產(chǎn)狀況非常好。郭廣昌亦在今年6月在復(fù)星集團成立20周年的慶典上表示，復(fù)星財務(wù)狀況非常良性，“整個集團層面，基本是1000億元規(guī)模的凈資產(chǎn)，同時負債也是1000億元左右，還有400億元左右的現(xiàn)金在賬上?！?/p>

“內(nèi)保外貸”受到重點排查

公開資料顯示，作為中國最兇猛的海外收購者之一，海航集團多個并購案的資金結(jié)構(gòu)顯露出極高的杠桿率，絕大部分資金來自貸款，其操作手法也頗具代表性。

2016年12月5日，海航集團旗下的上市公司天海投資（600751.SH）斥資60億美元收購英邁國際，其公告顯示，天海投資控股股東海航物流集團有限公司或其關(guān)聯(lián)方，向為本次重大資產(chǎn)購買提供并購貸款/授信額度及開具保函/備用信用證的金融機構(gòu)提供擔(dān)保，天海投資及其子公司向相關(guān)金融機構(gòu)申請不超過43億美元貸款，其中由天海投資子公司GCL Investment Management，Inc.作為借款人，向中國農(nóng)業(yè)銀行紐約分行組織的銀團借款不超過40億美元，用于支付收購英邁國際100%股權(quán)之收購價款，貸款期限7年。天海投資子公司GCLInvestment Management，Inc.還作為借款人，向中國建設(shè)銀行紐約分行借款2.7億美元，用于支付收購英邁國際100%股權(quán)之收購價款。

這一方式正是銀監(jiān)會此番重點摸底的“內(nèi)保外貸”。通俗來講，“內(nèi)保外貸”就是由境內(nèi)的主體為境外的借款人做擔(dān)保，一旦境外的借款人無法償還國外的債務(wù)，那么境內(nèi)的擔(dān)保人就要履行擔(dān)保義務(wù)，將資金匯出境外用于向海外的貸款人償還這筆境外債務(wù)。

“海航系”并非第一次采用“內(nèi)保外貸”。例如，2015年，“海航系”另一家上市公司渤海金控（000415.SZ）以25.55億美元收購愛爾蘭飛機租賃公司Avolon，海航資本集團有限公司向渤海金控提供了約1.93億美元的短期借款，用于支付本次收購的保證金。公司控股股東、渤海租賃、天津渤海及香港渤海提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保，由渤海金控全資子公司Global Aviation Leasing Co.，Ltd作為借款人，向中國銀行紐約分行組織的銀團借款約18.55億美元，用于支付收購Avolon100%股權(quán)之收購價款，貸款期限7年。

在這一案例中，“內(nèi)保外貸”方式撬動的杠桿接近10倍。

農(nóng)業(yè)銀行一位不愿透露姓名的人士告訴《中國經(jīng)濟周刊》記者，一般來說，銀行愿意做內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)，既可以獲得國內(nèi)企業(yè)一筆與貸款同等金額的定期存款，又能拿到中間業(yè)務(wù)費用。但是，一些借款人可能會通過不同渠道，甚至造假，將內(nèi)地資金調(diào)出境外償還外幣欠款，“這就會造成外匯流失?！?/p>

如果是以境內(nèi)資產(chǎn)做擔(dān)保，境外子公司貸款逾期后，境內(nèi)公司就必須將境內(nèi)資金兌換成外幣去償還，這也將讓外匯減少。

此外，上述人士還指出，如果國內(nèi)企業(yè)提供的不是等額定期存款或者所提供擔(dān)保物估值過高，那就很可能存在比較大的問題，因為誰也不知道海外并購的真實性?！叭ツ甑祝瑑?nèi)保外貸就已經(jīng)基本停掉不做了，國內(nèi)的錢很難出去?！?/p>

今年4月，外管局發(fā)布《關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》政策問答，明確企業(yè)不得通過內(nèi)保外貸或者跨境直貸等形式繞道 ODI（對外直接投資）。同時也收縮放貸規(guī)模，要求境內(nèi)機構(gòu)辦理境外放款業(yè)務(wù)，本幣境外放款余額與外幣境外放款余額合計最高不得超過其上年度經(jīng)審計財務(wù)報表中所有者權(quán)益的30%。

資本外流風(fēng)險加劇，

如何區(qū)分“對外投資”與“轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”

國內(nèi)企業(yè)借道并購將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至海外的情況是今年監(jiān)管重點之一。不過，目前并無法律法規(guī)明確劃定“對外投資”與“轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”之間的界線。

2015年在哈佛大學(xué)演講時，王健林坦言，海外投資的結(jié)果確確實實就是“資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”或者說是資產(chǎn)在海外的新增，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者在海外投資沒有對錯之分，只有合法和不合法之分。他認為，萬達的錢既不是偷的搶的，也不是自己印的，完全是我們自己辛辛苦苦賺出來的，愛往哪兒投就往哪兒投。

事實則是，不論是海外投資或是轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，特別是高杠桿的貸款并購，造成的結(jié)果就是我國外匯儲備流失，某些項目的非理性投資乃至非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)更引起監(jiān)管層的重視。

海外并購爆發(fā)式增長，大量資金流出，國內(nèi)外匯儲備卻急速下跌，2017年1月，外匯儲備甚至跌破3萬億美元整數(shù)關(guān)口。央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝曾在署名文章中指出，當(dāng)資金大規(guī)模流出時，可能導(dǎo)致貨幣貶值、金融市場劇烈動蕩、金融體系脆弱性增加，進而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

海外并購當(dāng)然大量消耗外匯，而且需要持續(xù)使用外匯。拿足球俱樂部來說，不僅收購時要拿出大筆外匯，即使是國內(nèi)俱樂部，單單足球明星們動輒數(shù)千萬元乃至超億元的轉(zhuǎn)會費就會讓大量外匯流出。據(jù)“俠客島”披露，像河北這樣的省份，以前一年往外流的外匯沒多少，但是在成立中超足球俱樂部且大手筆收購國外球員之后，單個俱樂部就能用掉河北省接近八成的外匯額度。

2016年11月底，外匯管理局出臺新規(guī)，要求規(guī)模超過500萬美元的任何交易都需批準(zhǔn)，此前，這一門檻是5000萬美元。今年以來，涉及土地、酒店、影視制作和娛樂資產(chǎn)的跨境交易幾乎被全線叫停。

盡管如此，這并不意味著我國企業(yè)全球投資戰(zhàn)略全面收縮。

2016年12月，國家發(fā)改委、商務(wù)部、央行、外管局四部門負責(zé)人就當(dāng)前對外投資形勢下中國相關(guān)部門將加強對外投資監(jiān)管答記者問時表示，支持國內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)開展真實合規(guī)的對外投資活動，并強調(diào)了“三個不變”，即鼓勵企業(yè)參與國際經(jīng)濟競爭與合作、融入全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的方針沒有變，堅持對外投資“企業(yè)主體、市場原則、國際慣例、政府引導(dǎo)”的原則沒有變，推進對外投資管理“簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)”改革的方向也沒有變。

國家外匯管理局局長潘功勝在近三個月持續(xù)對有關(guān)海外投資的問題表態(tài)。6月22日，他在深圳重申，穩(wěn)妥有序地推動金融市場雙向開放，積極支持國內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)開展真實、合規(guī)的對外投資，支持中國企業(yè)“走出去”。在5月份的署名文章中，潘功勝指出，過去幾個月，隨著宏觀審慎政策的調(diào)整實施，中國對外投資增長速度有所下降，市場主體逐漸回歸理性。在7月初發(fā)表于《求是》的署名文章中，潘功勝表示，雖然目前外部環(huán)境依然存在較多不確定性，但長遠來看，我國經(jīng)濟金融基本面穩(wěn)中向好，預(yù)計跨境資本流動將進一步向均衡收斂。

這一結(jié)論也得到商務(wù)部數(shù)據(jù)的支持，2017年1—5月，我國境內(nèi)投資者共對全球145個國家和地區(qū)的3100多家境外企業(yè)進行非金融類直接投資345.9億美元，同比下降53%。其中5月當(dāng)月對外直接投資82.2億美元，同比下降38.8%。