劉雅瑩

近期，銀監(jiān)會(huì)密集發(fā)布了7大文件，對(duì)銀行同業(yè)、理財(cái)、投資和信貸等領(lǐng)域業(yè)務(wù)做出細(xì)致和嚴(yán)厲的規(guī)定，標(biāo)志著金融業(yè)尤其是銀行業(yè)去杠桿提速。

監(jiān)管文件覆蓋面廣

涵蓋框架性原則至業(yè)務(wù)細(xì)則

銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（6號(hào)文），是審慎規(guī)制局起草的文件。作為綱領(lǐng)性的文件，6號(hào)文涵蓋了十大風(fēng)險(xiǎn)防控，包括資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性管理、債券投資（自營(yíng)、理財(cái)和委外）、同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)融資、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融、跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和民間金融風(fēng)險(xiǎn)。6號(hào)文涉及的風(fēng)險(xiǎn)防控是全方位的，其對(duì)銀行的表外理財(cái)，杠桿比率、多重嵌套與資金池操作皆做出明確規(guī)定。因此這個(gè)框架性的指導(dǎo)意見(jiàn)對(duì)債券市場(chǎng)造成的影響更為深遠(yuǎn)。

而銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)專項(xiàng)治理工作的通知》（46號(hào)文）則主要針對(duì)“套利”，集中在監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利和關(guān)聯(lián)套利三個(gè)方面。銀監(jiān)會(huì)要求銀行全面自查是否存在各種套利手段，并覆蓋了銀行假出表、調(diào)節(jié)監(jiān)管指針、信貸與票據(jù)業(yè)務(wù)中的繞道監(jiān)管、理財(cái)與同業(yè)的空轉(zhuǎn)等問(wèn)題。46號(hào)文規(guī)定各機(jī)構(gòu)于2017年6月12日前提交自省報(bào)告，于2017年11月底前全面完成檢查和問(wèn)題整改工作，具體的細(xì)則可能在銀行進(jìn)行自查自糾后陸續(xù)出臺(tái)。相較于6號(hào)文對(duì)十大風(fēng)險(xiǎn)的管控，46號(hào)文直接指向2015年以來(lái)盛行的同業(yè)套利問(wèn)題，涉及銀行理財(cái)、存單和委外投資等多種業(yè)務(wù)，因此對(duì)中小型銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)造成的影響會(huì)相對(duì)較大。

《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)”專項(xiàng)治理工作的通知》（53號(hào)文）與46號(hào)文有所重疊，但側(cè)重點(diǎn)有所差異。53號(hào)文在“不當(dāng)交易”方面的內(nèi)容比“三套利”更為細(xì)化，對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)的檢查亦更為嚴(yán)厲。同時(shí)53號(hào)文還強(qiáng)調(diào)對(duì)不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)激勵(lì)和不當(dāng)收費(fèi)的自查。

就此來(lái)看，銀監(jiān)會(huì)近期多個(gè)文件的關(guān)系可以理解為，6號(hào)文是綱領(lǐng)性文件，對(duì)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提出了重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的管控和監(jiān)督要求，而45號(hào)、46號(hào)、53號(hào)文則聚焦合規(guī)、套利等細(xì)節(jié)方面，深入涉及理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)等資管領(lǐng)域，是6號(hào)文的進(jìn)一步延伸和細(xì)化。

同業(yè)業(yè)務(wù)屢受提及

同業(yè)存單監(jiān)管成市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)

6號(hào)文雖為框架性的指導(dǎo)意見(jiàn)，但也提及同業(yè)業(yè)務(wù)整治。銀監(jiān)會(huì)在6號(hào)文中提出“新開(kāi)展的同業(yè)投資業(yè)務(wù)不得進(jìn)行多層嵌套”，在同業(yè)業(yè)務(wù)上要“做實(shí)穿透管理，準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，足額計(jì)提資本和撥備”。這是銀監(jiān)會(huì)層面首次正式在文件中提及禁止同業(yè)投資多層嵌套。46號(hào)文對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)則提出了更為明確和規(guī)范的要求。46號(hào)文中最受關(guān)注的是有關(guān)銀行同業(yè)“空轉(zhuǎn)”套利行為的治理。主要涉及：是否吸收同業(yè)資金來(lái)對(duì)接投資理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃等，從而通過(guò)放大杠桿賺取利差；是否通過(guò)同業(yè)進(jìn)行“通道業(yè)務(wù)”和“繞開(kāi)信貸監(jiān)管”；是否通過(guò)大量發(fā)行同業(yè)存單，甚至通過(guò)自發(fā)自購(gòu)、同業(yè)存單互換等方式來(lái)進(jìn)行同業(yè)理財(cái)投資、委外投資、債市投資，從而導(dǎo)致期限錯(cuò)配和延長(zhǎng)資金鏈條。在53號(hào)文中，“不當(dāng)交易”方面也是著重檢查銀行的同業(yè)、理財(cái)、信托業(yè)務(wù)。53號(hào)文提出“若將商業(yè)銀行所持有的同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融出資金余額，是否超過(guò)銀行一級(jí)資本的50%；若將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融入資金余額，是否超過(guò)銀行負(fù)債總額的三分之一”。從2016年下半年的數(shù)據(jù)看，中小型銀行納入同業(yè)存單后的同業(yè)負(fù)債在總負(fù)債中占比平均約為26%左右，但部分股份制商業(yè)銀行和激進(jìn)的中小型商業(yè)銀行在該項(xiàng)占比超過(guò)三分之一。可見(jiàn)53號(hào)文對(duì)同業(yè)存單的要求將制約中小型銀行發(fā)行同業(yè)存單的沖動(dòng)。

近期銀監(jiān)會(huì)接連出臺(tái)的規(guī)范性文件，不但強(qiáng)化同業(yè)投資鏈條監(jiān)管，而且針對(duì)性也極強(qiáng)，囊括了負(fù)債端的同業(yè)融資和資產(chǎn)端的債券投資。監(jiān)管政策對(duì)具體業(yè)務(wù)的監(jiān)管要點(diǎn)與金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）框架保持高度一致，延續(xù)去杠桿的監(jiān)管方向。在同業(yè)存單的監(jiān)管問(wèn)題上，6號(hào)文和63號(hào)文均暗示著銀監(jiān)會(huì)認(rèn)為同業(yè)存單本質(zhì)上屬于同業(yè)融資，業(yè)內(nèi)目前認(rèn)為未來(lái)關(guān)于同業(yè)存單有三個(gè)監(jiān)管方向：要求同業(yè)存單也交納法定存款準(zhǔn)備金以擠壓資金空轉(zhuǎn)套利的空間；將同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債進(jìn)行監(jiān)管，占比不能超過(guò)33%；出臺(tái)量化指標(biāo)以限制通過(guò)同業(yè)存單購(gòu)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)或進(jìn)行委外業(yè)務(wù)?？傮w而言，隨著銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)化對(duì)同業(yè)鏈條的監(jiān)管，銀行將需嚴(yán)格控制投資杠桿和同業(yè)融資規(guī)模。若后續(xù)出臺(tái)的政策細(xì)則實(shí)施力度更為嚴(yán)苛，債市可能面臨較大的拋壓，債市收益率亦會(huì)上行。

金融監(jiān)管加速落地

規(guī)模性的委外贖回或沖擊債市

金融監(jiān)管落地對(duì)債券市場(chǎng)的最直接影響是導(dǎo)致銀行同業(yè)、理財(cái)和委外業(yè)務(wù)的收縮。過(guò)去很多中小銀行通過(guò)吸收短期的同業(yè)負(fù)債進(jìn)行委外投資來(lái)賺取收益，而46號(hào)文將同業(yè)資金對(duì)接同業(yè)理財(cái)和委外投資的行為歸入“同業(yè)空轉(zhuǎn)”，直接打擊同業(yè)套利活動(dòng)。業(yè)內(nèi)相信銀監(jiān)會(huì)在全面摸底后將出臺(tái)更為詳細(xì)的文件，以填補(bǔ)監(jiān)管政策漏洞。未來(lái)金融監(jiān)管的執(zhí)行力度若進(jìn)一步加強(qiáng)，債券市場(chǎng)壓力還可能繼續(xù)釋放。首先，隨著監(jiān)管新政對(duì)同業(yè)、理財(cái)、投資業(yè)務(wù)全面收緊，中小銀行的廣義信貸擴(kuò)張將持續(xù)放緩。對(duì)影子銀行的監(jiān)管將驅(qū)使表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)，這會(huì)導(dǎo)致新增貸款擴(kuò)張，對(duì)債券資產(chǎn)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。其次，同業(yè)存單發(fā)行受限使銀行負(fù)債端不穩(wěn)定性加大，此時(shí)銀行的資產(chǎn)端會(huì)先壓縮流動(dòng)性較好的同業(yè)、債券類資產(chǎn)，對(duì)債市形成沖擊。最后，在監(jiān)管新政下，委外贖回將是大勢(shì)所趨。由于近期新規(guī)更加嚴(yán)格控制同業(yè)存單委外投資的資金流轉(zhuǎn)鏈條，隨著中小型銀行縮表并拋售同業(yè)資產(chǎn)，同業(yè)鏈條終端的非銀行金融機(jī)構(gòu)面臨更為嚴(yán)峻的贖回壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管升級(jí)或暫時(shí)淡化

貨幣政策作用

由于自2016年下半年以來(lái)，監(jiān)管層主要是通過(guò)中性偏緊的貨幣政策與金融監(jiān)管升級(jí)的組合操作來(lái)達(dá)到去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)目的，因而近期金融監(jiān)管力度的加強(qiáng)或淡化貨幣政策作用。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于緩慢復(fù)蘇進(jìn)程當(dāng)中，政府加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或在未來(lái)幾個(gè)季度才開(kāi)始顯現(xiàn)。而中美的百日貿(mào)易協(xié)議也意味著年內(nèi)中國(guó)貿(mào)易順差有收窄可能，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度或不如過(guò)往。在此背景下，監(jiān)管層或更偏向于逐步溫和去杠桿，即在擠壓金融市場(chǎng)泡沫的同時(shí)會(huì)確保不發(fā)生系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從人民銀行近日的公開(kāi)市場(chǎng)操作中，亦可看出其有意穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，以實(shí)現(xiàn)“溫和去杠桿”目的。人民銀行在此前連續(xù)13日暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作后于4月13日恢復(fù)逆回購(gòu)操作，同時(shí)輔以投放839億元抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。此外，人民銀行于4月17日意外開(kāi)展4955億元中期借貸便利操作（MLF），規(guī)模超過(guò)近兩次MLF到期總和。隨著近日銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，短期內(nèi)貨幣政策的作用或會(huì)淡化?？梢?jiàn)，監(jiān)管層在努力避免監(jiān)管政策升級(jí)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌和踐踏情況，因而會(huì)提供必要流動(dòng)性以引導(dǎo)市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)渡。

另一方面，由于海外金融市場(chǎng)的不確定性上升和地緣政治局勢(shì)緊張程度加劇，國(guó)家外匯管理局也指出今年第一季度售匯率明顯下降，反映出企業(yè)購(gòu)匯更趨理性。隨著中國(guó)跨境資金流出情況好轉(zhuǎn)，以及中國(guó)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的應(yīng)對(duì)和適應(yīng)能力的大幅提升，人民幣匯率壓力有所緩解，這在一定程度上降低了人民銀行于近期內(nèi)再次提高政策利率的緊迫性。未來(lái)監(jiān)管細(xì)則的落地時(shí)點(diǎn)和執(zhí)行力度或主導(dǎo)資本市場(chǎng)的走勢(shì)。（作者單位：中銀香港）