劉銳金，楊琳，魏宏杰

(1.中國(guó)熱帶農(nóng)業(yè)科學(xué)院 橡膠研究所，海南 儋州 571737；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200439)

匯率沖擊對(duì)天然橡膠與合成橡膠價(jià)格的影響分析*

劉銳金1，楊琳1，魏宏杰2

(1.中國(guó)熱帶農(nóng)業(yè)科學(xué)院 橡膠研究所，海南 儋州 571737；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200439)

人民幣匯率對(duì)天然橡膠與合成橡膠現(xiàn)貨價(jià)格、天然橡膠期貨交易變量影響的分析結(jié)果表明：人民幣升值與國(guó)內(nèi)天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格、期貨交易變量、合成橡膠現(xiàn)貨價(jià)格在數(shù)值上呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，但不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；名義有效匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格變量具有預(yù)測(cè)力；在人民幣升值沖擊下，天然橡膠和合成橡膠價(jià)格會(huì)上漲，這可能主要是因?yàn)闃颖酒陂g正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段；不同季節(jié)的匯率沖擊，天然橡膠和合成橡膠現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)函數(shù)沒(méi)有明顯差異。

匯率；天然橡膠；合成橡膠；價(jià)格；期貨交易；脈沖反應(yīng)

匯率是貨幣市場(chǎng)的重要信號(hào)顯示，是貨幣政策實(shí)施效果的重要體現(xiàn)，其變動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要而廣泛的影響。匯率直接影響進(jìn)口大宗商品的本幣價(jià)格，其變動(dòng)會(huì)對(duì)包括農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)在內(nèi)的商品市場(chǎng)造成較大的影響，特別是對(duì)貿(mào)易化程度較高的商品影響更大。根據(jù)中國(guó)海關(guān)和農(nóng)業(yè)部農(nóng)墾局的數(shù)據(jù)測(cè)算，天然橡膠對(duì)外依存度小于80%，更容易因?yàn)樨浳镔Q(mào)易和信息溢出等而受到外匯市場(chǎng)的影響。從理論分析來(lái)看，匯率對(duì)商品價(jià)格的影響是存在的，但匯率變動(dòng)并不一定會(huì)全部傳導(dǎo)到進(jìn)口商品價(jià)格上。因?yàn)檫M(jìn)口商品進(jìn)入國(guó)內(nèi)之后，貿(mào)易商需要根據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的變化來(lái)定價(jià)。例如：橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)提供從越南、泰國(guó)進(jìn)口的天然橡膠RSS1和RSS3的報(bào)價(jià)參考。人民幣匯率變動(dòng)會(huì)促進(jìn)或抑制資金在國(guó)內(nèi)外貨幣市場(chǎng)之間的流動(dòng)，當(dāng)資金向國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)流入時(shí)，部分可能會(huì)流向期貨市場(chǎng)，促使期貨交易價(jià)格上漲。同時(shí)，資本流動(dòng)會(huì)影響利率，進(jìn)而影響存貨成本，從供給面沖擊價(jià)格。國(guó)內(nèi)外關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)的文獻(xiàn)證實(shí)了匯率變動(dòng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格存在傳導(dǎo)效應(yīng)，如小麥價(jià)格[1]、玉米和大豆價(jià)格[2]，對(duì)國(guó)際原木價(jià)格的傳導(dǎo)還具有非線性特征[3]。玉米、小麥價(jià)格波動(dòng)的影響因素除庫(kù)存外，匯率是重要的影響因素[4]。相比于工業(yè)品，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)墨西哥比索兌美元的匯率變動(dòng)的反應(yīng)更為敏感，且匯率沖擊對(duì)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格的影響顯著，而對(duì)出口價(jià)格無(wú)顯著影響[5]。匯率對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的傳導(dǎo)還會(huì)受到通貨膨脹的影響，更低的通貨膨脹會(huì)減少匯率對(duì)進(jìn)口價(jià)格的傳遞率[6]。在國(guó)內(nèi)，在外匯市場(chǎng)的隨機(jī)干擾之下，利率與價(jià)格效應(yīng)在一定程度上決定了匯率對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響結(jié)果，當(dāng)利率效應(yīng)小于價(jià)格效應(yīng)，是正向的影響；相反的情況下，則是負(fù)向的[7]。人民幣升值顯著提高了國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格水平，匯率變動(dòng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的傳遞效應(yīng)具有由短期波動(dòng)到長(zhǎng)期均衡的自我修正的動(dòng)態(tài)機(jī)制，實(shí)際匯率沖擊對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)平穩(wěn)的正向響應(yīng)趨勢(shì)[8]?？傮w而言，進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)本幣匯率變化能夠做出比較完全的反應(yīng)，而國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的反應(yīng)則是不完全的[9]；匯率對(duì)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品出口價(jià)格的影響較小，不同種類的農(nóng)產(chǎn)品出口價(jià)格的匯率傳遞程度不同[10]。匯率變動(dòng)不僅影響農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格，對(duì)中國(guó)CPI也存在統(tǒng)計(jì)上的顯著影響[11]；人民幣兌日元、歐元等貨幣的匯率與利率之間具有相互的波動(dòng)溢出效應(yīng)[12]。2005年是中國(guó)匯率制度改革的重要年份，改革后人民幣升值對(duì)降低國(guó)內(nèi)通貨膨脹有比較顯著的解釋力，價(jià)格傳遞率在消費(fèi)品之間具有明顯的不同，其中對(duì)食品、家庭設(shè)備類消費(fèi)品價(jià)格的傳遞程度更高[13]。匯率變動(dòng)對(duì)天然橡膠價(jià)格的影響備受實(shí)務(wù)界的關(guān)注，相關(guān)報(bào)道時(shí)常見(jiàn)諸報(bào)端和各大期貨經(jīng)紀(jì)公司的投資報(bào)告中，但學(xué)術(shù)界的研究成果較少。有學(xué)者研究了亞洲金融危機(jī)期間匯率變動(dòng)對(duì)天然橡膠價(jià)格的影響，測(cè)算了天然橡膠價(jià)格對(duì)供需雙方貨幣匯率的長(zhǎng)期彈性、短期彈性[14]，還有學(xué)者分析了匯率變動(dòng)對(duì)天然橡膠產(chǎn)業(yè)的損害程度[15]，以及美元和日元匯率對(duì)天然橡膠價(jià)格的影響[16]，但結(jié)論缺乏實(shí)證過(guò)程的支撐。中國(guó)貨幣市場(chǎng)處于建設(shè)和完善的階段，匯率與合成橡膠價(jià)格、天然橡膠價(jià)格及期貨交易變量之間的關(guān)系以及不同季節(jié)匯率變動(dòng)對(duì)商品價(jià)格的沖擊有怎樣的區(qū)別都是值得探討的問(wèn)題。因此，需要對(duì)相關(guān)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，對(duì)理論與現(xiàn)象進(jìn)行分析；通過(guò)線性回歸和協(xié)整分析對(duì)匯率與天然橡膠期貨交易的表觀聯(lián)系進(jìn)行靜態(tài)分析，運(yùn)用線性格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)(Granger Causality Test)、脈沖向量函數(shù)來(lái)分析動(dòng)態(tài)關(guān)系，以期更好地探究匯率沖擊對(duì)天然橡膠與合成橡膠價(jià)格的影響。

1 材料與方法

1.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

天然橡膠、合成橡膠價(jià)格來(lái)源于橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)，天然橡膠期貨交易數(shù)據(jù)來(lái)自上海期貨交易所。馬來(lái)西亞林吉特、泰國(guó)泰銖對(duì)美元的匯率來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)，人民幣對(duì)美元匯率來(lái)自國(guó)家外匯管理局，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站提供了1994年1月以來(lái)人民幣與美元、日元、港元的匯率，此后陸續(xù)公布人民幣對(duì)英鎊、歐元、馬幣、盧布等貨幣的匯率。2005年7月21日之前公布的是人民幣匯率基準(zhǔn)價(jià)，此后是銀行間外匯市場(chǎng)交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤價(jià)；自2006年1月4日起，中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心每個(gè)交易日對(duì)外公布當(dāng)日人民幣兌美元、歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)，作為當(dāng)日銀行間即期外匯市場(chǎng)以及銀行柜臺(tái)交易的匯率中間價(jià)(中國(guó)人民銀行公告〔2006〕第1號(hào))。人民幣外匯即期會(huì)員約有400個(gè)，主要有國(guó)內(nèi)外銀行及其分支機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)的財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)，銀行會(huì)員主要構(gòu)成有國(guó)有銀行及其分行、國(guó)外銀行在中國(guó)的分支機(jī)構(gòu)，數(shù)量最大的是各級(jí)農(nóng)村商業(yè)銀行，主要分布在浙江、江蘇、山東、廣東；企業(yè)主要是大型公司，如中石油、中石化、中海油、海爾、美的、海航、東航、廣東粵電、申能集團(tuán)、寶鋼、武鋼、湖南華菱鋼鐵、攀鋼、東方電氣集團(tuán)、江西銅業(yè)集團(tuán)、紫金礦業(yè)、銅陵有色金屬集團(tuán)、五礦集團(tuán)、中冶集團(tuán)、上海電氣集團(tuán)等。企業(yè)會(huì)員參與交易主要是為了滿足自身外匯結(jié)算，以及匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

國(guó)際清算銀行(BIS)提供了1994年1月以來(lái)世界主要經(jīng)濟(jì)體的匯率指數(shù)，該指數(shù)以貿(mào)易量作為權(quán)重計(jì)算各國(guó)的雙邊匯率，能夠更有效地反映匯率的整體變動(dòng)，包括名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)。實(shí)際有效匯率通過(guò)國(guó)內(nèi)和貿(mào)易伙伴的CPI指數(shù)調(diào)整得到，基本趨勢(shì)與名義有效匯率沒(méi)有明顯的區(qū)別。針對(duì)中國(guó)，只有寬口徑名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)(2010年=100)。歐盟、美國(guó)、日本、韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)是中國(guó)最重要的貿(mào)易伙伴，2008至2010年期間的權(quán)重分別為19.4%、19.0%、15.9%、7.9%、5.8%，相比于1993至1995年期間的權(quán)重，日本和香港特別行政區(qū)下降最為明顯，該匯率比較全面地反映了人民幣匯率變動(dòng)情況。從1994年開(kāi)始，人民幣整體上處于升值趨勢(shì)中，但2002～2005年有明顯的貶值過(guò)程；20世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機(jī)以及世界金融風(fēng)暴期間，有效匯率都發(fā)生過(guò)明顯的波動(dòng)。美元是當(dāng)前的國(guó)際貨幣，根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，2013年美元占全球外匯市場(chǎng)交易量的份額為87.0%，但人民幣對(duì)美元匯率與其他主要貨幣依然存在一些差異，使用國(guó)際清算銀行的寬口徑有效匯率更能全面地體現(xiàn)人民幣匯率變動(dòng)。

1.2 分析方法

首先描述性地分析匯率變動(dòng)與天然橡膠、合成橡膠價(jià)格以及天然橡膠期貨交易變量的關(guān)聯(lián)關(guān)系，然后以人民幣兌美元名義匯率(X1)和人民幣名義有效匯率(X2)為自變量，以天然橡膠價(jià)格(Y1)、合成橡膠價(jià)格(Y2)、持倉(cāng)量(Y3)、成交量(Y4)、成交金額(Y5)、合約價(jià)格(Y6)為因變量，使用回歸分析和協(xié)整檢驗(yàn)探討靜態(tài)關(guān)系，最后使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析動(dòng)態(tài)關(guān)系。

1.3 協(xié)整與因果關(guān)系檢驗(yàn)

采用Phillips-Ouliaris協(xié)整檢驗(yàn)與線性格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。如果2個(gè)不平穩(wěn)序列的線性組合差是穩(wěn)定的，那么可以認(rèn)為它們之間存在協(xié)整關(guān)系[17]。這種檢驗(yàn)方法直觀、易操作，被廣泛運(yùn)用，但有學(xué)者認(rèn)為其依賴于平穩(wěn)性檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)構(gòu)造方法，不同檢驗(yàn)的一致性依賴于殘差或者它的一階差分是否在序列相關(guān)修正中使用，應(yīng)檢驗(yàn)協(xié)整回歸殘差中是否存在單位根，發(fā)展了基于殘差檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系的漸進(jìn)性理論[18]。

1.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

借助Olivei and Tenreyro的模型[19]，分析在匯率沖擊下天然橡膠和合成橡膠價(jià)格的脈沖響應(yīng)情況，這個(gè)模型還可以識(shí)別出不同季節(jié)的匯率沖擊下價(jià)格的反應(yīng)曲線差異。人民幣升值的最直接沖擊就是進(jìn)口商品成本增加，同時(shí)影響國(guó)內(nèi)外資本流動(dòng)。天然橡膠進(jìn)口量大，單位重量的價(jià)值高，匯率變動(dòng)對(duì)其進(jìn)口成本的沖擊可能較為明顯；具有較為完善的期貨交易市場(chǎng)，對(duì)資金流動(dòng)的反應(yīng)可能相對(duì)比較敏感。天然橡膠和合成橡膠價(jià)格之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系[20]，產(chǎn)品之間具有一定的替代性，兩個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)和響應(yīng)程度較高。

2 結(jié)果與分析

2.1 匯率變動(dòng)與價(jià)格行為存在相關(guān)性

匯率作為連結(jié)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部和外部的樞紐性變量，具有雙重性質(zhì)。一方面，匯率是用一種貨幣表示的另一種貨幣的價(jià)格，屬于貨幣層面的一個(gè)變量，因此受到貨幣層面因素的影響；另一方面，匯率是反映經(jīng)濟(jì)體與外界發(fā)生商品貿(mào)易、資本流動(dòng)時(shí)兌換比例的變量，這一兌換比例不論貨幣是否介入都存在。從市場(chǎng)均衡的角度看，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，商品市場(chǎng)、金融資產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間有直接和間接的聯(lián)系，不同市場(chǎng)的均衡形成過(guò)程相互影響。

貿(mào)易商從生產(chǎn)國(guó)加工或貿(mào)易企業(yè)購(gòu)買商品，運(yùn)到中國(guó)國(guó)內(nèi)后，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以人民幣價(jià)格進(jìn)行交易，結(jié)算時(shí)一般會(huì)將采購(gòu)當(dāng)?shù)刎泿艃r(jià)格轉(zhuǎn)化為美元價(jià)格，到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)再將美元計(jì)價(jià)的價(jià)格換算為人民幣。因此，匯率將會(huì)在一定程度上影響貿(mào)易化程度較高的商品進(jìn)口成本。進(jìn)口商品價(jià)格在市場(chǎng)整合情況較好的條件下，會(huì)傳遞到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的商品，甚至傳遞到不可貿(mào)易商品。假設(shè)采購(gòu)當(dāng)?shù)貎r(jià)格為x，國(guó)內(nèi)價(jià)格為y，采購(gòu)地貨幣兌美元的匯率為A，國(guó)內(nèi)匯率為B，則y=B×x÷A。從理論上來(lái)看，當(dāng)x、B保持不變時(shí)，采購(gòu)當(dāng)?shù)刎泿派?即A下降)時(shí)，y將會(huì)上升。根據(jù)從事國(guó)內(nèi)外橡膠種植、加工和貿(mào)易的國(guó)內(nèi)某公司介紹，匯率是其面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。但影響價(jià)格的因素很多，交易合同約定的結(jié)算方式也很多，匯率對(duì)價(jià)格的影響機(jī)理亦非常復(fù)雜。

對(duì)商品進(jìn)出口依賴程度較高的國(guó)家，匯率的變化不僅對(duì)進(jìn)出口商品價(jià)格有影響，還會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的不可貿(mào)易商品價(jià)格產(chǎn)生影響，一個(gè)有趣的例子是荷蘭病(The Dutch Disease)。20世紀(jì)50年代，荷蘭已是制成品出口的主要國(guó)家，發(fā)現(xiàn)了大量的石油和天然氣后，政府就大力發(fā)展石油、天然氣開(kāi)采業(yè)，出口劇增，國(guó)際收支出現(xiàn)順差，本幣升值，進(jìn)口貨物的直接成本下降，經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)繁榮景象。與此同時(shí)，大量的生產(chǎn)要素流向石油和天然氣行業(yè)，大量進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品和一般工業(yè)品，導(dǎo)致農(nóng)業(yè)和其他工業(yè)部門相對(duì)蕭條。20世紀(jì)80年代初期，荷蘭遭受到通貨膨脹上升、制成品出口下降、收入增長(zhǎng)率降低、失業(yè)率增加的多重困擾。這是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致匯率變動(dòng)，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的例子。

單一國(guó)家貨幣的人民幣匯率可能難以解釋天然橡膠和合成橡膠價(jià)格波動(dòng)的大部分信息[21]。2005年之前，人民幣、馬來(lái)西亞林吉特和美元之間的間接匯率基本沒(méi)有變化；2005年之后，人民幣兌美元的匯率處于升值狀態(tài)，升值幅度整體較大，但短期波動(dòng)較??；林吉特兌美元的匯率升值較小，但波動(dòng)幅度較大；人民幣、林吉特兌美元的匯率對(duì)商品價(jià)格大幅度變動(dòng)的解釋能力可能較弱(圖1)。在2009年下半年至2011年上半年的兩年時(shí)間里，天然橡膠和合成橡膠價(jià)格都處于上升階段，林吉特兌美元的匯率也處于相似的趨勢(shì)狀態(tài)中，具有一定的耦合關(guān)系。泰銖兌美元的匯率變動(dòng)較大，但基本上是處于升值的趨勢(shì)中(圖2)。2009～2011年，天然橡膠和合成橡膠價(jià)格持續(xù)上漲，但泰銖對(duì)美元的匯率卻在持續(xù)升值，隨后匯率保持相對(duì)穩(wěn)定的水平，而商品價(jià)格卻是大幅度的下跌，因此無(wú)法確定它們之間是否存在協(xié)同關(guān)系。2015至2016年，在強(qiáng)勢(shì)美元的帶動(dòng)下，人民幣、林吉特、泰銖都有一定幅度的貶值，而天然橡膠和合成橡膠價(jià)格卻處于低位運(yùn)行。

1997年1月至2014年6月期間，人民幣兌美元的匯率呈類平行線分布并可分為4個(gè)板塊(圖3)：第Ⅰ區(qū)域，人民幣兌美元匯率保持不變，天然橡膠價(jià)格處于較低水平，這些數(shù)據(jù)點(diǎn)主要來(lái)自匯率制度改革之前，這期間匯率基本保持不變(圖1)；第Ⅱ區(qū)域，人民幣處于升值階段，天然橡膠價(jià)格也在上升；第Ⅲ、Ⅳ區(qū)域，匯率維持在兩個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，天然橡膠價(jià)格從低到高陳列。從數(shù)值上看，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即人民幣兌美元升值與天然橡膠價(jià)格提高相隨。兩者之間可能只是趨勢(shì)上的一致，2005年匯率制度改革之前，人民幣兌美元匯率維持在較低水平，改革之后有較大幅度的升值；在1998年亞洲金融危機(jī)結(jié)束至2012年期間，天然橡膠價(jià)格保持上漲趨勢(shì)，兩者的正相關(guān)有可能只是關(guān)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的耦合，或者是隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的共同變動(dòng)。

圖 1 2000～2016年林吉特、人民幣兌美元的匯率與天然橡膠、合成橡膠的價(jià)格Figure 1 The exchange rates of Chinese RMB, Malaysian RM against USD and the prices of natural and synthetic rubber

圖 2 2000～2016年泰銖兌美元的匯率與天然橡膠、合成橡膠的價(jià)格Figure 2 The exchange rates of Thailand THB against USD and the prices of natural and synthetic rubber

圖 3 2000～2014年人民幣兌美元匯率與天然橡膠價(jià)格 Figure 3 The exchange rates of RMB/USD and the naturalrubber prices

在散點(diǎn)圖(圖4)的陰影部分，名義有效匯率與天然橡膠價(jià)格呈現(xiàn)出弱負(fù)相關(guān)，但總體而言分布較為均勻，呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，再次說(shuō)明人民幣升值與天然橡膠價(jià)格上升的正相關(guān)性。

2.2 匯率變動(dòng)與天然橡膠期貨交易存在潛在關(guān)聯(lián)

期貨市場(chǎng)是商品價(jià)格形成的重要場(chǎng)所，起著價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。上海期貨交易所天然橡膠持倉(cāng)量和交易量總體變化趨勢(shì)基本一致，只有部分時(shí)段出現(xiàn)相反的走勢(shì)。2009～2014年期間，持倉(cāng)量約占交易量的1.72%；1999至2002年6月期間，持倉(cāng)量比例明顯偏高。

圖 4 2000～2014年人民幣名義有效匯率與天然橡膠價(jià)格Figure 4 The nominal effective exchange rates and the natural rubber prices

匯率是外匯市場(chǎng)各交易主體相互作用的結(jié)果，在即期交易市場(chǎng)的會(huì)員主要是銀行和大型企業(yè)，匯率傳遞著這些交易者對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)等進(jìn)行判斷的信號(hào)，這些信號(hào)同樣會(huì)在一定程度上影響天然橡膠期貨投資者的決策。對(duì)于外部信號(hào)，匯率調(diào)整一般要快于商品市場(chǎng)，可能對(duì)期貨市場(chǎng)的樂(lè)觀和悲觀氛圍形成有一定的推動(dòng)作用。匯率變動(dòng)還是資金流向的一個(gè)重要信號(hào)，特別是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)，如2012年第一和二季度的金融賬戶逆差分別為246和587億美元，以短期債權(quán)債務(wù)為主的其他投資凈流出達(dá)到734和983億美元；這期間人民兌美元升值，2012年一季度較上一季度升值了0.033 9，二季度升值0.002 0。大量的資金外流，不僅會(huì)影響貨幣市場(chǎng)，可能還會(huì)影響期貨市場(chǎng)資金的流動(dòng)，外流資本也有可能不是來(lái)自期貨市場(chǎng)。

匯率變動(dòng)與持倉(cāng)量變化之間的關(guān)聯(lián)。2012年3月天然橡膠期貨持倉(cāng)量較上一個(gè)月下降50%，可能就是受到資本外流的影響，但是否真正受到了影響，還需要進(jìn)一步研究。首先是資本外流的原因，不同原因?qū)е碌耐饬?，所產(chǎn)生的影響也不一樣；其次，外流的資金來(lái)源是否主要來(lái)自商品期貨市場(chǎng)，需要進(jìn)一步識(shí)別，還可能主要來(lái)自股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)或其他市場(chǎng)；最后，匯率變動(dòng)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)口和出口成本都有影響。

在樣本期的187個(gè)月中，名義有效匯率和天然橡膠期貨交易量較上一個(gè)月均為正增長(zhǎng)的有53個(gè)月，同為負(fù)增長(zhǎng)的有42個(gè)月(圖5)；在多個(gè)時(shí)間段內(nèi)，名義有效匯率與交易量、持倉(cāng)量有相似的變化趨勢(shì)。但2013年8月至12月期間，人民幣兌美元持續(xù)升值，名義有效匯率也有一定幅度的上升，而交易量持續(xù)下跌，形成相反的變化方向。中國(guó)國(guó)際收支平衡表顯示，2013年第3和第4季度金融賬戶順差分別達(dá)到800和1 269億美元，這表明資金流動(dòng)和匯率變化、匯率與天然橡膠期貨持倉(cāng)量和交易量之間的短期關(guān)系并不是固定的，但可能存在潛在的影響機(jī)制。

圖 5 人民幣匯率與天然橡膠期貨交易量、持倉(cāng)量Figure 5 The RMB’s exchange and the trade volume, open interest of natural rubber in SHFE

2.3 匯率與商品價(jià)格的回歸結(jié)果解釋

人民幣兌美元匯率的估計(jì)參數(shù)均為負(fù)數(shù)，而有效匯率則都為正數(shù)(表1)，支持相同的變動(dòng)方向。

表 1 匯率、有效匯率與商品價(jià)格線性回歸結(jié)果

說(shuō)明：各指標(biāo)的截止時(shí)間均為2014年6月，期貨交易數(shù)據(jù)開(kāi)始時(shí)間為1999年1月；天然橡膠和合成橡膠現(xiàn)貨價(jià)格為1997年1月的；人民幣名義有效匯率為1994年1月的。

只是因?yàn)榍罢叩臄?shù)值增大意味著貶值，而后者則為升值，使得估計(jì)系數(shù)的符號(hào)不一樣。所估計(jì)的回歸能通過(guò)檢驗(yàn)，但Durbin統(tǒng)計(jì)量表明不能拒絕回歸殘差存在自相性。人民幣升值對(duì)天然橡膠期貨交易的持倉(cāng)量、交易量和交易金額呈負(fù)向相關(guān)；與天然橡膠和合成橡膠價(jià)格下降之間存在正向的靜態(tài)聯(lián)系，與散點(diǎn)圖的分析結(jié)果一致。從成本傳遞的角度看，人民幣升值降低了天然橡膠和合成橡膠的進(jìn)口成本，但提高了下游產(chǎn)品的出口成本，降低出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力；從價(jià)格形成過(guò)程上看，商品價(jià)格是現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)交易者相互博弈的結(jié)果，而匯率形成于外匯市場(chǎng)，受貨幣當(dāng)局調(diào)整貨幣政策的影響較大，調(diào)整速度也比較快；從資金流的角度看，本幣升值導(dǎo)致兌換一定外幣所需的本幣數(shù)額降低，外幣資產(chǎn)的吸引力增加，可能導(dǎo)致資金流出。它們之間的關(guān)系較為復(fù)雜，需要進(jìn)一步挖掘。

2.4 協(xié)整與因果關(guān)系檢驗(yàn)

通過(guò)單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，4個(gè)匯率序列、3個(gè)價(jià)格序列以及天然橡膠期貨持倉(cāng)量、交易量和交易金額都屬于不平穩(wěn)序列，但一階差分處理之后是平穩(wěn)的，屬于一階單整序列。通過(guò)對(duì)回歸殘差(表1)的ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在10%顯著性水平下，只有天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格與人民幣名義與實(shí)際有效匯率、人民幣兌美元實(shí)際匯率的回歸殘差是不平穩(wěn)的，其余檢驗(yàn)均拒絕了殘差序列中存在單位根，但Phillips-Ouliaris協(xié)整檢驗(yàn)卻均不能拒絕單位根的存在。因此，盡管匯率與價(jià)格、期貨交易之間存在統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性，但它們之間可能并不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

人民幣兌美元名義與實(shí)際匯率都不是價(jià)格、持倉(cāng)量、成交量和成交金額的格蘭杰原因；名義有效匯率對(duì)天然橡膠期貨和現(xiàn)貨價(jià)格、合成橡膠價(jià)格具有預(yù)測(cè)力，實(shí)際有效匯率則只是天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，最優(yōu)滯后階數(shù)均為2(表2)。受到外部沖擊之后，匯率的調(diào)整過(guò)程要快于商品市場(chǎng)[22]，關(guān)于外部沖擊的信息以及匯率變動(dòng)信息會(huì)傳遞到商品市場(chǎng)，這可能是匯率對(duì)天然橡膠和合成橡膠名義價(jià)格具有預(yù)測(cè)力的主要原因。雖然美元是國(guó)際貨幣，人民幣兌美元的間接匯率可以反映著本幣與外幣之間的相對(duì)價(jià)格，但中國(guó)與世界主要經(jīng)濟(jì)體均有較為密切的貿(mào)易往來(lái)，兌美元匯率并不足以反映整體匯率變動(dòng)，這可能造成只有人民幣有效匯率對(duì)天然橡膠和合成橡膠價(jià)格才具有預(yù)測(cè)力。天然橡膠的主產(chǎn)區(qū)分布在泰國(guó)、印尼、越南等東南亞國(guó)家，期貨市場(chǎng)分布在新加坡、日本東京和中國(guó)上海，其中新加坡還是天然橡膠現(xiàn)貨轉(zhuǎn)運(yùn)的重要港口，這些因素可能使得人民幣兌美元匯率對(duì)價(jià)格沒(méi)有預(yù)測(cè)力。另外，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度還有待進(jìn)一步加強(qiáng)，可能也是一個(gè)重要的原因。

表 2 協(xié)整檢驗(yàn)與線性格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

2.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

天然橡膠和合成橡膠價(jià)格對(duì)人民幣兌美元名義匯率和實(shí)際匯率沖擊的反應(yīng)沒(méi)有明顯的差異(圖6)，在人民幣相對(duì)美元的貶值沖擊下，兩種商品的價(jià)格持續(xù)下跌。從反應(yīng)的幅度來(lái)看，兩類價(jià)格對(duì)實(shí)際匯率沖擊的反應(yīng)更強(qiáng)烈，合成橡膠受到的沖擊相對(duì)較小。對(duì)于來(lái)自不同季節(jié)的人民幣對(duì)美元匯率的沖擊，兩類價(jià)格的反應(yīng)均沒(méi)有明顯差異，各反應(yīng)曲線幾乎重合。

圖 6 人民幣兌美元名義匯率、實(shí)際匯率沖擊下天然橡膠、合成橡膠價(jià)格的脈沖反應(yīng)Figure 6 The impulse responses of natural and synthetic rubber prices to shocks from nominal and real rates of RMB/USD

美元是國(guó)際貿(mào)易中的主要結(jié)算貨幣，美國(guó)是中國(guó)最重要的貿(mào)易伙伴之一，但人民幣兌美元匯率并不能全面反映中國(guó)匯率水平的變動(dòng)情況，因此選用寬口徑的有效匯率重新檢驗(yàn)匯率沖擊對(duì)商品價(jià)格的影響(圖7)。對(duì)于名義和實(shí)際有效匯率的沖擊，天然橡膠、合成橡膠價(jià)格在多數(shù)情形下，前4個(gè)月有一定幅度的下降而后持續(xù)上升，這與人民幣兌美元匯率沖擊下的反應(yīng)曲線不一樣。天然橡膠價(jià)格對(duì)來(lái)自不同季節(jié)有效匯率沖擊的反應(yīng)有一定的差異，在第一季度名義有效匯率的沖擊下，并沒(méi)有下降的過(guò)程，這可能主要是因?yàn)榇汗?jié)前后有較長(zhǎng)時(shí)間的假期停工，以及生產(chǎn)計(jì)劃大多安排在這個(gè)季節(jié)[23]。天然橡膠和合成橡膠價(jià)格對(duì)名義有效匯率沖擊的反應(yīng)比較相似，但對(duì)實(shí)際有效匯率與人民幣兌美元實(shí)際匯率則有差異，總體而言實(shí)際匯率造成的沖擊更大。

圖 7 人民幣名義有效和實(shí)際有效匯率沖擊下天然橡膠和合成橡膠價(jià)格的脈沖反應(yīng)Figure 7 The impulse responses of natural and synthetic rubber prices to shocks from nominal and real effective exchange rate index

3 結(jié)論與討論

利用人民幣兌美元的間接匯率，分析了天然橡膠、合成橡膠價(jià)格、天然橡膠期貨交易與匯率的靜態(tài)與動(dòng)態(tài)關(guān)系，并用以貿(mào)易量為權(quán)重的寬口徑有效匯率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從靜態(tài)角度看，人民幣匯率與天然橡膠、合成橡膠價(jià)格、以及天然橡膠期貨交易變量呈正向關(guān)系，這可能源于在樣本期間，人民幣和兩種價(jià)格均處在升值和上漲通道之中，且天然橡膠期貨消費(fèi)市場(chǎng)也是處于擴(kuò)展階段，需要在更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)考察兩者的關(guān)系。人民幣匯率與合成橡膠、天然橡膠價(jià)格、期貨交易變量在Phillips-Ouliaris協(xié)整檢驗(yàn)中均不存在協(xié)整關(guān)系，沒(méi)有較為一致的變化趨勢(shì)。人民幣兌美元匯率對(duì)價(jià)格、期貨交易變量均沒(méi)有預(yù)測(cè)力，但人民幣名義有效匯率是兩類價(jià)格變量的格蘭杰原因。人民幣兌美元匯率的貶值沖擊下，天然橡膠和合成橡膠現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)是負(fù)向的；對(duì)于人民幣有效匯率的升值沖擊，有短暫的下降過(guò)程(約4個(gè)月)，然后持續(xù)上升。

天然橡膠價(jià)格上漲可能導(dǎo)致主產(chǎn)國(guó)貨幣的升值，從貨幣的需求來(lái)看，需要更多的本國(guó)貨幣來(lái)購(gòu)買產(chǎn)品以及進(jìn)行相關(guān)的投資，這可能與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度緊密相關(guān)；從進(jìn)口國(guó)的角度看，本幣升值會(huì)降低進(jìn)口成本，但匯率和價(jià)格分別形成于不同的市場(chǎng)，市場(chǎng)之間的信息關(guān)聯(lián)、資金流動(dòng)發(fā)揮著重要的關(guān)聯(lián)。天然橡膠和合成橡膠價(jià)格并沒(méi)有伴隨人民幣升值而降低，對(duì)于升值沖擊的反應(yīng)也是正向的，這種關(guān)系主要是受中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處階段影響。由于本國(guó)貨幣被低估將會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[24]，在匯率市場(chǎng)改革相對(duì)滯后的情況下，貨幣當(dāng)局具有在一定程度上控制匯率的激勵(lì)；在樣本期間，正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的階段，人民幣匯率和天然橡膠、合成橡膠價(jià)格都受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，朝著相似方向變動(dòng)，但變化節(jié)奏則具有明顯差異。人民幣匯率市場(chǎng)化起步較晚，所能獲得的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較短，無(wú)法在多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)研究利率與商品價(jià)格的關(guān)系，還需繼續(xù)跟蹤分析。

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10.16832/j.cnki.1005-9709.2017.02.012

2016-07-28 基金項(xiàng)目：海南省自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(712137、714280)、國(guó)家哲學(xué)人文社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目(11CJY064)

劉銳金(1984-)，男，廣東大埔人，副研究員，碩士，從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理方面的研究，(電話)13648673677，(E-mail)liuruijincl@gmail.com。

F740.3

A

1005-9709(2017)02-0061-09