陳杰

減持新規(guī)無(wú)法改變中期的盈利趨勢(shì)和利率趨勢(shì)，因此并不會(huì)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)中期的格局。

近期，投資者關(guān)注的焦點(diǎn)是證監(jiān)會(huì)剛剛發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱“減持新規(guī)”），出臺(tái)“減持新規(guī)”很有必要性。

2014-2016年是A股上市公司的定增高峰期，年均定增融資規(guī)模達(dá)1.2萬(wàn)億元，是往年的三到四倍?？紤]到定增針對(duì)配售機(jī)構(gòu)的鎖定期是一年、針對(duì)大股東的鎖定期是三年，因此未來(lái)兩年將迎來(lái)巨額的定增解禁，如果對(duì)這些解禁減持不加限制，確實(shí)可能使股市出現(xiàn)階段性的供需失衡？考慮到定增解禁的第一個(gè)高峰期就在2017年三季度，因此，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)出臺(tái)減持新規(guī)是有必要的。

我們分析了A股“大小非”凈減持規(guī)模和大盤指數(shù)的關(guān)系之后發(fā)現(xiàn)，往往在大盤指數(shù)表現(xiàn)較強(qiáng)的時(shí)候減持規(guī)模才會(huì)比較大，而在市場(chǎng)疲弱的時(shí)候股市減持規(guī)模并不大，2017年尤為如此。今年以來(lái)的月度凈減持金額只有不到50億元，而在2016年這幾乎是每周的凈“減持規(guī)?！?。這說(shuō)明近期的市場(chǎng)疲弱和“大小非”減持的關(guān)系并不大，主因還是在于金融監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好形成了“雙重打擊”。不過(guò)，在市場(chǎng)情緒低迷的時(shí)候，限制“大小非”減持表明了監(jiān)管層保護(hù)中小股東利益的態(tài)度，在短期內(nèi)還是能產(chǎn)生正面影響；就流動(dòng)性來(lái)看，投資者普遍對(duì)6月市場(chǎng)趨勢(shì)比較悲觀，就是因?yàn)閾?dān)心季末遭遇理財(cái)產(chǎn)品集中到期和MPA考核，會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。不過(guò)央行相關(guān)人士在5月25日的利率定價(jià)自律機(jī)制座談會(huì)上已表態(tài)擬在6月上旬開展MLF操作和啟動(dòng)28天逆回購(gòu)，以保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，這預(yù)示著6月份的流動(dòng)性環(huán)境可能好于市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。綜上來(lái)看，6月份的A股市場(chǎng)表現(xiàn)可能沒(méi)有投資者之前想的那么差。

“減持新規(guī)”無(wú)法改變中期的盈利趨勢(shì)和利率趨勢(shì)，因此并不會(huì)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)中期“慢熊”的格局。情緒和博弈可能會(huì)影響股市的短期波動(dòng)，但是中期趨勢(shì)還是受盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好這三方面的共同影響——更形象地說(shuō)：這對(duì)應(yīng)著“天時(shí)”（盈利）、“地利”（利率）、“人和”（風(fēng)險(xiǎn)偏好）。而從過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只有在“天時(shí)、地利、人和”至少占兩個(gè)因素的時(shí)候，A股市場(chǎng)才具備牛市的環(huán)境。但是展望未來(lái)一到兩年，首先A股盈利增速的高點(diǎn)應(yīng)該就在2017年一季度，接下來(lái)很可能進(jìn)入連續(xù)兩年的盈利下行周期；其次，在“金融去杠桿”沒(méi)有完成之前，國(guó)內(nèi)或?qū)⑻幱诼L(zhǎng)的利率上行周期之中。這樣來(lái)看，“天時(shí)”和“地利”的條件已不具備，僅僅依靠“減持新規(guī)”等因素對(duì)短期情緒的修復(fù)是無(wú)法扭轉(zhuǎn)A股市場(chǎng)中期“慢熊”格局的。

那么，減持新規(guī)是否會(huì)帶來(lái)“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”？

減持壓力緩解可能會(huì)使小盤股獲得一個(gè)極短期的股價(jià)修復(fù)，但“減持新規(guī)”疊加“再融資新政”已使小盤股的“外延成長(zhǎng)性”喪失，中期來(lái)看，小盤股已不能再和“成長(zhǎng)股”畫上等號(hào)。

“成長(zhǎng)投資”是市場(chǎng)永恒的主題，任何時(shí)候都應(yīng)該去買市場(chǎng)上最有成長(zhǎng)性的股票。只是現(xiàn)在有些投資者已把“成長(zhǎng)股”等同于是中小創(chuàng)的小盤股，這是一種“本末倒置”——其實(shí)小盤股并不是天然具有成長(zhǎng)性，而是因?yàn)檫^(guò)去幾年通過(guò)大量的兼并收購(gòu)獲得了極強(qiáng)的“外延成長(zhǎng)性”。但是2017年以來(lái)，先是出臺(tái)“再融資新政”，從“入口”上堵截了外延收購(gòu)的資金來(lái)源；再是出臺(tái)“減持新規(guī)”，從“出口”上限制了資金退出的渠道，這可能會(huì)使小盤股的大股東對(duì)外延收購(gòu)的興趣下降，從而使其喪失“外延成長(zhǎng)性”，因此，已不能再把小盤股和“成長(zhǎng)股”畫上等號(hào)。

雖然小盤股減持壓力的緩解使得市場(chǎng)上再次出現(xiàn)了“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”的呼聲，但這種“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”可能只是小盤股一個(gè)極短期的股價(jià)修復(fù)；中期來(lái)看，由于小盤股“外延成長(zhǎng)性”的喪失，即使限制了“大小非”的減持流出，也很難獲得偏好成長(zhǎng)的增量資金流入，因此小盤股很難有持續(xù)的風(fēng)格優(yōu)勢(shì)。