嚴(yán)佳思

[提要] 房地產(chǎn)企業(yè)下滑的股價(jià)與上漲的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績這一矛盾現(xiàn)象，給眾多投資者帶來極大的困惑。通過構(gòu)建房地產(chǎn)上市公司EVA評(píng)估模型，以保利地產(chǎn)公司為例，對(duì)保利地產(chǎn)公司2016年投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以期給廣大投資者提供借鑒。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)公司；EVA；投資價(jià)值

本文為2016年廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院研究生創(chuàng)新項(xiàng)目立項(xiàng)項(xiàng)目：“以投資者視角的保利房地產(chǎn)企業(yè)的投資價(jià)值研究”（項(xiàng)目編號(hào)：YCJ201615）階段性成果

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年3月31日

從2011年我國調(diào)控政策逐步趨緊，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入寒冬時(shí)期。為將投資投機(jī)需求轉(zhuǎn)化為剛需，2016年出臺(tái)的各種宏觀政策，例如五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、“新國五條”和限購限貸等。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，下滑的股價(jià)與上漲的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績這一矛盾現(xiàn)象，給眾多投資者帶來了極大的困惑。對(duì)投資者而言，根據(jù)當(dāng)今的市場(chǎng)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)狀況，如何正確分析市場(chǎng)股利和宏觀調(diào)控政策，需要一種更準(zhǔn)確的方法來衡量企業(yè)的投資價(jià)值，以最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行理性投資，因此對(duì)房地產(chǎn)公司的投資價(jià)值進(jìn)行研究具有重要意義。

一、EVA模型簡介

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是由美國思騰思特（Stern Sewart）咨詢公司1982年正式提出，并于20世紀(jì)90年代后期推廣的一種價(jià)值評(píng)估指標(biāo)?？鄢苯映杀竞烷g接成本后的余值即為企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值。企業(yè)的價(jià)值能夠被較為準(zhǔn)確地界定，是基于企業(yè)所有者角度來講最鮮明的特征，將資本成本這個(gè)問題考慮得更為周到和全面，并且可以較為精準(zhǔn)地反映企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。

基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型是以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)來進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種模型，該模型的收益出發(fā)點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增加值，以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值等于企業(yè)未來的EVA折現(xiàn)后的現(xiàn)值再加上企業(yè)期初的資本總額，這是該模型的理論基礎(chǔ)。EVA模型分為穩(wěn)定增長模型、兩階段EVA模型和三階段EVA模型。

基于EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型如公式1表示：

企業(yè)價(jià)值V=期初投入資本+預(yù)期未來EVA的現(xiàn)值 （1）

（一）穩(wěn)定增長模型。單階段EVA價(jià)值評(píng)估模型針對(duì)的是已經(jīng)進(jìn)入成熟期的企業(yè)。此時(shí)企業(yè)的利潤增長率、新投入資本的期回報(bào)率、加權(quán)平均資本成本和EVA值均保持相對(duì)穩(wěn)定。如公式2所示：

其中：V-當(dāng)前企業(yè)價(jià)值；V0-期初資本總額；g0-EVA恒定增長率；WACC-加權(quán)平均資本成本。

（二）兩階段EVA模型。如果一個(gè)公司經(jīng)歷的發(fā)展過程如下：首先，經(jīng)歷一個(gè)高速增長期；其次，該高速增長期由于受其他因素影響而消失，于是公司便進(jìn)入低速增長階段或零增長階段，那么EVA價(jià)值評(píng)估模型可以選用兩階段模型來評(píng)估該企業(yè)價(jià)值，如公式3所示：

企業(yè)價(jià)值=期初資本總額+高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值

其中：V0-期初資本總額；EVAt-穩(wěn)定增長期第一年的EVA值；g-EVA穩(wěn)定增長率；WACC-加權(quán)平均資本成本。

（三）三階段EVA模型。如果一個(gè)公司經(jīng)歷的發(fā)展過程是先經(jīng)歷一個(gè)高速增長階段，然后增長速度放緩，接著緩慢過渡到穩(wěn)定增長或零增長階段，那么EVA價(jià)值評(píng)估模型可以選用三階段模型來評(píng)估該企業(yè)價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值為期初資本總額、過渡階段價(jià)值現(xiàn)值、高速增長階段現(xiàn)值和穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值的合計(jì)，雖然該模型假設(shè)的公司情況更加復(fù)雜，但更加能與公司生命周期理論相符合，更具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、基于EVA進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估優(yōu)勢(shì)分析

（一）EVA指標(biāo)能夠真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)相比，EVA在計(jì)算時(shí)不僅考慮了債務(wù)資本成本，還考慮了權(quán)益資本成本，能夠真正地反映企業(yè)盈利能力。EVA值本身能夠考慮利潤與投入成本之間的邏輯關(guān)系，而且在計(jì)算時(shí)需要對(duì)各項(xiàng)干擾企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，能夠更加精確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

（二）EVA指標(biāo)更加注重企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。它考慮股東利益，著眼于企業(yè)未來的長遠(yuǎn)發(fā)展，促使企業(yè)的經(jīng)營者們做出能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來長遠(yuǎn)發(fā)展利益的投資決策。

（三）EVA指標(biāo)將企業(yè)的績效評(píng)估與公司的估價(jià)緊密地聯(lián)系起來，也即是企業(yè)管理層和員工的薪資水平與公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)是一致的。因此，企業(yè)能否滿足資本市場(chǎng)的要求將直接影響公司的績效評(píng)估，這樣就能促使企業(yè)經(jīng)營者做出更加有利于企業(yè)價(jià)值最大化的投資決策。

三、保利房地產(chǎn)公司投資價(jià)值案例分析

本文以2011～2015年為保利地產(chǎn)EVA模型中的歷史期，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表中的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)，計(jì)算保利地產(chǎn)調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤、加權(quán)平均資本成本和調(diào)整后的總資產(chǎn)。

（一）計(jì)算稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）

稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+資產(chǎn)減值損失+開發(fā)支出-營業(yè)外收入+營業(yè)外支出）×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額 （4）

根據(jù)計(jì)算，保利地產(chǎn)在此期間的稅后凈營業(yè)利潤如表1所示。（表1）

（二）計(jì)算總投入資本（TC）

總投入資本=所有者權(quán)益合計(jì)+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+應(yīng)付債券+資產(chǎn)減值損失+遞延所得稅負(fù)債的增加-遞延所得稅資產(chǎn)的增加（5）

根據(jù)計(jì)算，保利地產(chǎn)在此期間的總投入資本如表2所示。（表2）

（三）計(jì)算加權(quán)平均資本（WACC）。在計(jì)算加權(quán)平均成本時(shí)需要分別確認(rèn)權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的數(shù)值，以及在資本總額構(gòu)成中的比例。

1、資本結(jié)構(gòu)計(jì)算。保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成比例如表3所示。（表3）

2、債務(wù)資本成本的計(jì)算。根據(jù)對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可知，保利地產(chǎn)的債務(wù)主要為銀行貸款，為計(jì)算方便，本文2016年銀行一年期貸款利率作為模型中短期借款的利率，長期借款利率按照三至五年期的基本銀行貸款利率計(jì)算。計(jì)算結(jié)果如表4所示。（表4）

3、權(quán)益資本成本的計(jì)算。按照企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中最常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股權(quán)資本成本的計(jì)算公式為：

股權(quán)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)×風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （6）

式中，無風(fēng)險(xiǎn)利率是指在有效市場(chǎng)的環(huán)境下，投資者可以自由借貸資金的市場(chǎng)利率水平。本文在構(gòu)建模型時(shí)，選取國泰安數(shù)據(jù)庫中5年期的國債債券利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益報(bào)酬率，這與EVA模型中的期限更為契合。公式中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將直接采用國泰安數(shù)據(jù)庫中的貝塔系數(shù)值為基礎(chǔ)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建。根據(jù)大多數(shù)學(xué)者在價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中的做法，公式中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將比照我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率。具體計(jì)算如表5所示。（表5）

4、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

加權(quán)平均資本成本=稅后債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比例+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比例 （7）

具體計(jì)算結(jié)果如表6所示。（表6）

（四）計(jì)算保利地產(chǎn)投資價(jià)值

1、2011～2015年EVA的計(jì)算

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-投入資本總額×資本加權(quán)平均成本 （8）

具體計(jì)算如果如表7所示。（表7）

2、2016年保利企業(yè)投資價(jià)值的計(jì)算。通過國家統(tǒng)計(jì)局近幾年的數(shù)據(jù)顯示，我國GDP一般在五年內(nèi)增減幅度較為穩(wěn)定，近年來保持在6.3%～7.2%，為了方便測(cè)算企業(yè)價(jià)值，預(yù)計(jì)未來幾年的GDP增長率將保持在7%左右，加權(quán)資本成本采用近五年保利企業(yè)求得的權(quán)益資本成本的平均數(shù)13.74%，并將以GDP增速預(yù)估增長率。根據(jù)公式計(jì)算如下：

2016年保利企業(yè)投資價(jià)值=17029009.04+132886.55/（13.74%-7%）=19000619.57萬元

（五）保利地產(chǎn)公司業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)分析。EVA值與公司創(chuàng)造的價(jià)值成正比，EVA值的高低與公司的規(guī)模以及經(jīng)營狀況有密切的關(guān)系。由表7可以看出，保利地產(chǎn)公司2011年和2012年EVA值為負(fù)，2013～2015年為正值，保利地產(chǎn)在2011年和2012年EVA值為負(fù)主要是因?yàn)槎惡髢魻I業(yè)利潤較低造成的，受2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，房地產(chǎn)行業(yè)也隨之萎靡，整個(gè)行業(yè)一片蕭條，這種影響直至2012年才逐漸消除。隨后保利地產(chǎn)的EVA值逐漸恢復(fù)正常。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]彭達(dá)霄.基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估——以XX地產(chǎn)公司為例[J].財(cái)經(jīng)縱覽，2016.

[2]趙安琦.基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究[D].吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[3]劉云.基于企業(yè)價(jià)值不同模型對(duì)保利地產(chǎn)的實(shí)證分析[D].云南大學(xué)，2015.

[4]李海波.萬科房地產(chǎn)公司投資價(jià)值分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.

[5]張宏.我國房地產(chǎn)上市公司價(jià)值評(píng)估方法研究[D].吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[6]陳璐.我國房地產(chǎn)行業(yè)EVA價(jià)值評(píng)估方法的應(yīng)用研究[D].吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.