方斐

雖然隨著直接融資趨勢的發(fā)展，與資本市場共成長的券商將具有非常明確的成長性，但從當(dāng)前來看，由于金融嚴(yán)監(jiān)管壓力未減，券商業(yè)績大幅改善還言之過早，但改善預(yù)期將逐漸升溫。

自2015年“股災(zāi)”以來，券商的業(yè)務(wù)發(fā)展面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。一方面，二級市場的弱勢表現(xiàn)降低了投資者參與市場交易的熱情，加之互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的傭金戰(zhàn)等因素，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅下降，以往依托該項(xiàng)收入實(shí)現(xiàn)縱向發(fā)展的路徑遇到極大的障礙。

另一方面，再融資以及近期對委外資金、資金池業(yè)務(wù)等的監(jiān)管趨嚴(yán)，又為券商尋求橫向聯(lián)動發(fā)展增加了不小的難度。此外，面對銀行、基金、第三方財富管理機(jī)構(gòu)和信托等金融機(jī)構(gòu)的白熱化競爭，券商的外部經(jīng)營生態(tài)也愈發(fā)艱巨。

在券商創(chuàng)新被監(jiān)管層強(qiáng)力壓制以后，未來券商業(yè)務(wù)發(fā)展的機(jī)會究竟在哪？

市場維穩(wěn)利好券商

4日中旬以來，A股市場再次出現(xiàn)大幅調(diào)整，但以保險、銀行為代表的金融股卻逆勢上揚(yáng)，推動一波金融股輪動的上升行情，最先是保險股啟動，接著是銀行股，最后才延伸到證券股，但證券股有跟風(fēng)的態(tài)勢，并非完全獨(dú)立的市場行情。保險股的行情啟動于4月20日，銀行股的行情啟動于5月5日，證券股的行情啟動于5月24日。截至5月25日，保險股龍頭中國平安2017年的漲幅已經(jīng)達(dá)到26%，銀行股龍頭招商銀行的漲幅已經(jīng)達(dá)到29%。

事實(shí)上，金融股有輪動邏輯，主要原因基于兩點(diǎn)：第一，金融股行情啟動與市場維穩(wěn)有關(guān)。4月13日以來，市場波動較大，上證指數(shù)從近3300點(diǎn)大幅下滑至3000點(diǎn)，引起了市場情緒的恐慌，加上金融監(jiān)管政策頻繁、金融反腐力度加大，股市維穩(wěn)成為一個重要的事件，并引起了投資者的廣泛關(guān)注，不管是保險股，還是銀行股，其行情啟動都是在市場下跌的背景下發(fā)生的，且在市場波動較大時，其行情表現(xiàn)就愈加優(yōu)秀。

眾所周知，金融股占市場總市值比例較高（合計約23%，其中銀行股8.7萬億元，占16%；證券股1.9萬億元，占3.5%；保險股1.9萬億元，占3.5%），具有較好的穩(wěn)定市場的功能。保險股和銀行股已經(jīng)輪番發(fā)力，證券股未來有望成為下一個發(fā)力點(diǎn)。除了市場維穩(wěn)的因素以外，目前的金融股都有低估值、有業(yè)績支撐等價值股特征，而且，2017年A股市場的主要風(fēng)格是真價值股會有超額收益，這種風(fēng)格未來有望進(jìn)一步延伸。

太平洋證券認(rèn)為，銀行股、保險股行情+“漂亮50”行情有望釋放救市的紅利，而救市終究是券商的一次大機(jī)遇。2017年以來，Wind全A跌3.54%，而上證50卻走出8.16%的驚艷行情，相對收益高達(dá)12%，這無疑是一場小范圍內(nèi)的牛市。近期，銀行股、保險股行情更是錦上添花，龍頭股甚至走出近30%的上升行情，這表明2017年延續(xù)2016年以來價值藍(lán)籌股得到市場的認(rèn)可和追捧的投資風(fēng)格，從而在市場上呈現(xiàn)出非常明顯的“漂亮50”行情。從本質(zhì)上說，這種行情對于券商救市資金而言是重大利好，因?yàn)槿叹仁匈Y金重點(diǎn)配置在藍(lán)籌ETF。

回顧歷史，2015年7月4日，21家證券公司緊急開會并發(fā)布聯(lián)合公告，各公司以2015年6月底凈資產(chǎn)的15%出資，共同投資于藍(lán)籌股ETF。2015年9月1日，證券公司出資額追加至2015年7月末凈資產(chǎn)的20%。簡單地估算，藍(lán)籌ETF每盈利10%，救市券商的ROE將提升2%。

從本質(zhì)層面來看，救市終究是券商的一次大機(jī)遇。救市資金布局大藍(lán)籌以股市修復(fù)至4500點(diǎn)為前提，由于特殊的會計處理，在屏蔽股市下行帶來的風(fēng)險的同時保留了業(yè)績向上彈性，這等同于為券商加持了一項(xiàng)看漲期權(quán)。此外，18家上市券商通過向證金公司提供的救市資金規(guī)模約為1557億元，而它們2015年的總利潤為1551億元，也就是說，通過證金救市的效果等同于將2015年的利潤拿出來全部持倉藍(lán)籌股ETF。

舉個例子，一位投資者在股市中賺了1500億元，然后在政策的號召下，他拿這1500億元全部換成藍(lán)籌ETF股票，并且一直持有這個股票，等到大盤漲到4500點(diǎn)才賣出。這就是券商通過證金救市的實(shí)質(zhì)，投資收益再投資的策略本身就是一個上策，再加上止盈策略，整體效果不言自明。

眾所周知，證券行業(yè)具有周期性，其PE估值剛從歷史大底中走出，對于長期戰(zhàn)略性投資者而言，這是最好的布局窗口。根據(jù)證券行業(yè)的盈利模式和主要利潤來源，證券行業(yè)的周期性取決于股市牛熊周期。從市場大周期來看，自2005年以來，證券行業(yè)兩次估值大底分別位于2008年大熊市的末期和2016年2月份的股災(zāi)3.0期間，4月12日以來，Wind券商指數(shù)從9100點(diǎn)下降至5月24日的7300點(diǎn)，回到了2016年2月份的水平，已經(jīng)跌出了較大的機(jī)遇。

從PB估值來看，以可比券商中信證券來看，2005-2017年，中信證券PB的分布區(qū)間為1.22-18.14倍，最近又下探至1.30倍，已接近歷史最低值2016年2月15日創(chuàng)下的1.22倍。

從這個角度來看，當(dāng)前券商股估值再一次處于歷史大底，具有極大的安全墊。

業(yè)績改善預(yù)期向好

2015年以前，尋求業(yè)務(wù)創(chuàng)新和突破，無疑成為券商“破局”的一條必經(jīng)之路，也是推動券商股估值不斷上升的重要因素。隨著2015年“股災(zāi)”的發(fā)生，以及隨后金融監(jiān)管的加強(qiáng)，券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新受到更大的限制，最新出臺的券商資管通道業(yè)務(wù)受限就是最好的說明。

雖然當(dāng)前各家券商的路徑選擇有所不同，但它們在業(yè)務(wù)發(fā)展方向上卻共同指向了一個共同點(diǎn)，即隨著新富裕階層人群的不斷攀升，券商開始想方設(shè)法挖掘這些高凈值人群的潛在金融需求和價值。證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2016年，129家證券公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含租賃席位）為1052.95億元，同比下滑60.78%，在券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)中下滑幅度最大。

值得注意的是，盡管券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受市場風(fēng)險偏好下降不盡如人意，但資管業(yè)務(wù)的表現(xiàn)開始成為券商業(yè)務(wù)中的一大亮點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，129家證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2016年實(shí)現(xiàn)凈收入296.46億元，同比增長7.85%。由此可見，受市場低迷和傭金比率下滑的影響，多家券商紛紛啟動向財富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。

不過，券商轉(zhuǎn)型并非一帆風(fēng)順，實(shí)際上，習(xí)慣了靠天吃飯的券商由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理方向轉(zhuǎn)型面臨很多困難，因?yàn)檗D(zhuǎn)型不僅需要券商客戶經(jīng)理的轉(zhuǎn)型，同時也需要券商的客戶轉(zhuǎn)型，而且，從某種程度而言，客戶形態(tài)的轉(zhuǎn)型并不完全由券商的轉(zhuǎn)型所決定。

顯而易見的是，對客戶進(jìn)行分層已成為券商轉(zhuǎn)型的一個關(guān)鍵步驟。據(jù)了解，當(dāng)前，一些券商已經(jīng)開始進(jìn)行客戶分層工作，如30萬元以下的客戶歸網(wǎng)絡(luò)金融部，30萬元以上的客戶歸營業(yè)部維護(hù)，100萬元以上的客戶再歸到財富管理部。不過，還是有一些券商的財富管理部只是簡單的名稱改變，業(yè)務(wù)流程和操作并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)的改變。

據(jù)了解，各大券商在進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的時候，原先的都叫經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部和零售業(yè)務(wù)部，現(xiàn)在有的券商叫財富管理部或私財業(yè)務(wù)部，其實(shí)叫財富管理部的許多券商并沒有進(jìn)行客戶分層的工作。而財富管理部的轉(zhuǎn)型主要還是看券商如何對客戶分層進(jìn)行定義，客戶分層的本質(zhì)就是不同的客戶在交易端、融資端、服務(wù)端都會有不一樣的特殊需求，券商需要在為不同的客戶提供不同的特殊需求。

目前，券商轉(zhuǎn)型主要體現(xiàn)為兩種方式，一種還是以營業(yè)部為核心，營業(yè)部下面設(shè)置財富管理部門，既做普通客戶，也做非普通客戶，但所有收入都以營業(yè)部口徑進(jìn)行統(tǒng)計；另一種就是開始進(jìn)行客戶分層，比如把私人銀行客戶作為單獨(dú)的客戶分層加以區(qū)分，作為一種相對獨(dú)立的新型業(yè)務(wù)進(jìn)行推動。

從大的宏觀環(huán)境來看，券商股的內(nèi)在價值來源于國家融資體系升級和中國資本市場的完善和壯大。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場的進(jìn)化，中國以間接融資為主導(dǎo)的融資體系正面臨著重大轉(zhuǎn)折，“十三五”規(guī)劃明確提出“提升直接融資占比”，直接融資的崛起必將伴隨著證券行業(yè)的發(fā)展和壯大。因此，從長遠(yuǎn)來看，未來直接融資的崛起，為證券行業(yè)的發(fā)展提供了肥沃的土壤，這種大趨勢具有較高的確定性，且奠定了證券行業(yè)的價值基礎(chǔ)。

2017年以來，隨著的IPO提速，首發(fā)融資規(guī)模也不斷上升。截至目前，IPO融資已經(jīng)達(dá)到1074億元，過去兩年全年分別為1576億元、1496億元；上市家數(shù)為209家，過去兩年家數(shù)分別為223家、227家。除IPO提速以外，再融資規(guī)模仍保持在高位，截至目前，再融資規(guī)模已達(dá)6158億元，過去兩年分別為1.2萬億元、1.7萬億元。此外，資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)的快速增長都是直接融資體系壯大的具體體現(xiàn)，隨著這一趨勢的進(jìn)一步演化，作為資本市場的核心機(jī)構(gòu)，券商將與資本市場共成長，其具有非常明確的成長性。

當(dāng)然，從當(dāng)前來看，券商業(yè)績大幅改善還言之過早，但從長期來看，改善預(yù)期將逐漸升溫。