中國銀行紐約分行

特朗普經(jīng)濟政策對增長瓶頸的

應對及可行性

美國經(jīng)濟具有加速增長的潛在條件，關鍵在于采取有效措施破除瓶頸解放生產(chǎn)力。特朗普經(jīng)濟政策在很大程度上切中了美國經(jīng)濟加速增長的瓶頸。這意味著特朗普實現(xiàn)其經(jīng)濟增長目標具有一定的機會。

特朗普的經(jīng)濟主張具有明顯的供給學派特征，拉弗曲線的原理主張通過減稅促進經(jīng)濟增長，增加財政收入。他與里根相同的主張有：大幅降低個人和企業(yè)稅率，簡化稅制；緊縮貨幣政策；放松對金融和企業(yè)的監(jiān)管。不同的是他主張擴大財政支出，不僅用于國防而且用于基建，并且不強調(diào)平衡預算；此外他更關注重新構(gòu)造對外經(jīng)濟關系，增加出口，主張美國優(yōu)先。

特朗普采用財政和其他經(jīng)濟政策應對結(jié)構(gòu)性、供給面問題，政策匹配程度更高。目前各國貨幣政策走到盡頭，全球正呼吁更多采取財政政策、結(jié)構(gòu)性改革以促進經(jīng)濟增長。美國3%左右的財政赤字占GDP之比，以及仍很低的利率水平也為其財政支出預留了一定空間。此外參、眾兩院均是共和黨占多數(shù)。這一大環(huán)境較有利于其政策的制定和實施。

能否有效啟動私有部門投資，是特朗普計劃成效的關鍵。特朗普計劃縮減政府消費性支出，增加投資支出，同時通過減稅和放松對企業(yè)特別是能源行業(yè)的監(jiān)管啟動私有投資。實踐證明，政府投資中最有可能拉動長期經(jīng)濟和就業(yè)增長的領域，主要是對私有部門投資和長期經(jīng)濟增長具有關鍵作用，然而風險高、回報周期長，私有部門不能或不愿投資的領域，包括公共設施、基本建設、新產(chǎn)業(yè)、教育、衛(wèi)生等。

從基建周期看，目前美國的許多交通系統(tǒng)等基建設施是上世紀50年代建立的，許多設施的承受能力已超過當初設計的5～10倍?；ㄖ芷谝训焦鹊祝瑢⒁M入新增長階段，這也為美國經(jīng)濟增長提供了巨大空間。

在里根之后美國稅制再次變得越來越復雜，而特朗普稅改將是繼里根后最大的一次。特朗普計劃將企業(yè)稅率由35%降至15%；個人稅收級別從7縮減到3，最高稅率從39.6%降低到33%。OECD分析認為，在所有稅種中公司稅對經(jīng)濟增長影響最大。但美國擁有全球最高的公司稅率也意味著增長潛力釋放的機會很大。美國海外公司持有大約2萬億美元可用資金，海外公司因這些資金回投美國需交稅，所以不愿在美國投資。而稅改不僅有助于促進企業(yè)投資、新企業(yè)形成，也有助于海外企業(yè)及資金回流。

拉弗曲線創(chuàng)始人、里根前經(jīng)濟顧問阿瑟·拉弗指出：特朗普減稅政策將推動美國經(jīng)濟增長，帶來新繁榮。他支持特朗普降低企業(yè)稅。參照里根將稅改的巨大挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)化為機會，并取得重大成功的先例，拉弗認為特朗普也將推動經(jīng)濟增長，并且不僅不會降低稅收，反而會增加稅收。

特朗普計劃最大的挑戰(zhàn)是如何獲得資金來源，以及如何控制赤字。特朗普考慮采用邊境調(diào)節(jié)稅的方案，并預計其可在10年內(nèi)增加1萬億美元財政收入，彌補企業(yè)稅減少的缺口。

目前看來減稅是各方認同度最高的重要措施。并且可以預期，即使最終的企業(yè)平均稅率僅降到20%～28%，對企業(yè)投資也將產(chǎn)生巨大推動。

信貸不足是制約投資增長的另一瓶頸。2016年美國銀行業(yè)現(xiàn)金與全部資產(chǎn)之比遠高于歷史水平達10%左右，不良資產(chǎn)達危機前最低點1%以下，一級資本達歷史高點13%，銀行繼續(xù)增加信貸的空間很大，然而信貸增幅卻低于歷史水平。信貸增長滯緩既因需求不足，也受制于過嚴監(jiān)管。而特朗普最終大幅修改《多德—弗蘭克法案》的可能性較小，但他可能利用政府在金融監(jiān)管方面的解釋和執(zhí)行權(quán)，局部放松監(jiān)管。這將有助于打破信貸瓶頸促進信貸增長。

特朗普計劃的財政支出重點是國防。2016美國國防支出與GDP之比為3.9%，遠低于歷史平均值8.3%和里根時期平均值7.2%，該產(chǎn)業(yè)還有增長空間。由于國防產(chǎn)業(yè)對就業(yè)和產(chǎn)出乘數(shù)效應較大，國防支出有可能帶動其他產(chǎn)業(yè)較大幅度的增長。

政府支出加速增長。540億美元新增國防支出及1億美元投資計劃的大部分將來自美國聯(lián)邦預算。這會大幅增加政府投資支出。目前政府支出與GDP之比為17.7%，低于20.9%的歷史水平和里根時期20.6%的平均值。這為特朗普創(chuàng)造了一定的財政支出空間。特朗普同時計劃削減政府消費性支出及非國防支出。該計劃實施的程度可能會因國會赤字鷹派阻擾而打折扣，但政府支出對GDP的貢獻度肯定會由負轉(zhuǎn)正。

凈出口加速增長。特朗普的主要舉措是重新審定與貿(mào)易伙伴國的雙邊貿(mào)易關系，將自由貿(mào)易建立在公平基礎上；采用與美國貿(mào)易伙伴增值稅相似的邊境調(diào)節(jié)稅替代現(xiàn)有的出口懲罰和進口補貼體系。在新稅制下公司注冊地或由誰擁有不再重要，銷售到美國進口商品及其成本計入收入，課征20%的稅收；出口商品所得不再算入稅基。這樣可使美國商品出口更有競爭力，并可鼓勵企業(yè)在美國投資，鼓勵海外企業(yè)資金回投美國。

特朗普實施其經(jīng)濟政策的

制約條件及挑戰(zhàn)

靜態(tài)地看美國經(jīng)濟持續(xù)增長和低通脹、低利率環(huán)境為其實施緊貨幣、松財政政策搭配預留了寬松空間。然而動態(tài)地看，首先，與里根時期經(jīng)濟所處谷底階段不同，美國始于2009年的擴張期已延續(xù)了8年，繼續(xù)擴張8～10年在美國歷史上沒有先例可循，而加速擴張則更缺少實踐和理論支持。其次，貨幣政策雖仍寬松，利率也低于歷史水平，但不同于里根時期通脹及利率由高而低，未來的通脹及利率將處于由低而高的過程。

與里根任初相比，目前美國經(jīng)濟的增長和就業(yè)已接近潛在水平，意味著財政政策的乘數(shù)效應可能衰減。

目前美國公共債務與GDP之比已接近危險水平，繼續(xù)增加債務會不斷觸及債務上限。而且政府支出中幾乎沒有多余部分可縮減。隨著嬰兒潮一代全面退休，聯(lián)邦稅收三分之二將用于社保、醫(yī)保及國債利息等強制性支出?？煽s減支出中又有很大一部分是特朗普計劃擴展的國防支出。據(jù)美國稅收基金會測算，特朗普刺激計劃將在未來10年減少4.4萬億～5.9萬億美元聯(lián)邦財政收入，并產(chǎn)生12萬億美元債務。其減稅增支計劃不僅面對資金硬制約，而且可能遭到黨內(nèi)外赤字鷹派反對。

勞動力增長受制于人口結(jié)構(gòu)這一難以逆轉(zhuǎn)的因素，主要彌補途徑是增加高素質(zhì)移民。過去20年隨著嬰兒潮一代退休，美國一半以上新增勞動力來自移民。皮尤研究認為，移民將決定美國未來20年工作年齡人口是繼續(xù)增長還是萎縮。而特朗普限制移民的政策可能使問題惡化。據(jù)美國進步中心（CAP）估算：如果遣返全部700萬非法移民，美國GDP平均每年將減少2.4%，大約4344億美元。

過于關注就業(yè)數(shù)量已影響到生產(chǎn)率增長，低端就業(yè)增長領先高端就業(yè)，就業(yè)增長領先產(chǎn)出增長。特朗普政策在很大程度上延續(xù)了奧巴馬政策，而且更關注恢復銹帶地區(qū)傳統(tǒng)制造業(yè)，忽視產(chǎn)業(yè)升級和高端就業(yè)增長。他在提高生產(chǎn)率方面除了促進投資外缺少更有效措施。

凈出口加速增長阻力很大。特朗普設計的邊境調(diào)節(jié)稅是對所得稅作邊境調(diào)節(jié)，可能違反世貿(mào)組織規(guī)則。即使實行也可能遭貿(mào)易伙伴國報復。美國未來需處理更多更復雜的雙邊貿(mào)易關系。況且邊境調(diào)節(jié)稅可能導致已被高估的美元繼續(xù)升值。

實踐證明，政府政策不確定性會影響企業(yè)特別是小企業(yè)投資計劃及新企業(yè)形成。由于選民及兩黨政策及意識形態(tài)分化，特朗普政府的決策難度增加，導致政策不確定性指標上升到200上下，遠高于里根時期的100上下和歷史水平的109。

特朗普經(jīng)濟政策效果預期

特朗普任總統(tǒng)及其經(jīng)濟政策公布以來的市場反應，折射出其政策的可能效果。他的減稅、增加財政支出和放松監(jiān)管的方案曾導致股市、小企業(yè)和消費者信心指數(shù)大幅上升到歷史高點。特朗普方案若得到充分實施，經(jīng)濟加速增長的可能性很大，但由于立法、資金來源和通脹等阻礙因素也很大，未來可能出現(xiàn)以下狀態(tài)：

假定潛在增長率回升到接近歷史水平的3.2%：若計劃全面實施，增長率達3%～3.5%并可持續(xù)，這是最理想狀態(tài)；若計劃未能全面實施，增長仍可持續(xù)2.5%～3%，但資源利用不足。假定潛在增長水平維持現(xiàn)有的2%以下：若計劃全面實施，則3%～3.5%增長率有可能達到，但代價是經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲可能加速緊縮貨幣政策，利率可能加速上升。而這些周期性因素又可能與結(jié)構(gòu)性因素一道使長期停滯的困境進一步惡化，并且可能導致滯脹；若計劃未能全面實施，增長仍維持在2%上下，則增長雖緩慢但更可持續(xù)。

總體看，特朗普任內(nèi)3.5%的GDP年增長率在某些年份可能達到，但平均值達到該目標甚至超過里根時期的3.2%的可能性較小，而其留下大量財政赤字和政府債務的確定性則很高。