孫園園，梁 相，史燕麗

(1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 450002；2.山東建筑大學(xué)商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250101)

大股東掏空、管理層權(quán)力與高管薪酬
——基于薪酬辯護(hù)理論視角的分析

孫園園1，2，梁 相1，史燕麗1

(1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 450002；2.山東建筑大學(xué)商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250101)

筆者從薪酬辯護(hù)理論的視角，對(duì)大股東掏空行為給高管薪酬激勵(lì)帶來的影響進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊懞?，高管?huì)將大股東掏空作為卸責(zé)的借口，降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性、增加在職消費(fèi)。特別是在上市公司管理層權(quán)力較大的情形下，辯護(hù)能力增強(qiáng)，這種現(xiàn)象更加突出。這說明大股東掏空會(huì)成為高管薪酬卸責(zé)的借口，降低高管薪酬激勵(lì)的效果。上市公司應(yīng)注重優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，限制管理層權(quán)力的膨脹，才能促進(jìn)高管薪酬激勵(lì)效果的有效發(fā)揮。

大股東掏空；管理層權(quán)力；高管薪酬；薪酬辯護(hù)理論；在職消費(fèi)

一、引 言

為了協(xié)調(diào)股東與管理者之間的沖突，建立與公司業(yè)績(jī)掛鉤的高管薪酬制度是一種可行的手段[1]，但前提條件是企業(yè)業(yè)績(jī)要能夠反映高管的能力和努力程度[2]。經(jīng)典的委托代理框架抓住了分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司的主要代理沖突，但是后來La Porta等[3]研究發(fā)現(xiàn)，世界上大多數(shù)國(guó)家企業(yè)的股權(quán)高度集中在大股東手中，大股東與中小股東之間的沖突上升為主要矛盾。尤其在我國(guó)，投資者保護(hù)制度還不完善，大股東掏空上市公司的現(xiàn)象普遍存在。雖然管理層出臺(tái)了很多政策施壓，但是大股東控制并掏空上市公司的行為仍然屢見不鮮。大股東掏空上市公司會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響[4-5]，此時(shí)高管是否會(huì)把大股東掏空作為卸責(zé)的理由，進(jìn)行薪酬辯護(hù)？這是一個(gè)值得研究的問題。因此，筆者將基于薪酬辯護(hù)理論的視角，研究大股東掏空行為是否會(huì)成為高管薪酬卸責(zé)的借口？管理層權(quán)力是否影響了高管卸責(zé)的談判能力？

二、文獻(xiàn)綜述

(一)大股東掏空與高管薪酬相關(guān)文獻(xiàn)綜述

集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界上更為普遍，股東和管理者之間的委托代理問題已不是公司的主要代理問題，更為突出的是大股東和中小股東的代理沖突[6]。大股東為獲取私利，會(huì)利用所掌握的控股權(quán)實(shí)施掏空，侵害中小股東的利益。掏空主要是指能夠?qū)居锌刂茩?quán)的大股東為私利轉(zhuǎn)移利益的行為，學(xué)者們對(duì)大股東掏空經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)比較一致，即大股東掏空行為既損害了中小股東的利益，又造成了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，損害了企業(yè)價(jià)值[4-5-7]，這為高管利用大股東掏空進(jìn)行薪酬辯護(hù)提供了前提條件。

關(guān)于高管薪酬激勵(lì)的研究目前形成了兩種主流觀點(diǎn)：最優(yōu)契約觀和管理層權(quán)力觀。最優(yōu)契約理論認(rèn)為，為了避免高管做出與股東價(jià)值最大化目標(biāo)沖突的決策，通過訂立有效的契約可以激勵(lì)高管按照符合股東利益最大化的原則行事[2]。但Jensen 和 Murphy[1]認(rèn)為，信息不對(duì)稱的存在使得在現(xiàn)實(shí)中難以實(shí)行按照高管的能力和努力程度進(jìn)行獎(jiǎng)懲的薪酬契約。所以，將薪酬與業(yè)績(jī)兩者關(guān)聯(lián)的薪酬契約就成為我們?cè)趯?shí)踐中的次優(yōu)選擇。這一理論的前提是業(yè)績(jī)能夠準(zhǔn)確反映高管的能力和努力程度。后來隨著大量公司丑聞的曝光使大家對(duì)高管薪酬激勵(lì)的效果產(chǎn)生懷疑，很多學(xué)者從管理層權(quán)力視角來進(jìn)行解釋。當(dāng)公司治理機(jī)制不完善時(shí)，CEO 在公司內(nèi)具有控制權(quán), 因此，能夠在自身薪酬制度設(shè)計(jì)時(shí)施加影響或主導(dǎo)作用，從而得到更高的報(bào)酬[8-9-10]。

大股東利用自身控制權(quán)優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，是否會(huì)因此影響到以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的高管薪酬契約呢？目前這方面的研究還較少，只有少數(shù)文獻(xiàn)檢驗(yàn)了大股東掏空行為與薪酬業(yè)績(jī)敏感度的關(guān)系[11-12-13]。研究發(fā)現(xiàn)，大股東對(duì)上市公司的掏空行為不僅損害了公司業(yè)績(jī)，而且造成高管業(yè)績(jī)薪酬彈性系數(shù)的下降。但這些研究沒有深入揭示產(chǎn)生這種后果的理論依據(jù)和不同公司治理環(huán)境下大股東掏空與高管激勵(lì)之間關(guān)系的變化。

(二)薪酬辯護(hù)理論相關(guān)研究述評(píng)

近年來媒體不斷曝光很多高管的過高薪酬，引起了社會(huì)公眾的質(zhì)疑，也引起了政府監(jiān)管部門的關(guān)注。高管的超額薪酬會(huì)影響到高管的聲譽(yù)、公眾對(duì)公司的信任、社會(huì)的穩(wěn)定等[14]，因此，高管作為理性經(jīng)濟(jì)人，在因獲得過高薪酬而面臨來自社會(huì)的公平性壓力時(shí)，有動(dòng)機(jī)為其薪酬進(jìn)行辯護(hù)，對(duì)自己過高的薪酬提供合理化的辯解[15-16-17]。當(dāng)高管有薪酬辯護(hù)的需求和能力影響公司薪酬決策制定時(shí)，就會(huì)通過提高薪酬業(yè)績(jī)敏感度為薪酬做合理化的辯護(hù)[15]。此外有些研究從開發(fā)支出會(huì)計(jì)政策的隱形選擇、同業(yè)參照效應(yīng)等方面也得到了相似的結(jié)論[16-17-18]。然而，關(guān)于高管具體根據(jù)何種理由而獲得薪酬卸責(zé)的文獻(xiàn)很少，只有王新等[19]研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任可能成為國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人薪酬激勵(lì)相機(jī)卸責(zé)的借口。本文將對(duì)薪酬辯護(hù)理論的內(nèi)涵予以擴(kuò)展，討論大股東掏空是否會(huì)成為高管卸責(zé)的借口及高管卸責(zé)對(duì)高管顯性薪酬和隱性薪酬的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

高管的薪酬體系包括顯性薪酬和隱性薪酬，由Gibbons 和Murphy[20]的經(jīng)典研究可知，高管最優(yōu)薪酬契約存在顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)的權(quán)衡，使得總激勵(lì)最大化。顯性激勵(lì)主要指貨幣薪酬和股票期權(quán)等，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)在我國(guó)比例并不高，所以本文的顯性薪酬主要指高管獲取的貨幣薪酬，隱性激勵(lì)主要是指在職消費(fèi)。下文將從顯性薪酬和隱性薪酬兩方面來全面考察大股東掏空對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響。

(一)大股東掏空對(duì)高管顯性薪酬的影響

大股東掏空行為會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，使得公司業(yè)績(jī)不能準(zhǔn)確地反映高管的能力和努力程度，此時(shí)，以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)對(duì)高管進(jìn)行考核激勵(lì)是不公平的。高管必定會(huì)出于自身利益考慮進(jìn)行薪酬辯護(hù)，降低自己在業(yè)績(jī)下降中承擔(dān)的責(zé)任，爭(zhēng)取有利于維護(hù)自身利益的薪酬契約。薪酬辯護(hù)理論最早由謝德仁等[15]提出，企業(yè)高管是理性經(jīng)濟(jì)人，有為自己已經(jīng)獲取的高薪和將來取得高薪作辯護(hù)的動(dòng)機(jī)和需求，若高管不能辯護(hù)其獲得高薪的合理性，會(huì)引起社會(huì)“憤怒成本”。隨后的一些研究也認(rèn)為，對(duì)于薪酬過高的高管來說，面對(duì)出自社會(huì)公平性的壓力，有對(duì)其薪酬進(jìn)行辯護(hù)的動(dòng)機(jī)[16-17]，辯護(hù)的方式則是提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性，證明高薪是來源于較高的公司業(yè)績(jī)。但是，在大股東掏空影響公司業(yè)績(jī)的前提下，因?yàn)榇蠊蓶|不能區(qū)分自身掏空與經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)能力分別對(duì)業(yè)績(jī)下降的影響程度，管理層有可能將造成公司業(yè)績(jī)下降的責(zé)任部分或全部歸咎于大股東的掏空行為，并導(dǎo)致高管薪酬辯護(hù)的目的和途徑發(fā)生了變化。此時(shí)，高管薪酬辯護(hù)的目的是為了解脫自己在公司業(yè)績(jī)下降中的責(zé)任，維持原有薪酬或減少薪酬下降的幅度。辯護(hù)的方式也不再是提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性，而是通過降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性的方式維護(hù)自身薪酬。基于薪酬辯護(hù)的角度，筆者認(rèn)為在大股東掏空降低公司業(yè)績(jī)的前提下，高管會(huì)以大股東掏空作為卸責(zé)理由進(jìn)行辯護(hù)，降低高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性，以避免自己的薪酬水平受到不利影響。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件不變時(shí)，大股東掏空容易成為高管薪酬激勵(lì)中卸責(zé)的借口，從而減弱高管薪酬與業(yè)績(jī)敏感性。

(二)管理層權(quán)力與高管利用大股東掏空進(jìn)行薪酬卸責(zé)的關(guān)系

高管對(duì)公司業(yè)績(jī)下降的卸責(zé)程度還受高管與公司談判能力的影響[21]，這種談判能力與管理層權(quán)力有關(guān)，對(duì)自身利益的訴求會(huì)促使管理層利用控制權(quán)影響其薪酬契約。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)的投資者保護(hù)制度相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家處于落后地位。在公司治理方面，雖然我國(guó)上市公司的治理水平在逐步提高，但總體水平仍然比較低。制度轉(zhuǎn)型和治理弱化的內(nèi)外部條件使得管理層擁有強(qiáng)大的權(quán)力。由于存在管理層權(quán)力, 董事會(huì)可能被管理層俘獲或受其影響, 使薪酬契約自身成為一種代理問題，并沒有起到解決代理問題的作用[9]。隨著管理層權(quán)力的增大，管理層受到的監(jiān)督越弱，高管越有能力影響自身薪酬契約的決策以及在職消費(fèi)。因此，當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，高管可能操縱薪酬契約的制定和實(shí)施，大股東掏空也更可能成為高管卸責(zé)的借口。當(dāng)管理層權(quán)力較小時(shí)，對(duì)高管的監(jiān)督和約束能力越強(qiáng)，也就能更好地防止高管利用大股東掏空充當(dāng)卸責(zé)的借口。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：管理層權(quán)力越大，高管以大股東掏空為由卸責(zé)的能力越強(qiáng)，越可能降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

(三)大股東掏空對(duì)高管隱性薪酬的影響

大股東掏空影響公司業(yè)績(jī)后，還會(huì)激發(fā)高管利用大股東掏空降低薪酬為由，增加在職消費(fèi)作為補(bǔ)償。第一，如果大股東掏空后，造成公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，此時(shí)企業(yè)的管理層會(huì)出于自身利益的考慮，除了以大股東掏空為卸責(zé)借口與大股東或董事會(huì)談判弱化其顯性薪酬與業(yè)績(jī)的敏感度，高管還會(huì)尋求隱蔽的方式，比如增加在職消費(fèi)來獲得補(bǔ)償。高管的在職消費(fèi)也是激勵(lì)合約的一部分，已成為我國(guó)上市公司高管獲取隱性收入的重要渠道[22]。第二，當(dāng)大股東為了自身利益實(shí)施掏空行為時(shí)，大股東的行為就背離了當(dāng)初訂立薪酬契約簽訂的目的，即企業(yè)價(jià)值最大化不再是股東追求的目標(biāo)。大股東會(huì)更容易認(rèn)可高管的卸責(zé)理由，以增加在職消費(fèi)的形式拉攏高管，為掏空企業(yè)創(chuàng)造便利條件[23]?？傊?，大股東掏空除了引起高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降外，還會(huì)導(dǎo)致高管以大股東掏空為由增加在職消費(fèi)。同樣，在管理層權(quán)力較大時(shí)，對(duì)高管的監(jiān)督和約束比較弱，更容易在大股東掏空時(shí)增加在職消費(fèi)。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在其他條件不變時(shí)，大股東掏空容易成為高管增加隱性薪酬的借口，導(dǎo)致在職消費(fèi)的增加，并且管理層權(quán)力越大，在職消費(fèi)增加越明顯。

四、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)研究設(shè)計(jì)

1.大股東掏空程度的衡量

借鑒Wang 和 Xiao[11]以及蘇冬蔚和熊家財(cái)[13]采用“異常其他應(yīng)收款”來衡量大股東掏空程度(Tun)，使用全樣本估計(jì)如下回歸方程，被解釋變量為“其他應(yīng)收款/年末總資產(chǎn)”(OREC)。

ORECi,t=β0+β1Sizei,t+β2Levi,t+β3Roai,t+β4Top1i,t+β5Top2_5i,t+β6Duali,t+β7Boardi,t+β8Indi,t+β9Industry+

β10Year+εi,t

(1)

采用式(1)回歸后的殘差即“異常其他應(yīng)收款/年末總資產(chǎn)”衡量大股東掏空程度(Tun)。各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義說明

續(xù)表

2.假設(shè)1的模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，借鑒方軍雄[24]的方法，考察高管以大股東掏空為卸責(zé)理由對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，建立如下模型：

Lncompi,t=α0+α1Roai,t+α2Roalagi,t+α3Tuni,t+

α4Tuni,t×Roalagi,t+α5Growthi,t+α6Sizei,t+α7Levi,t+

α8Boardi,t+α9Statei,t+α10Industry+α11Year+εi,t

(2)

其中，Lncompi,t為“董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額”的自然對(duì)數(shù)。

3.假設(shè)2的檢驗(yàn)說明

為了檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)高管利用大股東掏空進(jìn)行薪酬卸責(zé)能力的影響，筆者選擇管理層權(quán)力度量指標(biāo)，借鑒盧銳等[25]和權(quán)小鋒等[26]的做法，筆者從是否兩職合一、是否股權(quán)分散和綜合變量三個(gè)角度構(gòu)建反映管理層權(quán)力的變量。根據(jù)管理層權(quán)力大小將全樣本分為兩個(gè)子樣本，當(dāng)Power3≥1時(shí)，為管理層權(quán)力較大組；Power3<1時(shí)，為管理層權(quán)力較小組，并與全樣本一起分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析在管理層權(quán)力不同的情況下，高管利用大股東掏空為自己進(jìn)行薪酬卸責(zé)的程度是否有所區(qū)別。

4.假設(shè)3的模型設(shè)計(jì)

為考察高管以大股東掏空為由對(duì)隱性薪酬的影響，筆者借鑒權(quán)小鋒等[26]的研究，采用在職消費(fèi)作為隱性薪酬的代理變量。運(yùn)用如下模型檢驗(yàn)假設(shè)3：

LnPerki.t=γ0+γ1Lncompi,t+γ2Roai,t+γ3Tuni,t+

γ4Growthi,t+γ5Sizei,t+γ6Fcfi,t+γ7Levi,t+γ8Boardi,t+

γ9Industry+γ10Year+εi,t

(3)

其中，在職消費(fèi)LnPerki,t為管理費(fèi)用中扣除了明顯不屬于在職消費(fèi)的項(xiàng)目后的自然對(duì)數(shù)。

(二)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文所使用的數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2008—2014年滬深A(yù)股上市公司為樣本，并按以下程序篩選：(1)剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)公司。(2)剔除了財(cái)務(wù)狀況異常的ST、PT公司。(3)剔除有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了降低異常值的影響，對(duì)連續(xù)性變量進(jìn)行1%分位Winsorize處理，最終得到13 056個(gè)樣本觀測(cè)值。

(三)變量描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，第一大股東持股比重(Top1)均值為36.01%，總體來看我國(guó)股權(quán)相對(duì)比較集中，容易出現(xiàn)大股東為私利掏空上市公司的行為。第一大股東持股比重最小值為2.20%，最大值為89.41%，說明各上市公司間股權(quán)結(jié)構(gòu)差距較大。高管顯性薪酬平均值為1 730 181元，且各上市公司間高管薪酬差距較大。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)大股東掏空對(duì)高管顯性薪酬的影響

高管的薪酬契約是以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)訂立的，大股東掏空會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，因此，高管基于自身利益會(huì)以大股東掏空為卸責(zé)理由為自己辯護(hù)，通過與大股東討價(jià)還價(jià)，降低自身薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。筆者采用模型(2)進(jìn)行OLS回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 大股東掏空對(duì)高管顯性薪酬(薪酬業(yè)績(jī)敏感性)的影響分析

注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1，表中省略了行業(yè)、時(shí)間變量，下同。

由表3全樣本回歸結(jié)果可見，高管薪酬與本期公司業(yè)績(jī)Roa以及上期公司業(yè)績(jī)Roalag顯著正相關(guān)，說明目前我國(guó)建立起了基于業(yè)績(jī)的薪酬考核制度，與已有研究結(jié)論一致[24]。從全樣本、國(guó)有樣本和非國(guó)有樣本的檢驗(yàn)結(jié)果來看，大股東掏空與公司業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明隨著大股東掏空程度的增加，高管將以大股東掏空作為卸責(zé)借口，降低CEO薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的敏感度。對(duì)于Tun>0(存在掏空)的子樣本的回歸結(jié)果也表明，大股東掏空給高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性造成顯著降低。表明假設(shè)1無法被拒絕。同時(shí)針對(duì)國(guó)有、非國(guó)有樣本的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有上市公司高管因大股東掏空而降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性的幅度更大?？赡苁且?yàn)榉菄?guó)有的上市公司，大股東的掏空力度更大[21]，高管以此為卸責(zé)借口的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感度的影響也就越大。

關(guān)于控制變量對(duì)高管顯性薪酬的影響，除公司成長(zhǎng)性Growth在國(guó)有樣本中系數(shù)不顯著外，其余控制變量均顯著，模型擬合優(yōu)度也較高。

(二)管理層權(quán)力對(duì)大股東掏空與高管顯性薪酬關(guān)系的影響

高管對(duì)公司業(yè)績(jī)下降的卸責(zé)程度還受高管與公司談判能力的影響[21]。當(dāng)公司業(yè)績(jī)下降時(shí)，高管利用大股東掏空進(jìn)行薪酬卸責(zé)的能力在不同的管理層權(quán)力下是有差異的。當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，高管有能力操縱薪酬契約的制定和執(zhí)行，大股東掏空也更可能成為高管卸責(zé)的借口。在管理層權(quán)力較小的情況下，高管受到的監(jiān)督和約束力量比較強(qiáng)，這就能更好地防止高管利用大股東掏空充當(dāng)辯護(hù)的理由。筆者選取業(yè)績(jī)較上期下降的樣本(共7 667個(gè))進(jìn)行檢驗(yàn)，由表4的實(shí)證結(jié)果可見，管理層權(quán)力較大的樣本Roalag×Tun的系數(shù)顯著低于管理層權(quán)力較小的樣本，說明管理層權(quán)力較大時(shí)高管的辯護(hù)能力更強(qiáng)，以大股東掏空為由降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的程度更加嚴(yán)重。因此，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表4 管理層權(quán)力對(duì)大股東掏空與高管薪酬關(guān)系的影響(業(yè)績(jī)下降時(shí))

(三)大股東掏空對(duì)高管隱性薪酬的影響

筆者采用模型(3)對(duì)大股東掏空和在職消費(fèi)的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證。回歸結(jié)果如表5所示。全樣本結(jié)果顯示Tun的系數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為正，表明大股東掏空越嚴(yán)重，高管越可能以大股東掏空為由增加在職消費(fèi)。管理層權(quán)力較大組的Tun 系數(shù)顯著為正，而在管理層權(quán)力較小情況下，Tun的系數(shù)雖然為正但不顯著。表明當(dāng)大股東掏空對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐刹涣加绊?，在管理層?quán)力較大時(shí)，股東對(duì)高管的監(jiān)督和約束的能力越弱，高管層會(huì)通過增加在職消費(fèi)來進(jìn)行彌補(bǔ)。實(shí)證結(jié)果表明假設(shè)3無法被拒絕。

表5 大股東掏空對(duì)高管隱性薪酬(在職消費(fèi))的影響

注：括號(hào)內(nèi)為t值。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

關(guān)于大股東掏空對(duì)高管顯性薪酬的影響，筆者通過以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是使用凈資產(chǎn)收益率(Roe)衡量公司業(yè)績(jī)；二是使用“董事前三名薪酬總額”、“高管前三名薪酬總額”作為高管顯性薪酬的代理變量；三是使用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重衡量大股東掏空程度。采用模型(2)經(jīng)過重新估計(jì)回歸方程，并分別對(duì)管理層權(quán)力較大組和管理層權(quán)力較小組進(jìn)行檢驗(yàn)，基本結(jié)論保持不變。

關(guān)于大股東掏空對(duì)高管隱性薪酬(在職消費(fèi))的影響，筆者從以下方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是根據(jù)“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”項(xiàng)目收集在職消費(fèi)數(shù)據(jù)；二是采用“其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重”作為大股東掏空程度的代理變量。通過對(duì)模型(3)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，基本結(jié)論保持不變。

六、結(jié) 論

筆者從薪酬辯護(hù)理論的視角對(duì)大股東掏空成為高管薪酬卸責(zé)理由的可能性和后果進(jìn)行了分析，并通過實(shí)證檢驗(yàn)得到如下結(jié)論：當(dāng)大股東掏空行為拖累公司業(yè)績(jī)時(shí)，高管出于自身利益考慮會(huì)以大股東掏空為由為自己進(jìn)行辯護(hù)，證明自身在業(yè)績(jī)下降時(shí)維持高薪的合理性。高管辯護(hù)行為的結(jié)果，一方面，表現(xiàn)為降低了高管顯性薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性；另一方面，高管還會(huì)尋求在職消費(fèi)等隱性薪酬來進(jìn)行彌補(bǔ)。當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，股東對(duì)高管的監(jiān)督能力減弱，高管可能操縱薪酬契約的制定與實(shí)施，大股東掏空更可能成為高管卸責(zé)的借口。

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(責(zé)任編輯：于振榮)

2017-03-26

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“金字塔型控股集團(tuán)的多層級(jí)公司治理與內(nèi)部資本市場(chǎng)研究”(14BGL039)

孫園園(1981-)，女，山東濟(jì)南人，博士研究生，講師，主要從事公司治理與高管激勵(lì)研究。E-mail:12113166@bjtu.edu.cn

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