郭呈漢++劉露露

【摘要】隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及資本市場(chǎng)的不斷進(jìn)步，私募股權(quán)市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展。截止至2016年12月底，私募基金行業(yè)認(rèn)繳規(guī)模為10.24萬(wàn)億，其中私募股權(quán)類(lèi)的規(guī)模高達(dá)6.68萬(wàn)億，私募股權(quán)基金在資本市場(chǎng)的融資作用愈發(fā)重大。本文運(yùn)用實(shí)證研究的方法，對(duì)影響私募股權(quán)基金的投資定價(jià)影響因素進(jìn)行分析

【關(guān)鍵詞】私募 定價(jià)

我們根據(jù)私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)的時(shí)間不同，把基金分為了天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、PRE-IPO投資。因?yàn)榍捌跀?shù)據(jù)比較難獲得，本文主要研究的是IPO之前進(jìn)入的基金項(xiàng)目定價(jià)方面的問(wèn)題。

傳統(tǒng)經(jīng)典的估計(jì)模型已經(jīng)經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)的考驗(yàn)并得到應(yīng)用，但是現(xiàn)在市場(chǎng)我們大多需要結(jié)合公司的情況來(lái)選取適合的模型，并針對(duì)于模型選取有特點(diǎn)的影響因素進(jìn)行改變來(lái)進(jìn)行估值。對(duì)于國(guó)內(nèi)的投資來(lái)說(shuō)，大家更傾向于利用相對(duì)價(jià)值理論，首先數(shù)據(jù)相對(duì)比較容易獲得，而且可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面的考量，所以對(duì)于企業(yè)估值我們多選用市盈率、市凈率、收入乘數(shù)這三種方式。因?yàn)榭杀绕髽I(yè)的企業(yè)價(jià)值以及息稅前收入這些數(shù)據(jù)無(wú)法獲取，所以本文主要是結(jié)合市盈率、市凈率整兩個(gè)模型來(lái)對(duì)定價(jià)影響因素進(jìn)行分析。

因此我們通過(guò)六個(gè)指標(biāo)，分別是上市前私募的每股收益、行業(yè)平均市盈率、每股凈資產(chǎn)、行業(yè)平均市凈率、私募進(jìn)入到退出的時(shí)長(zhǎng)以及目標(biāo)企業(yè)的IPO價(jià)格來(lái)分析影響私募進(jìn)入價(jià)格的相關(guān)因素。多元線性回歸的方式來(lái)對(duì)影響私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)時(shí)的價(jià)格進(jìn)行相關(guān)因素分析。研究模型如下：

P=β0+β1NVPS+β2EPS+β3IPO+β4PE+β5PB+β6T+ε

其中：P——代表著是私募股權(quán)基金進(jìn)入時(shí)的價(jià)格

NVPS——私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)

EPS——私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)當(dāng)時(shí)的每股收益

IPO——發(fā)行價(jià)格（私募退出的價(jià)格）

PE——私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)當(dāng)時(shí)的行業(yè)平均市盈率

PB——私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)當(dāng)時(shí)的行業(yè)平均市凈率

T——私募股權(quán)基金進(jìn)行企業(yè)到企業(yè)上市中間的時(shí)長(zhǎng)

我們用Eviews對(duì)模型進(jìn)行多元回歸分析來(lái)考察影響私募進(jìn)入時(shí)價(jià)格的影響因素。

表1 最小二乘法的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果中可決系數(shù)R2=0.781791，修正的可決系數(shù)R2=0.773557。說(shuō)明模型的擬合程度還可以。但是當(dāng)α=0.05時(shí)，IPO系數(shù)不能通過(guò)檢驗(yàn)，而且IPO的系數(shù)為負(fù)，與經(jīng)濟(jì)意義不符，表明模型很可能存在嚴(yán)重的多重共線性。我們應(yīng)該對(duì)模型進(jìn)行修正。

我們這里用逐步回歸的方式對(duì)共線性進(jìn)行修正，以PB為基準(zhǔn)進(jìn)行回歸。從逐步回歸結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，每股收益以及IPO時(shí)的價(jià)格都無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)，把這個(gè)影響因素進(jìn)行剔除，修正后的模型如下：

P=β0+β1NVPS+β2PE+β3PB+β4T+ε

其中： P——代表著是私募進(jìn)入的價(jià)格

NVPS——上市前私募進(jìn)入當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)

PE——上市前私募進(jìn)入當(dāng)時(shí)的行業(yè)平均市盈率

PB——上市前私募進(jìn)入當(dāng)時(shí)的行業(yè)平均市凈率

T——上市前私募投資進(jìn)入時(shí)點(diǎn)距上市時(shí)點(diǎn)的時(shí)間長(zhǎng)短

表2 運(yùn)用White消除異方差后模型結(jié)果

回歸結(jié)果中R2=0.761980，修正R2=0.756066，說(shuō)明模型的擬合度還可以。從上表中P值都通過(guò)了檢驗(yàn)，模型有效。多元回歸模型的多元方程為：

P=2.290821NVPS+0.056654PE+1.098767PB-0.346288T

-1.673148

由公司可以看出，私募進(jìn)入的價(jià)格與每股凈資產(chǎn)以及市凈率成明顯的正比關(guān)系，與市盈率成不太強(qiáng)烈的正比關(guān)系，與投資的時(shí)長(zhǎng)成反比關(guān)系。按照上表中消除異方差后的結(jié)果的T值顯示，影響私募股權(quán)基金進(jìn)入時(shí)的價(jià)格的重要性依次是每股凈資產(chǎn)、市凈率、市盈率以及時(shí)間。說(shuō)明凈資產(chǎn)對(duì)于私募股權(quán)基金定價(jià)起到很大的影響，這是由于本文分析的對(duì)象是pre—ipo的基金，這類(lèi)基金進(jìn)入公司的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況都比較穩(wěn)定，因此每股凈資產(chǎn)是比較重要的因素，同時(shí)凈資產(chǎn)也對(duì)應(yīng)的企業(yè)的清算價(jià)值，影響著私募股權(quán)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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