朱錦添++廖濤韜

【摘 要】 2015年6月至8月中國資本市場發(fā)生了異常波動，中國股市經(jīng)過兩輪斷崖式下跌，上證指數(shù)在短短的53個交易日內(nèi)從5178.19點跌至2850.71點，跌幅超45%。本次股災(zāi)在國內(nèi)外引起震動，對我國的社會穩(wěn)定和經(jīng)濟平穩(wěn)運行產(chǎn)生許多不利影響。本文從本次股災(zāi)的基本概況開始，接著對股災(zāi)發(fā)生的原因進行分析，然后對政府的救市措施進行提煉分析，最后針對本次股災(zāi)的發(fā)生提出一些建議。希望可以幫助廣大投資者更好的認識本次股災(zāi)的成因，增強風(fēng)險意識；同時也為有關(guān)股災(zāi)的研究提供一定的參考，促進我國資本市場的健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 股災(zāi) 成因 救市措施 建議

2015年6月15日至7月8日期間，滬指和創(chuàng)業(yè)板指在第一輪下跌中最大跌幅分別達34. 9%、42. 9%，而股價跌幅超30%和50%的上市公司分別有2139家和1390家，占滬深兩市上市公司總數(shù)的77%和50%，其跌速之快、跌幅之深歷史罕見。2015年8月18日至8月26日期間，滬指在第二輪下跌中從4006點下跌至2850點，跌幅達29%；創(chuàng)業(yè)板指則從2721點下跌至1843點，跌幅達32%。經(jīng)過兩輪下跌，許多個股被攔腰斬斷，股市中頻現(xiàn)千股跌停的奇觀，上市公司大量停牌，市場投資熱情降到冰點。

一、本次股災(zāi)的特點

（一）股市暴跌，市值迅速蒸發(fā)

隨著股市的暴跌，市值迅速蒸發(fā)。從本輪牛市的最高點 5178 點（2015 年 6 月 12 日）到最低點 2850點（2015 年 8 月 26 日）計算，滬深兩市總市值蒸發(fā)了約 33 萬億元。

（二）股災(zāi)期間多次出現(xiàn)“千股跌停”的奇觀

由于中國股市實施正負10%的漲跌停板制度，因此當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時市場個股出現(xiàn)大規(guī)模跌停，市場流動性缺乏。股災(zāi)期間千股跌停頻繁，千股以上跌停日多達 11 天，甚至在一些交易日出現(xiàn)了個股全線跌停的奇觀。

（三）許多上市公司選擇停牌來規(guī)避風(fēng)險，股市中出現(xiàn)“停牌潮”

截止至2015 年 7 月上旬，許多上市公司的股價被腰斬。為規(guī)避風(fēng)險，減少損失，上市公司以各種各樣的理由宣告停牌，股市出現(xiàn)大規(guī)模停牌潮。例如滬指在2015 年 7 月 8 日當(dāng)日下跌 6.97%，滬深兩市跌停個股超過1300 只，而剩下的其他上市公司中有 1312 家以各種理由宣告停牌。

（四）投資者損失巨大

股災(zāi)期間大部分個股被攔腰斬斷，跌幅超50%，投資者損失嚴重。特別是使用杠桿資金的投資者，因股價暴跌而被強行平倉導(dǎo)致本金虧損或失去本金，甚至有一些還因平倉不及時而背上負債。

二、2015年中國股災(zāi)的原因分析

（一）無業(yè)績支撐的股價高企已孕育下跌風(fēng)險

經(jīng)濟運行的基本規(guī)律是價格反映價值，并圍繞價值上下波動。因此沒有業(yè)績支撐的股市暴漲必然帶來股市的暴跌。從2014年6月20日到2015年6月12日，滬指從2013點漲到頂峰5178點，上漲了1.5倍，股市前期的快速上漲為股災(zāi)的爆發(fā)埋下隱患。

本輪牛市被稱為“改革?！焙汀百Y金?！?。一方面，由于改革發(fā)展的需要，政府需要為民營企業(yè)的直接融資提供便利的渠道，降低企業(yè)的成本。同時政府實行適度寬松的貨幣政策和擴張的財政政策，導(dǎo)致流通中的貨幣供給過多，大量資金流入股市，推動股價不斷走高。另一方面，隨著我國經(jīng)濟歩入新常態(tài)，GDP增速下降， 實體經(jīng)濟低迷；企業(yè)生產(chǎn)成本居高不下、利潤減少等問題使得上市公司的基本面不斷走壞，上市公司股票價值下跌。經(jīng)濟基本面與股票價格的背離使得A股市場孕育著下跌的風(fēng)險。

（二）過度使用杠桿

本次股災(zāi)與以往股災(zāi)的最大不同之處在于A股市場存在大量杠桿資金。據(jù)統(tǒng)計A股市場達到頂峰時杠桿資金規(guī)模約4萬億元以上，其中： 場內(nèi)融資規(guī)模2. 27萬億元； 場外配資規(guī)模約1. 8萬億元，主要包括傘形信托、分級基金、民間配資、P2P 等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。從國內(nèi)外股市的發(fā)展經(jīng)驗來看，當(dāng)股市上漲時杠桿資金會加速股價上漲，而在股市調(diào)整時杠桿資金會加速股價下跌。接下來將對各種杠桿工具做具體的介紹及其對股災(zāi)的傳導(dǎo)機制。

1、融資融券

從2010年3月31日開始，我國正式設(shè)立兩融交易系統(tǒng)，開始接受試點會員兩融交易申報，融資融券業(yè)務(wù)正式啟動。融資融券實行的是保證金交易，交易杠桿一般為1∶1 ，融資的保證金比例為 25% ～150%不等。但是我國融資融券余額快速增長是從2014年10月開始，到2015年夏季達到頂峰。在股價下跌過程中，投資者的虧損被迅速放大，本金快速減少并觸及“平倉警戒線”。在這種情況下如果投資者沒有及時追加保證金，那么證券公司就會對投資者的股票賬戶強行平倉，這種大量的強行平倉會導(dǎo)致融資盤集中的股票賣盤壓力增大，股票跌停，流動性缺乏，再加上融券賣出帶來股價下跌的壓力，進而引發(fā)嚴重的連鎖反應(yīng)，最后導(dǎo)致崩盤的局面。

2、傘型結(jié)構(gòu)化信托

在本輪場外配資中，信托公司主導(dǎo)的傘型結(jié)構(gòu)化信托扮演著重要的角色。一方面，作為優(yōu)先級資金的銀行理財資金以1：2—1；3的配資比例配至各信托單元，各信托單元再配至各子信托單元，杠桿不斷加大。另一方面，除了一些投資大戶或財務(wù)公司，還有一些民間配資公司參與到傘形信托的劣后級資金中，這些公司利用信托計劃從信托投資公司獲取低成本的資金，然后再通過構(gòu)建小的傘型信托結(jié)構(gòu)向各子信托單元進行二次配資，不斷放大杠桿。當(dāng)股災(zāi)來臨時，股價快速下跌，信托賬戶內(nèi)的證券資產(chǎn)凈值會迅速減少并觸及平倉警戒線，投資者如果未能及時增加保證金，那么信托公司就會對賬戶內(nèi)的資產(chǎn)進行平倉，強制賣出賬戶內(nèi)的證券，導(dǎo)致賣盤集中的股票陷入流動性缺乏的惡性循環(huán)之中。

3、分級基金

當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時，分級基金的杠桿機制通過“下折機制”和“A基金份額的持有人贖回母基金”來加速股價下跌。在本次股災(zāi)中，股市遭遇兩輪斷崖式下跌，股價快速下跌，很多分級基金的資產(chǎn)凈值跌穿下折點，被迫下折。A基金份額投資者為減少損失而大量贖回母基金，導(dǎo)致投資組合中的股票被迫賣出，賣盤集中的股票流動性缺乏，甚至出現(xiàn)個股跌停，股災(zāi)進一步加劇。

4、民間配資公司與P2P配資模式

由于民間配資和P2P配資門檻低，許多投資者躋身其中，市場行情火爆。在P2P配資平臺中，投資者只需持有一定的本金就可以在配資平臺上按照意愿的杠桿比例進行配資，配資杠桿一般為1：1至1：5不等。2015年6月，政府著手對場外配資進行清查，這類杠桿配資首當(dāng)其沖。在股災(zāi)中，由于股價快速下跌，許多配資賬戶的本金發(fā)生巨額虧損并觸及平倉警戒線而被強行平倉，個股下跌，市場流動性缺乏，而股價的新一輪下跌又會導(dǎo)致新的配資賬戶被平倉，加劇股市下跌的動能。

（三）監(jiān)管不力，制度有缺陷

在2014年—2015年牛市中期，場外配資的規(guī)模不斷增長，但證監(jiān)會沒有出臺相應(yīng)的法規(guī)來限制其增長。2015年隨著股市泡沫的急劇膨脹，監(jiān)管層采取“一刀切”強平的方法清理場外配資，引發(fā)了本次股災(zāi)并使得股市在短時間遭遇斷崖式下跌。

我國現(xiàn)行的“T+1”股票現(xiàn)貨交易制度和漲跌停板制度在股市下跌中容易引發(fā)流動性危機，加劇股市下跌的動能。在“T+1”制度下，當(dāng)股災(zāi)來臨時，股價下跌，投資者當(dāng)天買入的股票因不能及時賣出而遭遇損失，加劇流動性危機。另外，由于漲跌停板制度的存在，在股災(zāi)中，一旦投資者所持有的股票跌停，流動性缺乏，就會形成一種惡性循環(huán)，導(dǎo)致第二個交易日股價進一步下跌。

（四）媒體的不當(dāng)輿論引導(dǎo)

2014年—2015年股市的上漲與部分媒體的推波助瀾不可分離，某官方媒體在股市上漲中多次唱多A股，引燃市場投資熱情。在牛市后期，股市中的泡沫和風(fēng)險逐漸增大，但部分媒體和官員并沒有理性看待這輪牛市，也沒有對股市中存在的風(fēng)險進行警示，反而同投資者一樣陷入牛市的瘋狂之中。例如，當(dāng)滬指突破4000點時，某官方媒體刊文稱“4000點的牛市才剛剛起步”。正是在這樣的環(huán)境下，整個A股市場陷入一片瘋狂之中，股市的泡沫迅速放大。

（五）股市中的投資者結(jié)構(gòu)不合理，散戶多，專業(yè)投資者少

中國股市的一個“特色”就是散戶多，專業(yè)投資者少，但市場大部分資金掌握在專業(yè)投資者手里，因此散戶在投資中處于劣勢。另外散戶投資者的專業(yè)技能不高，風(fēng)險意識不強，容易受羊群效應(yīng)影響，對股市的助漲殺跌起了重要的推動作用。在本次股災(zāi)中，當(dāng)股價持續(xù)快速下跌時，受羊群效應(yīng)的影響，散戶投資者爭相拋售手中持有的股票，賣盤集中增加了股市向下的壓力，從而推動股市進一步下跌。

三、本次股災(zāi)中政府救市措施

為避免股市崩盤引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，政府果斷采取救市措施。可以概括為幾個方面。第一，大批資金入市，增強股市的流動性。第二，打擊惡意做空，抑制股市投機。第三，鼓勵公司大股東買入本公司股票，限制公司大股東減持本公司股票。第四，政府實施擴張的財政政策和寬松的貨幣政策。

四、2015年中國股災(zāi)的反思與建議

本次股災(zāi)充分說明我國的證券市場還有許多不完善之處。因此，對本次股災(zāi)進行反思并從中吸取教訓(xùn)將有利于促進我國股市的健康發(fā)展。

（一）監(jiān)管場外配資，控制好股市中的杠桿率

股災(zāi)過后，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)控制好股市中的杠桿率，嚴格監(jiān)控股市杠桿資金的規(guī)模，逐步降低場外配資杠桿，并考慮以立法形式將場外配資納入證監(jiān)會的監(jiān)管范圍，堅決清理非法場外配資，避免場外配資泛濫成災(zāi)。同時中國股市未來的發(fā)展方向可以借鑒臺灣經(jīng)驗“限制場外，發(fā)展場內(nèi)”，即限制場外配資規(guī)模的同時放開金融機構(gòu)發(fā)展場內(nèi)兩融業(yè)務(wù)，

（二）完善股市的監(jiān)管制度和其他制度

我國目前的證券、金融、保險的監(jiān)管體制各自為營，信息共享渠道缺乏，沒有統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管機制，甚至存在監(jiān)管的真空地帶。因此應(yīng)當(dāng)完善股市監(jiān)管制度，發(fā)揮“一行三會”的監(jiān)管作用，建立跨部門的協(xié)同監(jiān)管機制，提高監(jiān)管效率。另一方面，應(yīng)當(dāng)不斷完善我國的股票交易制度。實行“T+0”的交易制度的同時應(yīng)當(dāng)取消漲跌停板制度，緩解市場流動性缺乏。

（三）正確引導(dǎo)輿論，發(fā)揮媒體輿論的監(jiān)督、凈化作用

由于新聞媒體在國家政策或重大事件的宣傳中扮演著重要角色，其對股市發(fā)展的評論也對引導(dǎo)股市發(fā)展預(yù)期起著舉足輕重的作用。因此政府應(yīng)當(dāng)對社會輿論進行正確引導(dǎo)，發(fā)揮新聞媒體的監(jiān)督、凈化作用。同時新聞媒體應(yīng)該秉持專業(yè)和負責(zé)任的職業(yè)道德，以公正客觀地態(tài)度對股市當(dāng)前的狀況進行評價，及時警示風(fēng)險，引導(dǎo)市場回歸理性。

（四）優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，增強廣大散戶投資者的風(fēng)險意識

由于我國股票市場中散戶投資者多，機構(gòu)投資者少。因此應(yīng)當(dāng)放開機構(gòu)投資者管制，鼓勵同業(yè)競爭，實現(xiàn)養(yǎng)老基金、社?；鹩泄?jié)驟入市；同時機構(gòu)投資者也要嚴格遵守法律法規(guī)，杜絕內(nèi)幕交易，營造公平、公正的市場環(huán)境。另外，廣大散戶投資者應(yīng)該樹立價值投資理念，增強風(fēng)險意識，控制好倉位。

五、結(jié)語

本文通過對2015年中國股災(zāi)發(fā)生的原因進行深入分析，并對政府救市過程中存在的一些問題提出建議。希望能夠幫助廣大投資者更好的認識和把握本次股災(zāi)，從而增強風(fēng)險意識，在以后的股票投資中少走彎路，樹立價值投資理念，增加投資成功率。同時也為相關(guān)方面的研究提供一些參考。

【參考文獻】

[1] 左怡帆.2015股災(zāi)的成因及救市措施分析[J].金融與財會，2016.

[2] 丁然.2015中國“股災(zāi)”分析與啟示[D].財政金融，財經(jīng)縱覽，2016.

[3] 荀玉根，劉瑞，張華恩.慎對杠桿—2015中國股災(zāi)反思[J].海通證券股份有限公司，2016.

[4] 謝百三，童鑫來.中國2015“股災(zāi)”的反思及建議[J].熱點聚焦，2015.