股權(quán)激勵(lì)作為減少代理成本的機(jī)制，已經(jīng)成為我國(guó)上市公司股東激勵(lì)高管普遍采用的方式（呂長(zhǎng)江等，2011）。但與此同時(shí)，截至2015年年底，我國(guó)已有207家上市公司宣布終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)）。在披露機(jī)制上，公司必須發(fā)布終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告，說(shuō)明終止原因以及其他需要披露的事項(xiàng)。筆者認(rèn)為，基于管理層具有隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)，公告披露的內(nèi)容可能會(huì)避重就輕，著重強(qiáng)調(diào)低迷的外部市場(chǎng)環(huán)境的影響，以此弱化股東制定激勵(lì)計(jì)劃時(shí)過(guò)于樂(lè)觀的判斷和管理層經(jīng)營(yíng)能力與努力欠佳的事實(shí)。為研究終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃背后的深層次原因及其經(jīng)濟(jì)后果，筆者以漢威電子終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為例進(jìn)行說(shuō)明。

一、案例概況

漢威電子2009年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，其主營(yíng)業(yè)務(wù)主要集中在氣體檢測(cè)領(lǐng)域的智能傳感器、智能檢測(cè)儀表以及物聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)解決方案的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。為穩(wěn)定和吸引優(yōu)秀人才，公司于2011年5月推出股票期權(quán)激勵(lì)草案。在證監(jiān)會(huì)備案無(wú)異議、股東大會(huì)審議通過(guò)后，于2011年11月正式推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（見(jiàn)表1）。公司提出跨期四年的股權(quán)激勵(lì)方案，對(duì)公司中高層管理人員以及核心技術(shù)、業(yè)務(wù)人員共77人授予310萬(wàn)份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為20.15元（2010年利潤(rùn)分配后的調(diào)整值），并以2011-2013年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)收益率作為行權(quán)條件指標(biāo)。

表1 漢威電子股票期權(quán)激勵(lì)方案主要內(nèi)容

然而僅過(guò)兩年，公司董事會(huì)于2013年4月發(fā)布了關(guān)于終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告，投資者一片嘩然。公告表明終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的原因主要是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生較大變化導(dǎo)致公司股價(jià)連續(xù)處于低位，以及2012年業(yè)績(jī)未達(dá)到行權(quán)條件，若繼續(xù)實(shí)施該計(jì)劃，將很難達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果。

二、案例分析

終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并非偶然。由圖1可知，在終止實(shí)施之前，漢威電子前兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃均失效，一方面是賬面業(yè)績(jī)未達(dá)到行權(quán)條件，激勵(lì)對(duì)象沒(méi)有行權(quán)資格而失效，另一方面是股價(jià)始終低于行權(quán)價(jià)，激勵(lì)對(duì)象行權(quán)沒(méi)有意義而失效。在激勵(lì)效果大打折扣的情況下，漢威電子最終做出了終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的決策。那么，漢威電子股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的失效是外部環(huán)境所致，還是合約自身設(shè)置不合理，抑或是管理層努力欠佳的結(jié)果？筆者將深入分析終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃背后的深層次原因。

圖1 漢威電子股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃流程簡(jiǎn)圖

（一）賬面業(yè)績(jī)未達(dá)到行權(quán)條件。

與行權(quán)價(jià)格考核公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)不同，行權(quán)條件考核公司的基本面，目的是約束激勵(lì)對(duì)象操縱股價(jià)以便于行權(quán)的行為。行權(quán)條件的考核主要選用賬面業(yè)績(jī)指標(biāo)（如凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等），旨在激勵(lì)企業(yè)高管人員努力工作以提高公司短期賬面業(yè)績(jī)。

通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，漢威電子的行權(quán)條件較為寬松，福利效應(yīng)較強(qiáng)，激勵(lì)效應(yīng)較弱，促使激勵(lì)對(duì)象付出較少努力便可取得行權(quán)資格。對(duì)比公司2006-2010年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)收益率可以發(fā)現(xiàn)，2008年以后公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大幅下滑，主要原因是公司IPO募投項(xiàng)目從實(shí)施到創(chuàng)造效益周期較長(zhǎng)，在依賴原有產(chǎn)能的情況下凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率難以提高；此外，凈資產(chǎn)收益率自2009年開(kāi)始大幅下降，主要原因是2009年漢威電子公開(kāi)發(fā)行A股股票導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅增加，而凈利潤(rùn)又難以在短期內(nèi)與凈資產(chǎn)保持同比例增長(zhǎng)。之后隨著IPO募投項(xiàng)目逐步形成效益，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)收益率實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，而行權(quán)條件僅要求2013年凈利潤(rùn)較2010年增長(zhǎng)60%、年均復(fù)合增長(zhǎng)17%，凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）達(dá)到8%、年均復(fù)合增長(zhǎng)13.19%，作為朝陽(yáng)細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司這兩項(xiàng)考核指標(biāo)顯得穩(wěn)健保守，股權(quán)激勵(lì)的考核強(qiáng)度不足。而且通過(guò)與行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，漢威電子的行權(quán)條件均低于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)出其行權(quán)條件激勵(lì)不足的性質(zhì)。

盡管公司降低了行權(quán)條件考核標(biāo)準(zhǔn)，但股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施情況卻不容樂(lè)觀。除2011年度業(yè)績(jī)達(dá)到行權(quán)條件之外，2012-2013年度的業(yè)績(jī)不僅遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，也遠(yuǎn)低于行權(quán)條件。下面筆者將從幾個(gè)方面分析漢威電子未達(dá)到行權(quán)條件的原因。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，市場(chǎng)需求減少（需求端）。2012年我國(guó)CPI和PPI一路下行、PMI持續(xù)走低，化工、礦山等行業(yè)受前期產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)多、中間需求明顯減少與最終需求不足等綜合影響，需求領(lǐng)域增長(zhǎng)空間越來(lái)越有限，競(jìng)相降價(jià)現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，效益逐漸下滑，行業(yè)吸引力下降，投資需求減弱，進(jìn)而削減了對(duì)傳感器、氣體檢測(cè)儀器儀表等安全生產(chǎn)設(shè)備的購(gòu)買需求，使得公司營(yíng)業(yè)收入縮減、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。

2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率下降（供給端）。從長(zhǎng)期來(lái)看，物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展、國(guó)家系列鼓勵(lì)政策的出臺(tái)，以及市場(chǎng)自身需求的擴(kuò)展都預(yù)示著行業(yè)未來(lái)向好，吸引更多企業(yè)和資本進(jìn)入，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。自2011年開(kāi)始，專用儀器儀表制造行業(yè)的企業(yè)單位數(shù)呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，各細(xì)分行業(yè)的企業(yè)單位數(shù)也逐漸增加。競(jìng)爭(zhēng)者通過(guò)壓低售價(jià)獲取市場(chǎng)份額，拉低公司的毛利率（從2011年的55.173%減少到2012年的52.65%），影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

3.管理層努力欠佳，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。一方面，管理層營(yíng)銷策略制定偏差導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入增速減緩。2012年，管理層制定關(guān)于加大對(duì)化工、礦山等行業(yè)營(yíng)銷力度的方案，但這些行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的影響，營(yíng)銷目標(biāo)難以達(dá)成，而公司管理層未及時(shí)調(diào)整；同時(shí)，公司在燃?xì)?、石油等受?jīng)濟(jì)下行影響較小的行業(yè)上營(yíng)銷力度與資源配置均不足，營(yíng)業(yè)收入增速大幅下降，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑。另一方面，管理層成本費(fèi)用管控能力不足，主要體現(xiàn)在成本責(zé)任制的落實(shí)、集團(tuán)與各業(yè)務(wù)單元之間的管理體制和公司生產(chǎn)流程優(yōu)化等方面存在問(wèn)題。2012年公司營(yíng)業(yè)成本較上期增長(zhǎng)6.915%，銷售費(fèi)用較上期增長(zhǎng)19.2%，管理費(fèi)用較上期增長(zhǎng)37.85%。

綜上，筆者認(rèn)為，收入與成本費(fèi)用的不匹配變化是導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的主要原因。本文采用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）來(lái)衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并與行業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析后發(fā)現(xiàn)，2011-2013年間，公司ROA與ROE逐年下降，經(jīng)營(yíng)績(jī)效不盡如人意。

（二）股價(jià)持續(xù)低于行權(quán)價(jià)格。

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格主要依據(jù)“就高不就低”原則，即以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日公司標(biāo)的股票收盤價(jià)與前30個(gè)交易日內(nèi)公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)較高者確定行權(quán)價(jià)格，旨在激勵(lì)管理層既要做好基本面、又要進(jìn)行市值管理提高公司股價(jià)。漢威電子2011年業(yè)績(jī)達(dá)到行權(quán)條件，但在可行權(quán)日前后的股價(jià)均低于行權(quán)價(jià)格，激勵(lì)對(duì)象行權(quán)沒(méi)有意義，從而激勵(lì)失效。因此，下面將對(duì)這方面的失效原因進(jìn)行分析：

1.宏觀經(jīng)濟(jì)下行，股市持續(xù)低迷。2012年，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行也影響著我國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。在整體大盤處于下滑狀態(tài)時(shí)，如果沒(méi)有特別突出的業(yè)績(jī)來(lái)支撐，公司股價(jià)也不能避免下滑態(tài)勢(shì)。因此，在2012年下半年，賬面業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的漢威電子股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，跌到10元左右，甚至在終止實(shí)施公告發(fā)布前股價(jià)仍遠(yuǎn)低于行權(quán)價(jià)。

2.合約行權(quán)價(jià)格設(shè)定過(guò)高。不同于寬松的行權(quán)條件，漢威電子的行權(quán)價(jià)格設(shè)定較為嚴(yán)格，具有較強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)，體現(xiàn)了公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃福利與激勵(lì)兼容的性質(zhì)。股東對(duì)未來(lái)股價(jià)走勢(shì)的過(guò)分自信，導(dǎo)致漢威電子選擇在股市走高區(qū)間內(nèi)推出了首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并將行權(quán)價(jià)格定為20.15元。但是，我國(guó)股市于2011年下半年開(kāi)始走低，公司股價(jià)頹勢(shì)難以挽回，對(duì)管理層的激勵(lì)效果大大降低，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)失效。

3.高管努力欠佳，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，嚴(yán)重影響股價(jià)。2012年，管理層的營(yíng)銷策略制定失當(dāng)與成本費(fèi)用管控能力不足，導(dǎo)致公司的營(yíng)業(yè)收入增速減緩，成本費(fèi)用持續(xù)增加，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減少，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。當(dāng)盈余下滑的公告發(fā)布后，理性投資者會(huì)根據(jù)該信息修正先前績(jī)效的預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

三、經(jīng)濟(jì)后果分析

（一）公司短期賬面業(yè)績(jī)降低。

根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)在等待期內(nèi)取消或結(jié)算所授予的權(quán)益工具（因未滿足可行權(quán)條件而被取消的除外），應(yīng)當(dāng)將取消或結(jié)算作為加速可行權(quán)處理，并立即確認(rèn)原本應(yīng)在剩余等待期內(nèi)確認(rèn)的金額。因此終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)給企業(yè)增加一筆股權(quán)激勵(lì)成本、降低短期賬面業(yè)績(jī)。根據(jù)規(guī)定，漢威電子立即確認(rèn)第三個(gè)行權(quán)期內(nèi)待確認(rèn)的期權(quán)成本費(fèi)用48.58萬(wàn)元（占扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)比例為2.02%）。

（二）市場(chǎng)反應(yīng)消極。

基于事件研究法，本文以終止公告宣告當(dāng)天作為事件日、前120天作為估計(jì)窗、前后5天作為事件窗分析漢威電子終止公告的市場(chǎng)反應(yīng)。筆者發(fā)現(xiàn)宣告當(dāng)天市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)向的超額回報(bào)，且前后5天的累計(jì)超額回報(bào)亦為負(fù)值，說(shuō)明終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的市場(chǎng)反應(yīng)比較消極。值得注意的是，宣告前3天的市場(chǎng)反應(yīng)為正，表明終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的信息難以提前被預(yù)期，終止公告當(dāng)天的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)現(xiàn)象變得更加突出，企業(yè)終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能會(huì)面臨負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)壓力。

（三）高管研發(fā)投資的驅(qū)動(dòng)力進(jìn)一步減弱。

從漢威電子終止實(shí)施計(jì)劃前后的研發(fā)投入情況來(lái)看，2012年公司研發(fā)投入新增52.36%。盡管研發(fā)投入會(huì)削減營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，但有利于投資者對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)形成良好的預(yù)期，提高公司股價(jià)，進(jìn)而使第一期的股票期權(quán)可以行權(quán)，因此，2012年可行權(quán)的壓力會(huì)進(jìn)一步增加高管進(jìn)行研發(fā)投資的動(dòng)力。然而，終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)消除行權(quán)壓力，進(jìn)一步減弱高管研發(fā)投資的動(dòng)力。2013年公司的研發(fā)投入僅新增3.29%，2014年、2015年的研發(fā)投入重回激勵(lì)計(jì)劃前的水平。這表明在終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃當(dāng)年高管行權(quán)條件與行權(quán)價(jià)格考核的壓力減少、提高股價(jià)的動(dòng)力減弱，更關(guān)注與自身薪酬密切相關(guān)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況，由于研發(fā)投入會(huì)削減公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，影響高管的薪酬，導(dǎo)致高管進(jìn)行研發(fā)投資的驅(qū)動(dòng)力減弱。

（四）高管離職率上升。

股權(quán)激勵(lì)作為高管薪酬的一部分，相對(duì)工資而言更具彈性，能更有效地激勵(lì)管理層努力工作。筆者認(rèn)為，終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)高管來(lái)說(shuō)是一種打擊：一方面減少了未來(lái)獲取高額收益的機(jī)會(huì)；另一方面表明公司未來(lái)業(yè)績(jī)存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)，薪酬縮水的風(fēng)險(xiǎn)加大。漢威電子在終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃年度的下半年，總經(jīng)理和副總經(jīng)理先后離任，高管變動(dòng)較大。

四、相關(guān)建議

針對(duì)上述分析，筆者在此提幾點(diǎn)建議：

一是制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃要注意保持激勵(lì)目標(biāo)與激勵(lì)條款的一致性。公司對(duì)核心人才進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)主要出于福利、激勵(lì)或兩者兼有的動(dòng)機(jī)。如果激勵(lì)條款無(wú)法與激勵(lì)目標(biāo)保持一致性，就會(huì)造成兩者脫節(jié)，引發(fā)計(jì)劃失效。正如以激勵(lì)核心人才為目標(biāo)，公司應(yīng)避免激勵(lì)過(guò)度和激勵(lì)不足的情形，合理設(shè)置行權(quán)條件與行權(quán)價(jià)格，方能有效激勵(lì)公司核心人才。

二是設(shè)計(jì)行權(quán)條件與行權(quán)價(jià)格要充分考慮各方面因素。行權(quán)條件反映了短期決策的觀點(diǎn)，而行權(quán)價(jià)格更多反映了長(zhǎng)期決策的觀點(diǎn)。公司要合理設(shè)置行權(quán)條件與行權(quán)價(jià)格。行權(quán)條件的設(shè)定不僅要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性與行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)，還要考慮公司所處發(fā)展階段和自身的特征；對(duì)于行權(quán)價(jià)格的設(shè)定，不僅要考慮上述因素，還要考慮資本市場(chǎng)走勢(shì)。

三是在合約設(shè)計(jì)中，公司要注重合約的彈性。在行權(quán)條件設(shè)計(jì)方面，公司可以通過(guò)行業(yè)均值調(diào)整來(lái)剔除外部環(huán)境的影響，從而使行權(quán)條件更能反映管理層的努力程度，增強(qiáng)激勵(lì)效果。在行權(quán)價(jià)格設(shè)計(jì)方面，公司可以考慮資本市場(chǎng)中行業(yè)指數(shù)的變化情況，減少行權(quán)價(jià)格偏離股價(jià)的程度。此外，公司還可以考慮建立多層次考核指標(biāo)體系，減少股權(quán)激勵(lì)合約失效的可能性。