周銘山 錢陳浩

債轉(zhuǎn)股在理論上是能夠通過(guò)改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、化解企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題、加強(qiáng)企業(yè)外部監(jiān)督來(lái)改善企業(yè)的投資效率，但是在實(shí)施過(guò)程中，存在資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的控制程度不足、對(duì)企業(yè)公司治理的參與度不高等問(wèn)題，使得債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)投資效率改善存在一定程度的障礙。

債轉(zhuǎn)股起源于上世紀(jì)八十年代的美國(guó)，作為一項(xiàng)解決銀行不良資產(chǎn)危機(jī)的金融創(chuàng)新被很多國(guó)家所借鑒，債轉(zhuǎn)股不僅是化解銀行不良貸款危機(jī)的重要措施，其特殊的運(yùn)行機(jī)制也對(duì)目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部治理和外部監(jiān)督產(chǎn)生影響。

隨著2016年市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的啟動(dòng)，債轉(zhuǎn)股成為熱點(diǎn)問(wèn)題。我國(guó)于上世紀(jì)九十年代為了化解銀行不良資產(chǎn)危機(jī)，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)和銀行業(yè)現(xiàn)代化改革，實(shí)施了政策性債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股不僅改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股東和債權(quán)人的關(guān)系，也給企業(yè)帶來(lái)了專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)，有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用。

債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)投資效率的影響

根據(jù)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，在完美市場(chǎng)的假設(shè)前提下，企業(yè)的價(jià)值不受融資結(jié)構(gòu)的影響，投資效率深刻影響企業(yè)價(jià)值，該理論還認(rèn)為企業(yè)的投資效率與投資項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而與投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值相關(guān)，凈現(xiàn)值為正則是有效率的投資。傳統(tǒng)的MM理論基于嚴(yán)格的假設(shè)前提下，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論的出現(xiàn)和發(fā)展，投資決策與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系出現(xiàn)了新的發(fā)展，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論普遍認(rèn)為企業(yè)的投資決策受到信息不對(duì)稱和企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題的干擾。

股東與債權(quán)人的利益矛盾問(wèn)題是信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題在企業(yè)委托代理關(guān)系中最突出的表現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)存在債務(wù)融資時(shí)，企業(yè)的股東偏向于投資風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，而債權(quán)人更傾向投資低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。在債務(wù)融資比例較大的企業(yè)中，股東與債權(quán)人的利益沖突更加明顯，股東作為代理人，有動(dòng)機(jī)去投資那些風(fēng)險(xiǎn)大且由債權(quán)人來(lái)承擔(dān)的投資項(xiàng)目。同時(shí)，股東也會(huì)減少對(duì)那些凈現(xiàn)值為正、但是投資收益大部分歸于債權(quán)人的投資項(xiàng)目。因此，當(dāng)股東基于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)，通過(guò)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人，將收益轉(zhuǎn)移給自己，會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)，從而導(dǎo)致過(guò)度投資；當(dāng)股東基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，避免從事那些低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)健的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。

股東和經(jīng)理人的利益沖突也是信息不對(duì)稱的產(chǎn)物。經(jīng)理人作為委托人，有充分的動(dòng)機(jī)去做一些與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的投資決策。主要體現(xiàn)在三種理論，第一種是“公司帝國(guó)”理論，認(rèn)為企業(yè)的投資規(guī)模與經(jīng)理人的收益成正相關(guān)，經(jīng)理人能在企業(yè)的投資擴(kuò)張中獲利，經(jīng)理人會(huì)基于自身利益去投資那些能給自身帶來(lái)利益但不一定能夠增加企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。第二種是“安逸生活”理論，認(rèn)為經(jīng)理人追求安逸的生活，在需要進(jìn)行投資時(shí)放棄投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資不足；在需要減少投資時(shí)，選擇不作為，導(dǎo)致過(guò)度投資。第三種是經(jīng)理人的謹(jǐn)慎理論，認(rèn)為經(jīng)理人追求職業(yè)的安全和穩(wěn)定，他們會(huì)放棄那些風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，因?yàn)轫?xiàng)目一旦失敗，經(jīng)理人有被辭退的風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)融資具有相機(jī)治理的作用，能夠緩解股東和經(jīng)理人的利益沖突。債務(wù)融資需要定期還本付息，能夠一定程度上約束管理者對(duì)投資現(xiàn)金的支配，從而減少過(guò)度投資。其次，債權(quán)人為了使維護(hù)自身的債權(quán)利益，從債權(quán)的安全性出發(fā)，會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資行為的監(jiān)督，從而提高企業(yè)投資決策的有效性。另外，負(fù)債融資的投資失策可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這對(duì)經(jīng)理人是個(gè)巨大的威脅，經(jīng)理人要承擔(dān)破產(chǎn)成本，因此會(huì)謹(jǐn)慎制定投資策略，從而提高投資效率。

債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)投資效率的影響

機(jī)構(gòu)投資者不僅指那些在資本市場(chǎng)大量購(gòu)買上市公司股票從而對(duì)企業(yè)形成一定控制權(quán)的投資者，也包括因特殊目的而持股企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，如債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)。傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者出于兩種動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司持股。一種是短期獲利，另外一種是長(zhǎng)期目標(biāo)，這類機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，并主動(dòng)發(fā)揮外部監(jiān)督的作用。前一種被稱為交易型機(jī)構(gòu)投資者，后一種被稱為穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者更能發(fā)揮積極的公司治理和內(nèi)部監(jiān)督作用，從而改善企業(yè)的投資效率。

1999年實(shí)施的政策性債轉(zhuǎn)股的主要實(shí)施機(jī)構(gòu)是四大資產(chǎn)管理公司，當(dāng)然也有不少債轉(zhuǎn)股企業(yè)的持股機(jī)構(gòu)是銀行，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)存在異質(zhì)性主要有兩方面的原因。第一，承接資產(chǎn)管理公司持有的債轉(zhuǎn)股企業(yè)股份。四大資產(chǎn)管理公司在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后面臨著股權(quán)退出的壓力，大部分轉(zhuǎn)股后經(jīng)營(yíng)良好的債轉(zhuǎn)股企業(yè)通過(guò)股份回購(gòu)的形式回收股權(quán)，資產(chǎn)管理公司從而順利退出，但是對(duì)于一部分轉(zhuǎn)股后經(jīng)營(yíng)狀況仍得不到改善、凈利潤(rùn)仍為負(fù)的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，資產(chǎn)管理公司的股權(quán)無(wú)法得到回收，在股權(quán)退出的壓力下，很多資產(chǎn)管理公司將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行；第二，銀行自主的債轉(zhuǎn)股。1999年的政策性債轉(zhuǎn)股雖然明令上禁止銀行自主將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，但仍然有部分銀行處于債權(quán)無(wú)法回收的壓力被迫對(duì)債務(wù)企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股。這種轉(zhuǎn)股行為很多都是“明股實(shí)債”，僅僅是名義上的轉(zhuǎn)股行為。

不同的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)公司治理的效果存在差異，政策性債轉(zhuǎn)股存在四大資產(chǎn)管理公司和銀行兩類實(shí)施機(jī)構(gòu)，基于我國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀，銀行一直以存貸款和中間業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，銀行業(yè)在2016年才被允許從事股權(quán)類的投資業(yè)務(wù)，而四大資產(chǎn)管理公司作為國(guó)務(wù)院發(fā)起成立的全牌照金融控股公司，其業(yè)務(wù)范圍廣泛，被賦予了相當(dāng)全面的業(yè)務(wù)功能，形成了對(duì)不良資產(chǎn)處置的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，能夠利用其金融平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)帶來(lái)融資便利，在人才、專業(yè)知識(shí)、經(jīng)營(yíng)管理等方面對(duì)企業(yè)提供幫助。因此，四大資產(chǎn)管理公司相對(duì)于銀行作為實(shí)施機(jī)構(gòu)更能夠改善企業(yè)的投資效率。

基于以上理論分析，債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)投資效率的改善具有積極的意義，但是在債轉(zhuǎn)股的具體實(shí)施過(guò)程中，存在種種問(wèn)題，對(duì)企業(yè)投資效率的改善帶來(lái)一定程度的障礙。因此針對(duì)這些問(wèn)題，本文提出以下建議：

第一，債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，要積極發(fā)揮債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的治理作用，債轉(zhuǎn)股企業(yè)要按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，修訂公司章程，確保實(shí)施機(jī)構(gòu)與企業(yè)原股東同股同權(quán)，允許實(shí)施機(jī)構(gòu)控股債轉(zhuǎn)股企業(yè)，允許符合條件的實(shí)施機(jī)構(gòu)代表進(jìn)入董事會(huì)、參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)治理，實(shí)施機(jī)構(gòu)也可以派出高級(jí)管理人員參與公司日常經(jīng)營(yíng)管理。

第二，完善債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)自身治理機(jī)制。債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的重整和治理使其重新煥發(fā)生機(jī)是債轉(zhuǎn)股的重要目的，也是改善債轉(zhuǎn)股企業(yè)投資效率的重要方面。新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的一個(gè)特點(diǎn)是實(shí)施機(jī)構(gòu)的多樣化，由銀行設(shè)立新型投資管理子公司來(lái)牽頭，金融資產(chǎn)管理公司、國(guó)有資本投資公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也將成為債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)，近年來(lái)隨著金融降杠桿以及市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，新的不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)紛紛成立，這些機(jī)構(gòu)一方面公司治理不完善，另一方面沒(méi)有不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，因此要推進(jìn)這些資產(chǎn)管理公司的規(guī)范治理和市場(chǎng)化改革，增將其作為綜合金融服務(wù)平臺(tái)的資源優(yōu)勢(shì)，為目標(biāo)企業(yè)提供專業(yè)的咨詢服務(wù)，提高企業(yè)的管理和經(jīng)營(yíng)效率。

第三，建立和完善債轉(zhuǎn)股的相關(guān)配套措施。首先要建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)，讓債轉(zhuǎn)股有明確的規(guī)則和法律依據(jù)；其次加快建立健康完善的資本市場(chǎng)，使得債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)能夠以重組、證券化、基金等多種方式參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股，并能夠以合理的方式退出股權(quán)。（周銘山，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、科研處處長(zhǎng)。錢陳浩，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生）