姚云+劉平安

自2012年9月新三板成立以來，掛牌公司數(shù)量與規(guī)模迅猛增長，到2016年底，掛牌公司數(shù)量過萬，總市值超過4萬億元。但反映市場質(zhì)量的流動性一直未得到根本性改善，2016年較2015年不升反降，流動性不足已經(jīng)成為影響市場持續(xù)健康發(fā)展的最大阻礙。在迅速擴(kuò)容的同時(shí)，新三板需要提供與市場體量相匹配的流動性，以保持交易活躍度，保障合理定價(jià)、融資等功能高效運(yùn)行。流動性是新三板市場持續(xù)健康發(fā)展的必要前提。因此，對新三板流動性狀況需要客觀判斷，并探究其深層原因以提供解決問題的思路和政策建議。

新三板市場流動性的客觀判斷

現(xiàn)有關(guān)于流動性的研究認(rèn)為，流動性的衡量主要考慮以下要素。從時(shí)間（市場即時(shí)性）與價(jià)格（市場寬度）的角度，流動性與完成交易的時(shí)間、交易成本成反比。從交易量（市場深度）的角度，在價(jià)格同樣的情況下，流動性與交易量成正比。從價(jià)量結(jié)合（市場彈性）的角度，交易后股票偏離均衡價(jià)格后，如果股票價(jià)格回歸的速度越快則說明股票的流動性越強(qiáng)。因此，新三板市場流動性可定義為新三板市場中股票整體的變現(xiàn)能力，其水平主要取決于此市場能否實(shí)現(xiàn)其市場主體以較低成本（時(shí)間及交易成本）交易（較大數(shù)額）證券而避免導(dǎo)致市場的大幅波動。新三板流動性不足主要表現(xiàn)為股票發(fā)行融資效率低、股票交易清單和投資者難以退出。

新三板股票發(fā)行融資效率低

缺乏流動性不利于實(shí)現(xiàn)合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，從而市場資源配置功能就難以實(shí)現(xiàn)。目前市場對新三板流動性的詬病，不僅指股票交易的流動性不好，更重要的是企業(yè)掛牌后股票賣不出去，掛牌公司不能快速融到資金。 2015年新三板融資規(guī)模達(dá)到1200億元，2016年流動性困境持續(xù)，融資規(guī)?；九c上年持平。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新近的數(shù)據(jù)充分表明融資功能正在弱化萎縮。2017年第一季度，新三板計(jì)劃發(fā)行股票融資438.11億元，同比下降62.86%，環(huán)比下降85.58%。一季度完成股票發(fā)行融資288.78億元，同比下降21.59%，環(huán)比下降43.95%。

同時(shí)， 一季度新增股票發(fā)行計(jì)劃1 4 0 1 次， 同比增加了1.97%，但環(huán)比下降了40.91%。2017年第一季度單次發(fā)行股票融資額僅為3000萬元，創(chuàng)自2016年以來的新低，明顯低于2016年第四季度的1.28億元和第一季度的8600萬元。股票發(fā)行完成情況也不容樂觀。第一季度新三板完成股票發(fā)行771次，實(shí)際募集資金總額288.78億元，融資額同比下降了21.59%，較上年第四季度環(huán)比下降了43.95%。流動性直接影響了融資功能，而融資功能的弱化直接影響投資者的預(yù)期，定價(jià)功能回歸合理更加困難，投資者的參與度就會降低。

股票交易清淡，成交量不高

從證券交易的角度來看新三板流動性，可以從交易量（換手率）、價(jià)差指標(biāo)（做市商溢價(jià)率）和Amivest比率來衡量。交易量的角度，據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫的新三板數(shù)據(jù)顯示，2016年全年成交額1912.29億元，基本與上年持平，其中做市轉(zhuǎn)讓交易的成交金額達(dá)950.07億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交金額962.22億元，各占據(jù)半壁江山。全年僅有4240家掛牌公司參與了交易，全年股價(jià)長期低于1元的“僵尸股”有5500余家，占總數(shù)的59%。2016年的區(qū)間換手率均值則由2015年的39.65%下降到24.82%，其中做市轉(zhuǎn)讓平均換手率從46.3%降至22.67%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓平均換手率從30.30%降至26.28%。不難看出，2016年新三板24.82%的區(qū)間換手率均值反映出2016年市場交投清淡、成交萎縮、指數(shù)下行的情況，不利于市場合理定價(jià)、融資功能的發(fā)揮。較上年的換手率降低幅度大，特別是做市換手率的下降幅度更大，這一方面表明2015年6～7月交易所市場股價(jià)大幅波動，恐慌蔓延至新三板而導(dǎo)致市場換手率從2014年的19.67%驟增一倍，同時(shí)也反映出做市商在股價(jià)較大幅度波動時(shí)，盈利機(jī)制、交易動機(jī)與行為可能產(chǎn)生不利于市場穩(wěn)定的異化。從換手率相對水平來看，新三板換手率水平也遠(yuǎn)低于A股的665.88%和納斯達(dá)克市場的210.23%水平，這一方面反映出A股市場投機(jī)“炒”股氛圍處于三個(gè)市場之最，同時(shí)新三板市場距離發(fā)達(dá)成熟的交易所流動性有較大差距。

從價(jià)差的角度，流動性改善“喜憂”均有。一方面，隨著做市商擴(kuò)容增加了交易資金，在一定程度上緩解流動性壓力。截止2016年底，新三板采取做市方式轉(zhuǎn)讓的企業(yè)已達(dá)1654家，平均每只股票的做市商數(shù)量由2015年的7.41家上升至2016年的8.23家，做市金額也由838.61萬元上升至934.88萬元。另一方面，做市商盈利能力的下降也加劇了做市商的退出。2016年做市溢價(jià)率已下降至33.34%，甚至有506家做市商在“虧本做市”（溢價(jià)率為負(fù)值），致使做市商退出也成為2016年的一個(gè)重要現(xiàn)象。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫，2015至2016年底新三板共有630條做市商退出的公告，其中620條退出時(shí)間在2016年，涉及到181家掛牌企業(yè)，77家做市商。

量價(jià)結(jié)合的角度來看，在分別去除成交額和價(jià)格振幅的極值后，計(jì)算得出2016年的Amivest流動性比率均值為49.99。此比率值反映出：平均水平來看，市場成交49.99萬元交易即可導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生1%的波動。不難看出，低于50萬的交易額度對于股票的平均流通市值和平均成交額而言均屬于極小規(guī)模，但市場對于不足50萬的交易額的反應(yīng)程度可謂過于“敏感”。這印證了2016年新三板交易清淡的現(xiàn)實(shí)。

投資者退出渠道不暢

數(shù)千家新三板基金成立并在2015年盲目中進(jìn)入新三板，但流動性不足問題導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的退出不暢，這主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。一是盡管獲得股票的成本較低，但流動性壓力也使得既有股東急切轉(zhuǎn)讓股票，做市股票打折現(xiàn)象非常普遍，甚至股票陷入浮虧，最終導(dǎo)致股票交易陷入惡性循環(huán)。二是流通股數(shù)量不斷增加，而二級市場交易量并無起色。隨著掛牌公司控股股東及實(shí)際控制人直接或間接持有的股票開始解禁，流通股數(shù)量逐漸增加，場外資金則繼續(xù)等待股票降價(jià)再進(jìn)入市場，造成了現(xiàn)有投資者退出機(jī)制的不暢。三是做市商定價(jià)中的強(qiáng)勢地位抬高了交易成本，導(dǎo)致不能在合理的成本范圍內(nèi)交易退出。四是大宗交易機(jī)制尚未引入也影響了投資者退出的效率。

流動性不足的深層次原因

股票供需失衡

新三板的全國擴(kuò)容使得市場規(guī)模爆發(fā)式增長，股本規(guī)模也快速增長。截至2016年底，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司10163家，總股本5851.55億股，較年初增長了近一倍；流通股本2386.81億股，較年初增長了132.59%。與股票大量供給相對的是需求規(guī)模的遲滯不前。2016年全年成交額1912.29億元，基本與上年持平，其中做市轉(zhuǎn)讓交易的成交金額達(dá)950.07億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交金額962.22億元，各占據(jù)半壁江山。全年企業(yè)平均成交額僅為1881.62萬元，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)平均成交額（5744.07萬元）顯著高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的平均成交額（1130.83萬元）。新三板股票總量供給大，但目前市場需求少，與投資者規(guī)模小有直接關(guān)系。目前的股東戶數(shù)為369612人，平均每家掛牌企業(yè)僅34人。股東和潛在投資者規(guī)模小主要有以下幾方面原因。一是股票定向發(fā)行中規(guī)定“定向發(fā)行后股東人數(shù)累計(jì)不超過200人”的豁免申請核準(zhǔn)條件，企業(yè)規(guī)避核準(zhǔn)監(jiān)管而主動壓低股東人數(shù)。二是目前的投資者適當(dāng)性管理制度設(shè)置自然人投資者門檻過高。目前的投資者準(zhǔn)入規(guī)定“自然人投資者須滿足證券類資產(chǎn)市值的最低要求（500萬元人民幣）和證券投資經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)背景要求”，此準(zhǔn)入門檻對于自然投資者要求相對過高。三是市場制度基礎(chǔ)還不牢固，主要表現(xiàn)在：市場分層有待進(jìn)一步細(xì)分，風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)機(jī)制尚未完備；摘牌制度處于醞釀之中；融資、信息披露、交易、轉(zhuǎn)板等差別化的制度供給還未明確實(shí)施。諸多的信息不定性，導(dǎo)致投資者踟躕不前。

投資者結(jié)構(gòu)簡單

新三板市場的投資者適當(dāng)性制度限制了投資者結(jié)構(gòu)的多元化。目前，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》，新三板市場投資者的準(zhǔn)入涉及機(jī)構(gòu)投資者、自然人投資者和其他投資者三方面。目前的投資者準(zhǔn)入制度僅從機(jī)構(gòu)和自然人投資者規(guī)模（資產(chǎn)）的角度來準(zhǔn)入，存在待完善之處。一是機(jī)構(gòu)投資者范疇較窄，限制了入市資金的多樣化。目前新三板市場資金來源單一，主要來源是券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃、基金管理公司及其子公司管理的產(chǎn)品和私募投資基金等。目前市場常見的新三板基金主要通過定向增發(fā)投資于掛牌公司，此方式相對掛牌前的股權(quán)投資而言，具有流動性更高且退出方式上更靈活的優(yōu)勢，但基金產(chǎn)品的期限較短（兩到三年），這顯然對具有長期投資價(jià)值的企業(yè)不利。目前雖然有規(guī)定鼓勵(lì)公募基金配置新三板的有價(jià)證券，但具體實(shí)施細(xì)則尚未出臺，公募機(jī)構(gòu)只能以基金子公司的產(chǎn)品形式投資新三板，而且其他如社保基金、企業(yè)年金等規(guī)模大、期限長的機(jī)構(gòu)資金尚未允許進(jìn)入。

交易制度不完善，大宗交易制度缺位

目前新三板現(xiàn)行的是競爭型傳統(tǒng)做市交易制度。做市商制度的存在初衷是降低交易成本和提高交易效率，引導(dǎo)市場價(jià)格快速回到均衡水平并平抑價(jià)格波動，促進(jìn)市場秩序保持穩(wěn)定。這體現(xiàn)在做市商通過匯集報(bào)價(jià)信息降低市場信息不對稱性，通過匯集資金進(jìn)行反向交易為市場提供流動性，通過買賣價(jià)差獲得收益。但在集合競價(jià)機(jī)制尚未引入的情況下，目前的做市商制度存在諸多不足。一是做市商準(zhǔn)入目前實(shí)行券商特許制，缺乏多元化做市商博弈競爭，有效率的價(jià)格難以形成。目前雖然私募機(jī)構(gòu)參與做市開始試點(diǎn)，但試點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)高且機(jī)構(gòu)范圍有限。二是做市商的盈利和交易動機(jī)扭曲。在目前新三板券商壟斷做市的情況下，市場交易對手和退出渠道不足，庫存股獲得及報(bào)價(jià)機(jī)制不合理，導(dǎo)致券商盈利結(jié)構(gòu)“先天”偏重交易所而輕場外市場。三是近期主板市場加速IPO，導(dǎo)致券商在新三板市場做市交易的積極性進(jìn)一步降低，而且券商使用自有資本金進(jìn)行做市交易，資金實(shí)力和抗價(jià)格波動能力有限。四是做市商的道德風(fēng)險(xiǎn)。新三板同一只股票的做市商數(shù)量并不多，也降低了做市商達(dá)成壟斷默契的成本，增加了協(xié)調(diào)報(bào)價(jià)、操縱價(jià)差的動機(jī)。

新三板市場本身是以機(jī)構(gòu)投資為主的市場，但缺乏大宗交易制度來滿足機(jī)構(gòu)投資的特定需求。掛牌公司的特定交易需求，如履行“對賭”協(xié)議、員工激勵(lì)方案的實(shí)施，以及引進(jìn)有特殊資源的戰(zhàn)略投資者等，皆需要獨(dú)立運(yùn)行的交易系統(tǒng)與制度安排來滿足市場需求。新三板的定向增發(fā)和二級市場機(jī)構(gòu)投資者之間的大額交易不僅極易造成股票價(jià)格的大幅波動，而且大宗交易制度的缺位也影響了市場的流動性。目前新三板作為場外市場，交易制度還不完善。

主辦券商制度待優(yōu)化

主辦券商制度是新三板制度中的創(chuàng)新之處，但也有待進(jìn)一步的完善。首先，券商缺乏新三板業(yè)務(wù)服務(wù)動力。券商可以同時(shí)在交易所市場和新三板市場開展業(yè)務(wù)，場內(nèi)、場外市場的巨大收入水平差異導(dǎo)致券商從事新三板業(yè)務(wù)的“先天”動力不足。再者“重推薦掛牌，輕持續(xù)督導(dǎo)”現(xiàn)象普遍存在，持續(xù)督導(dǎo)收費(fèi)低，導(dǎo)致持續(xù)督導(dǎo)缺乏動力。目前A股I PO提速對新三板的影響較大，未來券商對新三板市場的掛牌業(yè)務(wù)重視程度也會下降。由于券商持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)系自律性約束，使得此制度缺乏法律約束力，目前大部分主辦券商尚未在內(nèi)控制度中建立完善的持續(xù)督導(dǎo)工作流程和業(yè)務(wù)體系。其次，特許的主辦券商壟斷市場資源，導(dǎo)致缺乏創(chuàng)新和服務(wù)效率低下。目前主辦券商制度采取的是交易所市場的證券商特許制度。主辦券商在推薦企業(yè)掛牌、為企業(yè)的信息披露提供事前審查，為企業(yè)提供持續(xù)督導(dǎo)、企業(yè)定向增發(fā)等諸多方面發(fā)揮重要做用，但目前特許的主辦券商壟斷市場資源，缺乏創(chuàng)新，且服務(wù)效率低下。最后，持續(xù)督導(dǎo)制度缺乏持續(xù)督導(dǎo)效果評價(jià)的規(guī)定，缺乏必要的監(jiān)督機(jī)制和復(fù)核機(jī)制。目前持續(xù)督導(dǎo)效果由券商自主決定，沒有評價(jià)機(jī)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)。券商是目前市場的主要參與者，其督導(dǎo)與做市動力和效率，直接影響到市場流動性的改善程度。

改善新三板市場流動性的制度建議

新三板流動性不足產(chǎn)生于市場定位不清晰，制度不完善，以及微觀基礎(chǔ)質(zhì)量不好等深層次原因。因此，改善新三板流動性不能單兵突進(jìn)，而是需要系統(tǒng)性解決方案，具體需要從以下幾個(gè)方面著手。

第一，重新定位新三板的功能。從法律定位上，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是與上海證券交易所和深圳證券交易所地位相同的全國性證券交易所。就市場地位而言，新三板市場是全國第一家公司制證券交易場所，全國統(tǒng)一性場外市場。但目前新三板市場的“為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長型中小企業(yè)提供資本市場服務(wù)”的基本功能定位是相對概括性的，對于各市場主體預(yù)期與行為的指引性不明確，需要在如下幾方面進(jìn)一步明晰。一是堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的市場功能定位，發(fā)揮場內(nèi)與場外市場有機(jī)銜接的戰(zhàn)略作用，建設(shè)長期投資價(jià)值的專業(yè)化市場。二是新三板并非交易所市場的附屬，堅(jiān)持新三板獨(dú)立市場地位不變。從法律定位和市場地位來看，多層次資本市場中交易所市場和新三板市場獨(dú)立的證券交易市場，兩者通過轉(zhuǎn)板機(jī)制和上市公司退市制度有機(jī)聯(lián)系，新三板市場一方面發(fā)揮儲備、篩選優(yōu)質(zhì)成長型公司的角色，更重要的是發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)和培育的功能。三是新三板應(yīng)堅(jiān)持市場化的改革方向。目前新三板在證券發(fā)行方面仍然需要證監(jiān)會核準(zhǔn)，而非“注冊制”或“備案制”，與發(fā)達(dá)證券場外市場有較大差距。新三板沒有既有制度路徑依賴，可以在目前“準(zhǔn)注冊制”的基礎(chǔ)上加快推行證券發(fā)行制度市場化改革。

第二，加強(qiáng)市場準(zhǔn)入管理。新三板市場的參與者主要包括掛牌企業(yè)、投資者、做市商，市場準(zhǔn)入管理涉及的制度包括：市場準(zhǔn)入（掛牌）制度、投資者適當(dāng)性制度、券商的準(zhǔn)入制度和做市商制度的準(zhǔn)入部分規(guī)定。一是市場準(zhǔn)入有待差別化安排。隨著市場分層制度的進(jìn)一步細(xì)分和完善，處于不同層次的掛牌企業(yè)實(shí)行差別化制度安排，這不僅包括融資制度（儲架發(fā)行制度、授權(quán)發(fā)行機(jī)制）、交易工具創(chuàng)新（公募債等融資方式試點(diǎn)，探索并購貸款和并購基金），以及差別化的退層、退出安排等方面，也應(yīng)包括差別化的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，即企業(yè)可根據(jù)自身發(fā)展階段和成本收益主動選擇滿足不同的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入不同的市場層次掛牌，而不是目前“被”分入某一市場層級。二是在基礎(chǔ)制度完善后適時(shí)降低個(gè)人投資者門檻（如500萬元證券資產(chǎn)的門檻可考慮降至為100萬），鼓勵(lì)持有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者入，同時(shí)擇機(jī)推進(jìn)公募基金、保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金入市。公募基金作為投資者進(jìn)入新三板市場會吸引大量散戶投資者的間接入市。

第三，做市商準(zhǔn)入多元化，優(yōu)化做市競爭機(jī)制。在新三板市場爆發(fā)式擴(kuò)容發(fā)展的情況下，非券商機(jī)構(gòu)可能成為做市商。目前是券商特許制，私募機(jī)構(gòu)參與做市剛剛開始試點(diǎn)，打破目前券商機(jī)構(gòu)對市場掛牌公司做市的壟斷，健全做市制度的報(bào)價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，為未來公募機(jī)構(gòu)、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)的參與進(jìn)行探路。增加做市商數(shù)量，形成良性競爭型市場格局，有利于市場價(jià)格合理化、市場化，提高市場的流動性，為新三板市場由“類注冊制”向注冊制過渡留下鋪墊。

第四，提高市場資源配置效率。一是盡快推出摘牌制度，降低投資者價(jià)值投資的“噪音”。市場化的準(zhǔn)入機(jī)制使得掛牌公司的數(shù)量保持高增長態(tài)勢，但市場化的退出機(jī)制一直缺位。低劣質(zhì)企業(yè)的大量存在影響新三板的整體市場質(zhì)量，占有市場和監(jiān)管資源。同時(shí)，部分掛牌企業(yè)基于自身發(fā)展、穩(wěn)定控制權(quán)和成本收益等方面的考慮有主動退市的需求。2016年10月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》，具有積極意義，但其實(shí)施需要：尊重企業(yè)意思自治而進(jìn)行的主動摘牌選擇；指標(biāo)設(shè)計(jì)需要定量與定性指標(biāo)相結(jié)合，可考慮引入新三板版的“一元退市法則”；從市值、股東權(quán)益和公眾持股等投資者角度出發(fā)設(shè)計(jì)退市量化標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)；退市程序設(shè)計(jì)須賦予當(dāng)事企業(yè)的整改及申訴的權(quán)利；退市制度需要產(chǎn)業(yè)維度上加以引導(dǎo)，鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和成長型企業(yè)，避免“一刀切”的退市標(biāo)準(zhǔn)，提高市場的資源配置效率。

第五，通過差異化的制度供給完善市場分層管理制度，進(jìn)而推出“轉(zhuǎn)板”制度及競價(jià)交易制度。一是完善市場分層管理。目前分層制度已實(shí)施近9個(gè)月，針對市場內(nèi)部分層情況的發(fā)展，監(jiān)管方正在研究在創(chuàng)新層基礎(chǔ)上推出“精選層”，以更加細(xì)化市場風(fēng)險(xiǎn)分層，提高制度和資源配置效率。未來精選層推出后，在各層實(shí)施相同的公司治理要求的基礎(chǔ)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)需要在發(fā)行、交易、轉(zhuǎn)板、摘牌和信息披露等方面實(shí)行各層差異化制度供給以充分挖掘分層紅利。二是在市場分層管理完善的基礎(chǔ)上，企業(yè)也會隨著自己不同發(fā)展階段、企業(yè)質(zhì)量和信息披露意愿等變化的意思自治而申請“轉(zhuǎn)板”調(diào)整變化所處市場層次，以最大化制度紅利和資源配置效率。三是市場分層細(xì)化使得掛牌公司進(jìn)一步差異化，為集合競價(jià)制度的推出奠定基礎(chǔ)。集合競價(jià)交易制度的推出需要以競價(jià)標(biāo)的的差別化、競價(jià)主體的多元化，以及市場流動性的本質(zhì)改善為基礎(chǔ)。未來可考慮先在市場的精選層掛牌公司探索采用集合競價(jià)交易方式，這不僅與做市交易方式形成混合交易制度，同時(shí)也與交易所市場的競價(jià)制度保持交易制度上的銜接，有助于增加市場流動性和更加高效地配置市場資源。