徐濤

摘要：運(yùn)用基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型，利用中美兩國(guó)相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，運(yùn)用實(shí)證方法分析了中美兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的影響。研究結(jié)果顯示，基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型能夠較好地解釋人民幣兌美元匯率的波動(dòng)，利率、產(chǎn)出缺口以及上一季度的實(shí)際匯率是影響匯率的重要因素。因此，在對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往和制定相關(guān)政策過(guò)程中，必須關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)匯率的影響。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；泰勒規(guī)則；宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.11.037

1引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所下降，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型速度加快。在此背景下，人民幣匯率走勢(shì)發(fā)生了很大改變。2014年以來(lái)，人民幣一改過(guò)去十多年間的單邊升值趨勢(shì)，對(duì)美元持續(xù)貶值。截止2016年底，人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)從1∶6.10貶值到1∶6.9左右。人民幣匯率走勢(shì)的急劇變動(dòng)在一定程度上不利于我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往的順利進(jìn)行，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了一定的影響。在這種情況下，有必要研究國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響機(jī)制，為做好人民幣匯率預(yù)測(cè)，及早制定應(yīng)對(duì)措施提供參考。近年來(lái)，部分學(xué)者把貨幣政策理論和匯率理論結(jié)合起來(lái)，利用泰勒規(guī)則和利率平價(jià)理論構(gòu)建基于泰勒規(guī)則的匯率模型，解釋宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)匯率的影響?，F(xiàn)有研究證明，相對(duì)于其他基于宏觀指標(biāo)的匯率模型，基于泰勒規(guī)則的匯率模型的解釋力最強(qiáng)（Ince，Molodtsova和Papell，2016）。陳平和李凱（2010）、鄧貴川和李艷麗（2016）對(duì)人民幣匯率的研究也證明了這一點(diǎn)，但是，他們的研究著重比較了各種模型的預(yù)測(cè)效果，沒(méi)有分析主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)人民幣匯率的影響。因此，本文將運(yùn)用基于泰勒規(guī)則的匯率模型，分析我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)人民幣與美元匯率的影響。

2研究設(shè)計(jì)

Engel和West（2006）最早將泰勒規(guī)則和利率平價(jià)理論結(jié)合起來(lái)，分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)匯率的決定。Molodtsova和Papell（2009）對(duì)泰勒規(guī)則加以修正，并證明了修正后的模型預(yù)測(cè)效果比其他模型更強(qiáng)。根據(jù)Molodtsova和Papell（2009）的研究，一國(guó)中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，既要考慮本國(guó)通貨膨脹率相對(duì)于目標(biāo)通貨膨脹率的偏離、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相對(duì)于潛在增長(zhǎng)速度的缺口，還要考慮匯率因素。當(dāng)本幣低估時(shí)，央行會(huì)提高利率以避免本幣的進(jìn)一步貶值。此外，中央銀行在調(diào)整利率時(shí)，為了避免對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大震動(dòng)，會(huì)采取“平滑”方式調(diào)整，因此下一期利率也是本期利率水平的函數(shù)。調(diào)整后的泰勒規(guī)則形式如下：

it+1=（1-ρ）（μ+λπt+γygapt+δqt）+ρit+vt+1（1）

式中，it和it+1分別是本期和下期的利率，πt和ygapt分別為本期和通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口，qt為實(shí)際匯率。ρ為央行的利率調(diào)整系數(shù)，該系數(shù)越大，央行政策利率調(diào)整就越平緩。vt+1為未來(lái)利率的標(biāo)準(zhǔn)差。

根據(jù)對(duì)稱(chēng)性假設(shè)，如果外國(guó)央行的貨幣政策實(shí)施也依據(jù)該調(diào)整后的泰勒規(guī)則，同時(shí)假定利率平價(jià)利率在長(zhǎng)期中成立，那么預(yù)期匯率變動(dòng)可以表示如下：

Etst+1-st=μ～+δ～qt+λ～*πt*+γ～*ygap*t+λ～πt+γ～ygapt+ρit-ρ*i*t（2）

其中“*”號(hào)為國(guó)外指標(biāo)。

產(chǎn)出缺口的測(cè)定是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)難題之一。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用線(xiàn)性時(shí)間趨勢(shì)、二次型時(shí)間趨勢(shì)和HP濾波方法加以測(cè)定。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將分別利用這三種方法計(jì)算產(chǎn)出缺口。

3實(shí)證分析

3.1數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文利用直接標(biāo)價(jià)法表示的人民幣對(duì)美元匯率作為人民幣匯率指標(biāo)，以中國(guó)和美國(guó)3個(gè)月國(guó)債收益率作為中美兩國(guó)利率指標(biāo)，GDP作為產(chǎn)出指標(biāo)，CPI作為物價(jià)指標(biāo)。本文以?xún)蓢?guó)名義GDP除以各自的CPI，得到實(shí)際產(chǎn)出指標(biāo)。同樣，本文以名義匯率和兩國(guó)CPI指標(biāo)計(jì)算得到實(shí)際匯率。我們選擇2005年以來(lái)的季度指標(biāo)加以分析，所有數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行圣路易斯分行（FRED）數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2實(shí)證分析結(jié)果

表1顯示了所有指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果，其中Yg1、Yg2和Yg3分別表示以線(xiàn)性時(shí)間趨勢(shì)、二次型時(shí)間趨勢(shì)和HP濾波方法計(jì)算得到的產(chǎn)出缺口。

由表1可見(jiàn)，人民幣對(duì)美元名義匯率變動(dòng)較大，幣值最高時(shí)達(dá)到1∶6.0576，最低時(shí)為匯改之前的1∶82765。相比之下，實(shí)際匯率的波動(dòng)略低一些，而我國(guó)短期利率比美國(guó)高。通貨膨脹率方面，我國(guó)的波動(dòng)也比美國(guó)大。產(chǎn)出缺口的方向及規(guī)模與計(jì)算方法有關(guān)。

由表2可見(jiàn)，名義匯率和實(shí)際匯率之間具有高度正相關(guān)關(guān)系。在自變量之間，滯后一階的實(shí)際匯率與滯后一階的美國(guó)短期利率之間存在高度相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.8776。因此，在回歸分析中，必須考慮方程是否存在多重共線(xiàn)性。本文運(yùn)用了Belsley，Kuh和Welsch（1980）提出的條件數(shù)（condition number）檢驗(yàn)方法，當(dāng)多重共線(xiàn)性條件數(shù)高于30時(shí)，模型存在多重共線(xiàn)性?；貧w模型的結(jié)果見(jiàn)表3。

對(duì)比三個(gè)模型，二次型時(shí)間趨勢(shì)模型的F值、R2和多重共線(xiàn)性條件數(shù)均為最好，因此本文將結(jié)合二次型時(shí)間趨勢(shì)模型展開(kāi)分析。

根據(jù)表3，可以得到以下結(jié)論。第一，我國(guó)短期利率的提高能夠引起人民幣的升值。滯后一個(gè)季度的我國(guó)短期利率回歸系數(shù)為-0.0038219，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明我國(guó)短期利率提高會(huì)引起人民幣對(duì)美元匯率值的下降，導(dǎo)致人民幣升值。第二，我國(guó)產(chǎn)出缺口加大能引起人民幣的貶值，美國(guó)產(chǎn)出缺口會(huì)引起人民幣相對(duì)于美元的升值。我國(guó)產(chǎn)出缺口的回歸系數(shù)為01546719，美國(guó)產(chǎn)出缺口的回歸系數(shù)為-0.2013055，說(shuō)明我國(guó)產(chǎn)出缺口越大、美國(guó)產(chǎn)出缺口越小，人民幣就會(huì)貶值，這一點(diǎn)也得到近年來(lái)現(xiàn)實(shí)情況的證明。第三，人民幣實(shí)際匯率的升值會(huì)引起下一季度名義匯率的回調(diào)，反映了人民幣匯率具有一定的自我調(diào)整的特征。此外，實(shí)證分析結(jié)果還顯示，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比，通貨膨脹并不是影響人民幣匯率的顯著因素。

4結(jié)論

宏觀經(jīng)濟(jì)是影響匯率的重要因素，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)人民幣匯率的影響，對(duì)于當(dāng)前情況下進(jìn)行人民幣匯率預(yù)測(cè)、制定相應(yīng)的政策都具有十分重要的意義。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，利用基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)人民幣與美元匯率的影響。研究結(jié)果顯示，利率、產(chǎn)出缺口以及上期的實(shí)際匯率對(duì)人民幣匯率具有十分顯著的影響。在當(dāng)前情況下，要應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，就必須從多方面入手，做好事前預(yù)測(cè)和事后管理。要根據(jù)國(guó)內(nèi)外利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，做好人民幣匯率變動(dòng)的預(yù)測(cè)。既要根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)，分析產(chǎn)出缺口情況，也要針對(duì)貨幣政策的調(diào)整，做好匯率預(yù)測(cè)。同時(shí)，貨幣政策部門(mén)在制定與實(shí)施貨幣政策時(shí)，必須充分考慮利率變動(dòng)有可能通過(guò)匯率產(chǎn)生疊加效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣政策偏離目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)

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