特邀專家：中國(guó)人民銀行研究局研究員 王宇

特邀專家：中國(guó)銀行首席研究員 宗良

特邀專家：招商證券首席宏觀分析師 謝亞軒

特邀專家：社科院世經(jīng)政所國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究室副主任 肖立晟

主持人：新華社首席經(jīng)濟(jì)分析師 陸曉明

陸曉明：今天我們圓桌討論的話題是國(guó)際金融形勢(shì)與中國(guó)債券市場(chǎng)開放。從今年的國(guó)際形勢(shì)來看，有非常多的不確定性，包括特朗普新政的一些具體效果、美元指數(shù)走勢(shì)、英國(guó)進(jìn)入脫歐程序以后面臨諸多變數(shù)、歐洲大選前景不特別明朗等等，這些都會(huì)影響到今年的國(guó)際金融形勢(shì)和全球經(jīng)濟(jì)。此外，最近朝鮮半島和敘利亞的緊張局勢(shì)又在加劇，也進(jìn)一步增加了不確定因素。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，今年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.4%。但是我們發(fā)現(xiàn)，自2008年金融危機(jī)以來，IMF每年年初的預(yù)測(cè)值會(huì)比當(dāng)年實(shí)際增速平均高出0.4到0.5個(gè)百分點(diǎn)，那么據(jù)此推算今年的經(jīng)濟(jì)增速可能連3%都不到。從中國(guó)債市開放來看，多年來取得了很多進(jìn)展，這是深化改革的一個(gè)重要方面，也是人民幣國(guó)際化的必經(jīng)之路。今天我們有幸請(qǐng)到四位資深專家就國(guó)際金融形勢(shì)與中國(guó)債券市場(chǎng)開放這個(gè)話題與大家分享他們的真知灼見。

王宇：一個(gè)時(shí)期以來，全球經(jīng)濟(jì)快速變化，國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)。下面，我就中短期全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展變化趨勢(shì)，談一點(diǎn)個(gè)人看法。

第一，短期世界經(jīng)濟(jì)走過拐點(diǎn)，走過危機(jī)后的調(diào)整期；中期世界經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期。支持我短期判斷的主要數(shù)據(jù)：一是主要經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率和失業(yè)率正在接近其貨幣政策雙目標(biāo)，即通貨膨脹率2%左右和失業(yè)率4%左右。今年3月美國(guó)一般通脹率上升為2.7%，失業(yè)率下降至4.5%；英國(guó)通脹率上升為2.3%，失業(yè)率下降至4.7%；日本通脹率為0.3%，失業(yè)率為3%。二是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程明顯加快。近日IMF上調(diào)了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增幅和大多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增幅的預(yù)測(cè)，此為六年來首次上調(diào)。IMF將2017年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從3.4%上調(diào)至3.5%，并預(yù)測(cè)2017年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均經(jīng)濟(jì)增速為2.0%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為4.5%。

支持我中期判斷的主要事實(shí)是全球科技產(chǎn)業(yè)革命正面臨新的突破。發(fā)生于20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)革命，曾經(jīng)帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)達(dá)10年左右的增長(zhǎng)周期；目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制藥所帶動(dòng)的新一輪產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命正在突破之中，正在形成新的生產(chǎn)方式、商業(yè)模式和增長(zhǎng)動(dòng)力，產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命的新突破將推動(dòng)危機(jī)后的世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期。

第二，國(guó)際貿(mào)易重回增長(zhǎng)。國(guó)際貿(mào)易曾經(jīng)是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，國(guó)際貿(mào)易的快速發(fā)展帶來了世界制造業(yè)的繁榮。發(fā)生于2008—2009年的全球金融危機(jī)曾重創(chuàng)國(guó)際貿(mào)易，使國(guó)際貿(mào)易增幅從2007年的7.1%大幅下降到2015年的2%。造成國(guó)際貿(mào)易大幅下跌的主要原因有三個(gè)：一是世界經(jīng)濟(jì)放緩；二是全球總需求水平下降；三是貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。目前這三個(gè)因素都在發(fā)生變化，世界經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇，全球總需求水平較快回升，盡管保護(hù)主義與自由貿(mào)易也還在博弈，但我個(gè)人認(rèn)為，中期國(guó)際貿(mào)易將重新回到較快增長(zhǎng)軌道。

第三，全球貨幣政策分化。全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，世界主要經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)行擴(kuò)張和極度擴(kuò)張的貨幣政策，采取各種非常規(guī)工具應(yīng)對(duì)危機(jī)和衰退。危機(jī)后，各國(guó)貨幣政策操作方向開始分化。

全球貨幣政策分化表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策分化，二是發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策分化。從發(fā)達(dá)國(guó)家看，一方面美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)打開了加息窗口，通過連續(xù)加息實(shí)施貨幣政策緊縮；另一方面歐洲中央銀行、日本中央銀行和英格蘭銀行通過降息和“負(fù)利率”實(shí)行貨幣政策擴(kuò)張。從發(fā)展中國(guó)家看，一方面韓國(guó)、土耳其、智利、新西蘭等國(guó)家在危機(jī)后選擇了擴(kuò)張性貨幣政策，通過不斷降息，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面巴西和俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體選擇了緊縮性貨幣政策，通過大幅加息應(yīng)對(duì)通貨膨脹、吸引國(guó)外資本流入，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

第四，宏觀政策組合的分歧擴(kuò)大。在全球金融危機(jī)期間，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都選擇了相同的宏觀政策及其政策組合，即擴(kuò)張性財(cái)政政策+擴(kuò)張性貨幣政策，也叫“雙松搭配”，在世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中，由于各國(guó)情況不同，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的宏觀政策組合分歧擴(kuò)大。

從目前情況看，特朗普政府的政策組合是“寬財(cái)政、緊貨幣”；歐元區(qū)的政策組合是“雙松組合”，即財(cái)政政策小幅擴(kuò)張、貨幣政策維持寬松；日本政府的政策組合是“松緊搭配”，即財(cái)政政策逐步緊縮、貨幣政策繼續(xù)擴(kuò)張；英國(guó)政府則堅(jiān)守?cái)U(kuò)張性財(cái)政政策和中性貨幣政策。

第五，美元進(jìn)入新一輪升值周期。20世紀(jì)70年代初期布雷頓森林體系解體之后，美元經(jīng)歷了三個(gè)貶值周期和兩個(gè)升值周期。我個(gè)人認(rèn)為，從2012、2013年開始，美元指數(shù)進(jìn)入歷史上第三個(gè)升值周期。主要原因是，與其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況較好；美聯(lián)儲(chǔ)率先啟動(dòng)了貨幣政策正常化。也就是說，美國(guó)相對(duì)較好的基本面，以及市場(chǎng)強(qiáng)烈的加息預(yù)期，引起國(guó)際資本流動(dòng)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。大量國(guó)際資本回流美國(guó)金融市場(chǎng)，推升美元指數(shù)持續(xù)走高。

2017年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況仍將好于其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家，美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏也將快于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此，我個(gè)人認(rèn)為，美元指數(shù)將繼續(xù)保持升值態(tài)勢(shì)。值得關(guān)注的是，美元持續(xù)升值可能會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家形成不同程度的挑戰(zhàn)，尤其是那些本幣匯率與美元掛鉤或大量負(fù)債以美元計(jì)價(jià)的國(guó)家。

第六，國(guó)際大宗商品價(jià)格低位徘徊。美元進(jìn)入升值周期以來，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下行、低位徘徊。由于美元是大宗商品的主要計(jì)價(jià)貨幣，在美元匯率的升值周期中，國(guó)際大宗商品價(jià)格將會(huì)持續(xù)低位徘徊。即使出現(xiàn)波動(dòng)，其上升空間也是有限的。我個(gè)人認(rèn)為，國(guó)際大宗商品價(jià)格變化的拐點(diǎn)一定稍晚于美元匯率的拐點(diǎn)。

國(guó)際大宗商品價(jià)格長(zhǎng)期保持低位，一方面會(huì)對(duì)過度依賴大宗商品出口的國(guó)家產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)面沖擊；另一方面，由于大宗商品將不同程度地進(jìn)入各國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)籃子，會(huì)對(duì)各國(guó)通貨膨脹產(chǎn)生一定的抑制作用。

第七，潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)上升。從去年底開始，美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)等的長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線反轉(zhuǎn)上行，表明國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)于通貨膨脹預(yù)期上升。我們應(yīng)當(dāng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的通脹風(fēng)險(xiǎn)保持足夠警惕。

第八，美國(guó)加息進(jìn)程提速。2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)率先打開加息窗口，連續(xù)三次加息之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然平穩(wěn)并符合預(yù)期，這意味著美國(guó)加息進(jìn)程可能提速。主要原因：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)較快復(fù)蘇。2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為1.6%；根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.3%；2018年為2.5%。二是潛在通貨膨脹壓力增大。今年3月美國(guó)一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）同比上升2.7%，消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE） 同比增長(zhǎng)2.1%，核心消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（CORE PCE）同比增長(zhǎng)1.8%，升幅均創(chuàng)近年新高。三是產(chǎn)出缺口得以彌合。危機(jī)中，美國(guó)實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間出現(xiàn)了較大缺口。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)，這一產(chǎn)出缺口得以彌合，目前美國(guó)實(shí)際增長(zhǎng)率已經(jīng)超過潛在增長(zhǎng)率。四是美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)上升至107.1，創(chuàng)2007年以來新高；美國(guó)制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）終值為54.1，高于市場(chǎng)預(yù)期。五是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格回穩(wěn)，2016年12月平均房?jī)r(jià)超過2006年7月的峰值。

在此情況下，為了應(yīng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的通脹風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)通過持續(xù)加息操作進(jìn)行貨幣政策收縮。預(yù)計(jì)2017年全年美聯(lián)儲(chǔ)將加息三次，3月16日是第一次加息，另外兩次可能在年中和年底。

第九，美聯(lián)儲(chǔ)即將縮表。2009—2014年，為了應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)實(shí)施了三輪量化寬松政策，即在大幅降低聯(lián)邦基金利率的同時(shí)實(shí)施資產(chǎn)購買計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)大量購買長(zhǎng)期國(guó)債和住房抵押貸款支持證券（MBS），造成其資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。因此，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘧?yīng)當(dāng)包括兩部分內(nèi)容，一是加息，二是縮表。

在連續(xù)三次加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)即將縮減資產(chǎn)負(fù)債表。我個(gè)人認(rèn)為，縮表時(shí)間為今年年底和明年年初。縮表內(nèi)容是賣出美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債和住房抵押貸款支持證券，收緊市場(chǎng)流動(dòng)性?？s表方式是以“漸進(jìn)和可預(yù)見”的方式。

宗良：2016末中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模大體是64萬億元，開放度大約是1.2%，未來中國(guó)債券市場(chǎng)可能急劇擴(kuò)大，開放將是未來中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的主旋律。以下重點(diǎn)就中國(guó)債券市場(chǎng)開放的五大機(jī)遇與大家交流。

第一，中國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)開放及全球化為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展提供了強(qiáng)大動(dòng)力。放眼世界，英國(guó)脫歐、美國(guó)新政府保護(hù)主義傾向明顯，而中國(guó)是堅(jiān)持對(duì)外開放的趨勢(shì)。債券市場(chǎng)是為全球市場(chǎng)提供投融資需求的重要場(chǎng)所，比其他市場(chǎng)更加全球化，也是實(shí)現(xiàn)全球化的重要保障。

第二，人民幣逐漸晉升為國(guó)際貨幣給中國(guó)債券市場(chǎng)開放提供了重要支撐。IMF統(tǒng)計(jì)顯示，2016年四季度以人民幣作為全球外匯儲(chǔ)備的金額為845億美元，占比約1.1%，比例雖還不高，卻是一個(gè)質(zhì)的變化，意義重大。我們知道，美國(guó)之所以在全球產(chǎn)生重要影響，一定程度上依賴于美元的全球貨幣地位，而美國(guó)強(qiáng)大的債券市場(chǎng)正是美元全球化的重要基礎(chǔ)。未來人民幣在外匯儲(chǔ)備中的地位或?qū)⒎€(wěn)步提升，預(yù)示著一個(gè)龐大的中國(guó)債券市場(chǎng)的出現(xiàn)。

第三，債券市場(chǎng)機(jī)制和產(chǎn)品創(chuàng)新為中國(guó)債市發(fā)展提供了廣闊的渠道。目前熊貓債已進(jìn)入快速發(fā)展的時(shí)期?！皞ā睂⒓訌?qiáng)香港與內(nèi)地債券及全球市場(chǎng)的聯(lián)系，本身就孕育著很大的機(jī)遇。

本外幣組合債券發(fā)展是一個(gè)很典型的模式。比如2015年中國(guó)銀行發(fā)行的以“一帶一路”為主題的債券，使用的貨幣是美元、歐元、人民幣、新加坡元，用美元因它是全球的重要貨幣，歐元反映“一帶一路”聯(lián)通亞歐，人民幣體現(xiàn)其國(guó)際化，第四種貨幣新加坡元反映了與相關(guān)國(guó)家的合作。

第四，國(guó)際金融市場(chǎng)振蕩為中國(guó)債券市場(chǎng)開放，為人民幣發(fā)揮流動(dòng)性補(bǔ)充作用提供了重大契機(jī)。未來美國(guó)將大概率加息及縮表，意味著將來美國(guó)的錢主要是供美國(guó)來用，給全球用的少了，這為人民幣發(fā)揮作用提供了重大契機(jī)。人民幣在全球資產(chǎn)配置中會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用。

第五，“一帶一路”為中國(guó)債券市場(chǎng)開放提供了重要的舞臺(tái)?！耙粠б宦贰鼻捌谏婕?5個(gè)國(guó)家，后期隨著亞投行成員國(guó)增加，其含義變得更加廣泛，這意味著大量的基礎(chǔ)設(shè)施及國(guó)際產(chǎn)能合作的投融資需求，而人民幣債券正是進(jìn)行投融資的重要舞臺(tái)，把這件事做好了，一個(gè)新的、巨大的人民幣債券市場(chǎng)就出現(xiàn)了。我們期待未來中國(guó)的債券市場(chǎng)開放取得更大進(jìn)展，也為全球的投融資，以及全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定做出應(yīng)有的巨大貢獻(xiàn)。

謝亞軒：我主要想從跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的角度談?wù)勚袊?guó)債券市場(chǎng)開放的必要性。就是說為什么要選擇在去年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上全方位的全面開放債券市場(chǎng)，我強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，債券市場(chǎng)開放在本質(zhì)上是擴(kuò)大資本流入。

過去兩年半，國(guó)際資本流動(dòng)的形勢(shì)怎樣？從2014年下半年開始，中國(guó)出現(xiàn)了比較明顯的資本外流，逆差的規(guī)模在2015年和2016年年均接近6000億美元，這比我們外匯儲(chǔ)備下降的規(guī)模還要大。逆差究竟是什么原因造成的？簡(jiǎn)單來說是資本流入的下降和資本流出的增加共同造成的。相比較而言，2014年、2015年和2016年這三年，流入下降和流出增加的貢獻(xiàn)是不一樣的。2014年下半年的資本外流主要是流入下降造成的，外國(guó)投資者在中國(guó)的投資減少，甚至是撤資；到2015年，流入下降與流出增加大致持平，在外資減少流入的同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人對(duì)外投資增加也貢獻(xiàn)了部分力量；但是根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的最新數(shù)據(jù)看，2016年流入下降與流出增加大致演變?yōu)槿唛_，國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人對(duì)外投資的增加可能已經(jīng)成為我們非儲(chǔ)備資本和金融逆差的主要原因。這就是中國(guó)當(dāng)前資本流動(dòng)的新形勢(shì)。

這背后有國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩方面原因。國(guó)際原因就是發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)收縮貨幣政策，按照周小川行長(zhǎng)引用的IMF的觀點(diǎn)，美國(guó)前后三輪量化寬松政策向全球外溢了大概4.2萬億美元流動(dòng)性，這4.2萬億美元中有大概三分之一流入了中國(guó)。2013年底，這些外溢過來的流動(dòng)性開始收縮，要慢慢的“潮水退去”。事實(shí)上，2014年以來，我們資本外流的規(guī)模要遠(yuǎn)超前面提到的4.2萬億美元的三分之一。另一方面，國(guó)內(nèi)原因主要是經(jīng)濟(jì)下行壓力，股市異常波動(dòng)等。

另一種解釋資本流動(dòng)新形勢(shì)的方法是分周期因素和結(jié)構(gòu)因素。周期因素有經(jīng)濟(jì)層面的因素，也有發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策變化的因素。但是從結(jié)構(gòu)因素來講，很重要的一點(diǎn)來自于我們居民部門在全球配置資產(chǎn)的需要。其實(shí)，其他的新興市場(chǎng)也有這樣的傾向， IMF也解釋說這主要?dú)w結(jié)于新興市場(chǎng)過去數(shù)十年的高速增長(zhǎng)，積累了一些財(cái)富，當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的時(shí)候大家都要追求自己的財(cái)富安全，要在全球更安全的地方配置自己的資產(chǎn)。所以，從我們對(duì)中國(guó)過去30年資本流動(dòng)形勢(shì)的分析看，歸結(jié)為一句話，就是當(dāng)前中國(guó)資本外流很大程度上是居民進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的需要造成的，可以說這是大勢(shì)所趨。

持續(xù)的資本和金融賬戶的逆差帶來了一些問題，比如匯率的貶值壓力較大、外匯儲(chǔ)備下降等。應(yīng)對(duì)的辦法就是用資本流入對(duì)沖（流出），這個(gè)時(shí)候債券市場(chǎng)開放作為一個(gè)很重要的資本流入或者流動(dòng)的渠道，進(jìn)入到我們的視野。由于債券市場(chǎng)有它的特殊性，在當(dāng)前中國(guó)吸引資本流入來說是一個(gè)非常好的陣地，可以說是一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)，它有助于我們平衡資本項(xiàng)下的這個(gè)流動(dòng)，有助于我們?cè)谖磥韺?shí)現(xiàn)一個(gè)更好、更有彈性的匯率制度。

肖立晟：資本流動(dòng)和債券市場(chǎng)開放都與人民幣匯率有關(guān)，人民幣匯率不是單一因素，其背后是人民幣的匯率形成機(jī)制。這個(gè)機(jī)制是由央行決定并由市場(chǎng)形成的。當(dāng)外匯儲(chǔ)備上升和下降及資本流入流出時(shí)，中國(guó)政府都會(huì)面臨一些政策沖突，這其中一個(gè)很重要的問題就是人民幣匯率形成機(jī)制的改革力度，換言之，就是究竟是持續(xù)干預(yù)還是任其浮動(dòng)或減少干預(yù)。首先，我們回顧一下中國(guó)外匯市場(chǎng)的進(jìn)展。2005年7月21日，央行發(fā)布公告完善人民幣匯率形成機(jī)制，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)會(huì)。央行將對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率的正常浮動(dòng)，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。我們把這些歸結(jié)為三原則，第一個(gè)原則是市場(chǎng)供求，通過外匯的需求供給雙方進(jìn)行交易得到一個(gè)收盤價(jià)，這個(gè)收盤價(jià)可以看成市場(chǎng)供求。第二個(gè)原則是參考一籃子貨幣，中間價(jià)要參考人民幣對(duì)其他貨幣的一些綜合變動(dòng)，不僅僅是對(duì)美元的變動(dòng)，對(duì)歐元和日元的變動(dòng)都要參考。第三個(gè)原則是保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，這個(gè)并非是完全客觀的因素，是由央行制定的。因此，有利的一面就是保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，給外貿(mào)提供了一個(gè)相對(duì)寬松或者風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)了外貿(mào)的發(fā)展；弊端是在一定程度上帶來了外匯儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng)和迅速下降，給宏觀調(diào)控帶來了一些障礙。因此，保持人民幣匯率在合理水平的基本穩(wěn)定原則從2005年到2015年“8·11”匯改期間一直是主導(dǎo)原則。收盤價(jià)和籃子貨幣在過去十多年也發(fā)揮了一些作用，即當(dāng)市場(chǎng)供求較強(qiáng)時(shí)人民幣中間價(jià)會(huì)有反應(yīng)，當(dāng)市場(chǎng)上外幣波動(dòng)劇烈時(shí)人民幣中間價(jià)也會(huì)有反應(yīng)。2015年的“8·11”匯改之后，市場(chǎng)上會(huì)有較大的動(dòng)蕩，人民幣突然出現(xiàn)了較強(qiáng)的貶值預(yù)期，實(shí)際上貶值預(yù)期從2014年就開始了，2014年的3月，當(dāng)人民幣的中間價(jià)波動(dòng)幅度從1%放到2%之后，收盤價(jià)與中間價(jià)的偏離就已經(jīng)是在向下偏離。當(dāng)時(shí)貶值預(yù)期并不是太強(qiáng)烈，央行耗費(fèi)了大量外匯儲(chǔ)備維持人民幣匯率穩(wěn)定，在相對(duì)較低的人民幣匯率波動(dòng)率形勢(shì)下，企業(yè)借入大量外幣外債?！?·11”匯改之后，企業(yè)的外債去杠桿導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)上對(duì)美元的需求比較旺盛，帶來較強(qiáng)的貶值預(yù)期。2016年1月，我們引入了一籃子貨幣，收盤價(jià)加入一籃子貨幣形成“雙輪驅(qū)動(dòng)”，這個(gè)機(jī)制相對(duì)于參考收盤價(jià)，從管理上來講就是人民幣匯率波動(dòng)能夠更好地掌控，因?yàn)槭聦?shí)上是給人民幣一個(gè)錨，我們研究發(fā)現(xiàn)，這個(gè)錨其還是跟美元指數(shù)相關(guān)的，當(dāng)美元指數(shù)上升時(shí)，人民幣就貶值；當(dāng)美元指數(shù)下行時(shí)，人民幣就有小幅度升值，這是我們看到的人民幣匯率機(jī)制改革的進(jìn)程。

再談?wù)勅嗣駧艆R率短期內(nèi)會(huì)有何變化。目前人民幣匯率新的形成機(jī)制引入時(shí)機(jī)恰好是人民幣有比較強(qiáng)貶值預(yù)期且外匯市場(chǎng)沒有出清的時(shí)候，此時(shí)整個(gè)機(jī)制本身就容易形成比較強(qiáng)的貶值預(yù)期，對(duì)沖這個(gè)貶值預(yù)期需要外匯市場(chǎng)干預(yù)，即使是2016年的市場(chǎng)預(yù)期沒有那么強(qiáng)，但是外匯儲(chǔ)備還是在持續(xù)下降。所以我認(rèn)為這個(gè)機(jī)制包含“內(nèi)嵌的貶值預(yù)期”。人民幣匯率形成機(jī)制在下一階段是有改進(jìn)空間的，可以通過兩種方式。第一個(gè)方式就是降低一籃子貨幣的權(quán)重，如今兩者權(quán)重各占一半，可以把籃子貨幣的權(quán)重從現(xiàn)在的50%降到25%或者10%，讓收盤價(jià)占主導(dǎo)地位，這樣市場(chǎng)更容易出清；第二個(gè)方式就是一次性過渡到浮動(dòng)匯率，這樣風(fēng)險(xiǎn)比較大，有一些不可控的因素。

最后，我談?wù)剬?duì)于人民幣匯率形成機(jī)制和資本賬戶及離岸市場(chǎng)發(fā)展的一些看法。主管部門想要穩(wěn)定住人民幣匯率是很容易的，通過一些干預(yù)或者調(diào)整中間價(jià)即可。但是在發(fā)展離岸市場(chǎng)和實(shí)施資本賬戶開放政策后，國(guó)內(nèi)資金外流成為資本外流的主力。資金外逃的原因就是在離岸市場(chǎng)上更方便結(jié)匯，而離岸市場(chǎng)是由過去人民幣國(guó)際化推動(dòng)出來的，主要是短期的資金流動(dòng)。離岸市場(chǎng)大部分是外貿(mào)交易，主要是一年期以內(nèi)的。在債券收益率曲線方面，除了財(cái)政部在離岸市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)債之外，基本沒有五年以上的利率，短期的資金交易形成很多套利空間。2017年1月之前，在離岸市場(chǎng)出現(xiàn)人民幣的跨境流動(dòng)時(shí)，更多的錢是從境內(nèi)流到境外去結(jié)匯，因?yàn)樵诎妒袌?chǎng)管制較多，離岸市場(chǎng)結(jié)匯更方便。2017年加強(qiáng)資本賬戶管理后，離岸市場(chǎng)的交易率就下降了，離岸市場(chǎng)被管制后整個(gè)資本外流相對(duì)而言就沒有過去那么劇烈了，外匯儲(chǔ)備的降幅也隨之減少，人民幣匯率穩(wěn)定的難度就比過去容易一些，但這并非長(zhǎng)久之計(jì)。要開放債券市場(chǎng)，前提之一是要讓人民幣匯率形成自主出清的機(jī)制，或減少干預(yù)、形成彈性更大的一個(gè)匯率制度，在此情況下適宜開放我國(guó)資本賬戶，進(jìn)而讓海外投資進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而推動(dòng)人民幣國(guó)際化，更好地推進(jìn)“一帶一路”。

陸曉明：剛才專家談到人民幣匯率形成機(jī)制還有可以改進(jìn)的空間，如果說采取這種改進(jìn)的匯率中間價(jià)形成機(jī)制有助于穩(wěn)定匯率，那么這種穩(wěn)定是相對(duì)于CFETS一籃子貨幣的穩(wěn)定還是相對(duì)于美元的穩(wěn)定？

王宇：人民幣匯率基本穩(wěn)定主要是指相對(duì)一籃子貨幣的基本穩(wěn)定。我認(rèn)為，未來人民幣匯率的變動(dòng)趨勢(shì)是：雙向浮動(dòng)、彈性增大、整體保持基本穩(wěn)定。

中國(guó)匯率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)是建立一個(gè)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，維護(hù)人民幣匯率在合理、均衡基礎(chǔ)上的基本穩(wěn)定。1994年以來，我國(guó)已進(jìn)行了六次重大的匯率政策調(diào)整，也稱六次匯改，人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間從±0.3%擴(kuò)大至±2%。

這六次匯改可以分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是1994年到2014年的前五次匯改。當(dāng)時(shí)一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、高速增長(zhǎng)；另一方面中國(guó)國(guó)際收支持續(xù)、巨額順差。當(dāng)時(shí)的國(guó)際收支順差主要表現(xiàn)在經(jīng)常賬戶順差，經(jīng)常賬戶順差主要表現(xiàn)為進(jìn)出口貿(mào)易順差，大量國(guó)外資本以貿(mào)易順差的形式進(jìn)入中國(guó)，推升人民幣匯率，所以，在前五次匯改期間，人民幣一直面臨升值壓力。第二個(gè)階段是2014年到現(xiàn)在，2014年中國(guó)進(jìn)行了第六次匯率政策調(diào)整，即“8·11”匯改。由于一方面當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由高速轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚伲涣硪环矫姹M管中國(guó)經(jīng)常賬戶順差依然存在，但明顯收窄，在這一階段內(nèi)，人民幣匯率面臨一定的貶值壓力。

從匯改的第二階段起，人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動(dòng)，即有升有貶。這里人民幣的“有貶”主要是相對(duì)于美元小幅貶值，而目前美元正處在升值周期之中。具體來講，自2012、2013年以來，美元指數(shù)進(jìn)入新一輪升值周期，即美元對(duì)非美元主要貨幣持續(xù)升值。由于美元對(duì)非美元主要貨幣的升值幅度較大，盡管人民幣對(duì)美元匯率有時(shí)會(huì)出現(xiàn)小幅貶值，但人民幣對(duì)非美元主要貨幣比如歐元、日元和英鎊等貨幣主要保持升值態(tài)勢(shì)，因此人民幣匯率對(duì)籃子匯率基本保持穩(wěn)定。

肖立晟：從中長(zhǎng)期來看，我對(duì)人民幣還是保持相對(duì)樂觀的態(tài)度。我認(rèn)為度過這一輪美元指數(shù)上漲周期之后，人民幣仍會(huì)持續(xù)升值?，F(xiàn)在美元指數(shù)升值，一方面是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，另一方面是歐洲日本經(jīng)濟(jì)較差，而不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面不行。美元指數(shù)現(xiàn)在有一些調(diào)整，給美國(guó)自身也帶來了一些危害，美元現(xiàn)在最需要的是通脹，需要自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要給美元加息找個(gè)理由。美元指數(shù)上漲對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非有利條件。從中長(zhǎng)期來看，我認(rèn)為人民幣會(huì)有較強(qiáng)的升值潛力，一方面是因?yàn)橹袊?guó)是新興市場(chǎng)國(guó)家，另一方面是當(dāng)前的國(guó)際體系沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，美元仍然是全球流動(dòng)性的供給方，在中長(zhǎng)期依然存在貶值壓力。

從短期來看，人民幣匯率跟匯率形成機(jī)制和套利都有關(guān)系，簡(jiǎn)單地理解，匯率形成機(jī)制是收盤價(jià)加一籃子貨幣。首先，收盤價(jià)取決于市場(chǎng)供求和外匯市場(chǎng)干預(yù)。過去干預(yù)的方式并不是采用外匯市場(chǎng)干預(yù)，而是重新定中間價(jià)，現(xiàn)在中間價(jià)并不能完全由央行掌握。其次，一籃子貨幣受美元指數(shù)影響較大，因?yàn)槊涝笖?shù)是一個(gè)貨幣籃子，CFETS也是一個(gè)貨幣籃子，二者會(huì)有重疊。如果美元指數(shù)在今年從現(xiàn)在的100漲到105，那人民幣有較大貶值壓力，這就體現(xiàn)在中間價(jià)及離岸市場(chǎng)向在岸市場(chǎng)套利的壓力。因?yàn)樵诎妒袌?chǎng)是有一些管制的，離岸市場(chǎng)是沒有管制的。當(dāng)遇到外部沖擊時(shí)，在岸市場(chǎng)會(huì)有一部分美元流向離岸市場(chǎng)，這部分流出的錢就會(huì)對(duì)境內(nèi)的國(guó)外市場(chǎng)造成壓力，人民幣就會(huì)貶值。因此，從今年來看，人民幣的貶值壓力在很大程度上取決于美元指數(shù)上行的程度。如果今年美元指數(shù)仍盤旋在100到102之間，那么相對(duì)而言人民幣匯率壓力不會(huì)那么大。

我的判斷是，今年美聯(lián)儲(chǔ)有較強(qiáng)的加息預(yù)期，可能會(huì)對(duì)人民幣匯率造成一定的壓力，但是壓力并不會(huì)比過去大。因?yàn)楫?dāng)前資本管制很嚴(yán)格，人民幣的跨境流動(dòng)比過去少了近70%。雖然有一部分是臨時(shí)平倉，但從全年來看，人民幣的流出較過去應(yīng)該會(huì)有大幅緊縮，所以套利引發(fā)的人民幣貶值會(huì)比過去小一些，人民幣貶值壓力很大一部分是來源于美元指數(shù)對(duì)中間價(jià)調(diào)整的影響。今年人民幣對(duì)美元匯率應(yīng)該是在7左右，如果說下半年美元指數(shù)繼續(xù)上行，或者出現(xiàn)了某些國(guó)際貨幣市場(chǎng)黑天鵝事件，也可能達(dá)到7.1～7.2。此外，也可能會(huì)有其他外生因素對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響，如果資本管制進(jìn)一步加強(qiáng)，或者人民幣匯率形成機(jī)制有一些調(diào)整，那么人民幣反而可能會(huì)升值。

陸曉明：現(xiàn)在有些觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣還是存在貶值預(yù)期，請(qǐng)專家從中國(guó)債券市場(chǎng)開放的角度談一談，人民幣貶值預(yù)期對(duì)于債市開放有什么影響？

宗良：確實(shí)近幾年受人民幣貶值預(yù)期影響，人民幣國(guó)際債券的發(fā)行量出現(xiàn)小幅回落。但也應(yīng)當(dāng)注意到，人民幣國(guó)際債券發(fā)展是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，短期的匯率波動(dòng)可能對(duì)其產(chǎn)生一定影響，但不會(huì)影響其長(zhǎng)期趨勢(shì)。人民幣貶值對(duì)債券市場(chǎng)開放和發(fā)展既有利也有弊。很多西方國(guó)家希望自己的貨幣貶值，以此提升本國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，而中國(guó)由于長(zhǎng)期人民幣升值，對(duì)于貶值顯得過于緊張。

人民幣貶值預(yù)期會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)開放產(chǎn)生較大影響，但是我們要算好賬。首先，美國(guó)到底有多少債務(wù)，現(xiàn)在有大約20萬億美元債務(wù)，如果再考慮到加息和縮表，以及特朗普政府大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施和降稅，美國(guó)的債務(wù)可能要達(dá)到30萬億美元，有“高處不勝寒”的感覺。其次，2016年中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差達(dá)3000多億美元，如果人民幣匯率再貶，估計(jì)貿(mào)易順差將高達(dá)4000億美元甚至更多。中美兩國(guó)的穩(wěn)定發(fā)展要求人民幣匯率的基本穩(wěn)定。把這些賬都算清楚后，我們就可得出結(jié)論，未來人民幣對(duì)美元大幅度貶值的可能性很小。考慮到在岸和離岸匯率趨于合理的態(tài)勢(shì)，尤其是伴隨著內(nèi)地與香港之間“債券通”的發(fā)展，我們認(rèn)為中國(guó)債券市場(chǎng)已開始進(jìn)入一個(gè)開放的新時(shí)期。

陸曉明：我們注意到美聯(lián)儲(chǔ)官員多次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)縮表的問題。請(qǐng)專家談一談，美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)有多快，縮表的方式是什么？會(huì)對(duì)市場(chǎng)收益率和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生哪些影響？

謝亞軒：我回答三點(diǎn)，一是什么時(shí)候，二是縮到什么程度，三是縮表的影響。什么時(shí)候縮表？現(xiàn)在市場(chǎng)一致預(yù)期在今年底明年初，但是還沒有準(zhǔn)確的說法。第二，縮到什么程度。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表目前約有4.2萬億美元，占GDP的24%，危機(jī)前資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張之前這個(gè)數(shù)字是7500億美元，占GDP的6%，如果收縮回到起點(diǎn)，比如說6%，收縮將是非常顯著的，但對(duì)這種判斷也有爭(zhēng)議，具體情況要看美聯(lián)儲(chǔ)最終的方案。第三，關(guān)于影響。我的判斷是今年甚至到明年，縮表對(duì)收益率的影響小于任何其他基本面因素，它不是主要影響因素，是跟隨的因素。

陸曉明：現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期人民幣匯率可能會(huì)在很大程度上保持穩(wěn)定，這與改進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)管理和加強(qiáng)監(jiān)管有一定關(guān)系。請(qǐng)專家談一談，國(guó)際資本流動(dòng)管理對(duì)于債券市場(chǎng)會(huì)有哪些影響？

謝亞軒：如果站在債券市場(chǎng)開放決策者的角度看，對(duì)于現(xiàn)在的形勢(shì)，特別是在不得不實(shí)行精細(xì)化資本管制的局面下，可以說“又愛又恨”，“愛”是指在有資本流出的壓力下，推進(jìn)資本流入改革阻力很小，容易被大家接受，認(rèn)為合理且平衡；而“恨”的角度來說，吸引國(guó)際投資者并不容易，說服他們來要花點(diǎn)力氣，尤其是要加強(qiáng)溝通，讓他們了解現(xiàn)在的資本管制是所謂的逆周期宏觀審慎安排，是臨時(shí)性的。從這個(gè)角度來說，整體而言，現(xiàn)在的形勢(shì)對(duì)于擴(kuò)大債券市場(chǎng)開放還是一個(gè)比較有利的時(shí)期。

宗良：嚴(yán)格意義來講，2016年底政府采取的措施不能叫做加強(qiáng)資本流動(dòng)管制，而是對(duì)原來政策進(jìn)行了嚴(yán)格執(zhí)行，采取這些措施是為了穩(wěn)定市場(chǎng)短期預(yù)期。但一旦市場(chǎng)穩(wěn)定，在操作過程中又略有放松。中國(guó)債券市場(chǎng)開放是一個(gè)必然趨勢(shì)，資本市場(chǎng)開放肯定是長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。但從短期來講，政府采取一定有效的措施，還是必要的。隨著市場(chǎng)的變化，可以做出合理的調(diào)整，真正讓中國(guó)債券市場(chǎng)開放行進(jìn)在穩(wěn)健發(fā)展的道路上。

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