邵正林　童元松

摘 要： 一般法人和自然人投資者占據(jù)我國股市的主導地位，中小散戶極多，機構(gòu)投資者占比依然較低。優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)有利于股市穩(wěn)定，有利于促進企業(yè)融資和增進社會福利。上市公司應當通過定向發(fā)行、推出優(yōu)先股以降低一般法人的持股比例，中小投資者應當更多地投資于證券投資基金與專業(yè)機構(gòu)的理財產(chǎn)品以間接持股，我國需要持續(xù)地擴大機構(gòu)投資者隊伍且優(yōu)化其結(jié)構(gòu)。

關鍵詞： 股市；投資者結(jié)構(gòu)；機構(gòu)投資者；中小投資者

中圖分類號： F832.39 文獻標識碼： A 文章編號： 2095-8153（2017）02-0051-03

股市的投資者在為市場提供了資金的同時，其不同的投資行為將影響著市場的穩(wěn)定性與流動性。若上市公司的股東很分散，將難以制約大股東，不利于公司治理的規(guī)范化。若長期的理性投資者占據(jù)股市的主導地位，將有利于股市穩(wěn)定與長治久安。在我國股市中，一般法人占有主導地位，在流通市場上中小散戶居多，機構(gòu)投資者占比明顯偏低。因此，我國需要持續(xù)地優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)以促進股市健康發(fā)展。

一、目前我國股市投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其缺陷

1. 一般法人持股占比很高

從A 股的持股結(jié)構(gòu)看，一般法人和自然人投資者占據(jù)我國股市的主導地位。如圖1所示，2015年底A 股投資者持有流通市值中，一般法人占整個流通市值的48.50%，位列第一。一般法人占比過高，在公司治理中因為缺乏制衡有可能發(fā)生侵害中小股東利益的行為。位列第二的是自然人投資者，占比32.20%。各類機構(gòu)投資者持股合計僅占19.30%，不到五分之一。因此，作為專注于證券投資的機構(gòu)投資者顯然實力不足。

2. 中小投資者在自然人投資者中占比極高

據(jù)中國登記結(jié)算公司統(tǒng)計，在自然人投資者中，2016年末持有已上市的 A 股的流通市值在1萬以下的投資者占比為24.37%，持股市值1萬-10萬的投資者占比為47.92%，持股市值10萬-50萬的投資者占比為21.32%，三者合計占93.71%，持股市值500萬以上的投資者僅占0.33%，可見我國中小投資者占了自然人投資者的絕大部分。自然人投資者存在下述問題：一是開戶上存在盲目性，1992-2015股市自然人開戶數(shù)大起大落，股市行情好的年份新開戶數(shù)量劇增，反之，明顯減少；二是年輕者居多，學歷整體上偏低，據(jù)中央登記結(jié)算公司統(tǒng)計，截至2015年末，40歲以下投資者占到69.11%，中專及以下學歷的投資者占47.83%，碩士及以上僅3.83%。

3. 機構(gòu)投資者占比依然較低

與上述自然人投資者結(jié)構(gòu)相反，持股市值不同的機構(gòu)投資者所占比例相對均勻，在各個市值區(qū)間內(nèi)均有一定的比例。按年末持股的流通市值占比進行對比，由表1可見，和8年前的2007 年相比，2015年末自然人投資者（散戶）持有流通市值雖有明顯下降，從54%下降至32.2%，但依然屬于較高的水平；一般法人占比則上漲將近4倍，大幅上升至48.50%；機構(gòu)投資者的主力為公募與陽光私募基金，但它們持股的流通市值從26%大幅下降至8.00%。

從各類機構(gòu)2015年末持股市值占比的具體情況來看，由上圖1可見，公募基金、社保和保險、陽光私募基金、券商、QFII 和RQFII、“國家隊”（證金公司、匯金公司等）占流通市值比重分別為5.4%、4.0%、2.6%、1.0%、1.0%和3.8%。其中，在公募基金中，貨幣基金占一半以上，偏股型基金的比例在不斷縮小，2007-2015年偏股型基金占比從2007年最高時的84%下降到2015年的19%，降幅高達65%，這對擴大基金對股市的影響力極為不利。再和美國相對比，我國機構(gòu)投資者整體上持股市值非常有限。2015 年末美國標準普爾500 指數(shù)投資者結(jié)構(gòu)為對沖基金占31.9%、養(yǎng)老金占15.2%、保險公司占10.6%、個人占14.1%、銀行占8.2%、政府占9%，另外財務公司、控股公司和私募基金也占有少量比例。

二、優(yōu)化我國股市投資者結(jié)構(gòu)的重大意義

1. 優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)有利于股市穩(wěn)定

減少一般法人與中小投資者占比，擴大機構(gòu)投資者占比是大勢所趨。中小投資者整體上缺乏經(jīng)驗，學歷偏低，有比較嚴重的盲從心理，不善于及時止損，存在處置效應（稍有盈利往往落袋為安）。比較而言，機構(gòu)投資者往往擁有經(jīng)驗優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，他們更加注重中長期收益，加上持股數(shù)量大，一般不會過于頻繁的短線炒作，另外，機構(gòu)投資者有動力、有能力參與公司的治理活動，這都有利于股市中長期的穩(wěn)定與發(fā)展。

2. 優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)有利于促進企業(yè)融資

專業(yè)的機構(gòu)投資者更多地進入股市，既有利于擴大對股票與債券的需求，也有利于幫助企業(yè)成功上市或者再融資。證券公司的擴募與服務水平的提升將助推企業(yè)更好地融入資本市場。對于企業(yè)來說，其順利地發(fā)行股票與債券將籌集到其所需要的中長期資金。特別是若增加了QFII 和RQFII的數(shù)量，將持續(xù)地吸引國外資金流入我國證券市場，優(yōu)化我國的投資者結(jié)構(gòu)，促使證券市場國際化程度更深，企業(yè)融資也能獲得一部分國際資本。

3. 優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)有利于增進社會福利

自然人投資者在股市投資者中處于相對弱勢與劣勢，若居民通過證券投資基金或者證券公司、保險公司與信托公司等發(fā)行的理財產(chǎn)品進入股市，從中長期的角度來看，其將分享經(jīng)濟與股市發(fā)展帶來的收益，增進社會福利。另外，無論是社會保險資金還是商業(yè)保險資金進入股市，并且堅持理性投資、穩(wěn)健投資與中長線投資，那么它們將幫助投保人實現(xiàn)更多的投資收益，保險行業(yè)也將有更強的保障能力。

三、優(yōu)化我國股市投資者結(jié)構(gòu)的具體策略

1. 適當降低一般法人的持股比例

一般法人往往是上市公司的大股東或者控股股東，其持股比例的穩(wěn)定一方面有利于公司的持續(xù)、穩(wěn)定地推行中長期發(fā)展策略，提升公司的競爭力，另一方面也可能利用其控股權謀取私利，侵害中小股東的利益。隨著一般法人解禁股的逐步增多，加之其減持意愿較普遍，通過流通市場的換手可能使一般法人持股比例有所下降。

為使一般法人持股比例進一步下降，國家可以鼓勵上市公司通過定向發(fā)行積極引進包括QFII、財務公司、保險公司、證券公司和信托公司等戰(zhàn)略投資者，并適當引入資金實力較強的自然人投資者，從而在上市公司的權力結(jié)構(gòu)中形成制衡機制，促進公司治理的規(guī)范化。有條件的公司，可以發(fā)行優(yōu)先股，讓那些以獲取長期的相對穩(wěn)定收益為目標的投資者成為優(yōu)先股東，在稀釋大股東股權的同時讓更多的機構(gòu)和自然人投資者參與到公司管理之中。

2. 轉(zhuǎn)變中小投資者持股方式

中小投資者直接投資于股票，因為資金、經(jīng)驗、信息與時間方面的劣勢往往虧多贏少，另外，他們在投資理念和投資行為上存在錯位現(xiàn)象，半數(shù)以上的個人投資者追求穩(wěn)健的收益，但其持股期限大多在一年以下，頻繁換股，可謂短期化投機。所以他們當更多地通過持有證券投資基金與專業(yè)機構(gòu)的理財產(chǎn)品而間接持有股票，而不是直接買賣股票。

多數(shù)機構(gòu)投資者的重要業(yè)務就是為客戶理財，為客戶贏利。它們往往把中小投資者的資金匯集成巨額資金，由專家合理安排組合投資，經(jīng)營相對穩(wěn)定，收益相對較好，這就滿足了中小投資者的理財需求。近年來在美國有37%的家庭擁有證券投資基金，該產(chǎn)品占所有家庭財產(chǎn)的36%；而早在1998年美國共同基金賬戶數(shù)目超過1.19億個，平均每個家庭擁有2個股票賬戶。在英國，約有10%的人口投資于證券投資基金，可見國外居民投資于基金的普遍性。

3. 擴大機構(gòu)投資者隊伍且優(yōu)化其結(jié)構(gòu)

因為各類機構(gòu)投資者特點各異，影響不同，而市場的穩(wěn)定性恰恰需要不同類型的機構(gòu)投資者，它們通過相互制衡，互為補充，有助于提升市場流動性水平。除了繼續(xù)擴大機構(gòu)投資者數(shù)量之外，優(yōu)化其結(jié)構(gòu)尤為重要。在優(yōu)化結(jié)構(gòu)過程中必須注重發(fā)展長線投資者，注重股市穩(wěn)定，注重保護中小投資者利益和擴大對外開放，切實可行的要點包括：

一是在國內(nèi)要進一步壯大社?；?、人壽保險基金和企業(yè)年金等長期投資者隊伍。近幾年，國外主要發(fā)達國家的長期機構(gòu)投資者在股市上的比例高達50%，日本等國家該比例甚至超過70%。二是鼓勵證券公司、保險公司和信托公司利用自有資金進行長線投資，發(fā)揮戰(zhàn)略投資者作用。三是擴大保險公司、證券公司、信托公司與證券投資基金的理財產(chǎn)品發(fā)行，該類產(chǎn)品應該各具特點以滿足不同投資者的偏好。其中指數(shù)型基金尤為需要，它能讓投資者分享長期走牛的市場的可觀收益。四是發(fā)展對沖基金，因為其可以在熊市時進行賣空，所以其收益具有較高的穩(wěn)定性，能夠不隨經(jīng)濟周期的變化而大幅波動。但是，也要對其加以適度監(jiān)管，避免其業(yè)務操作中使用的杠桿率過高，并強化其對公眾的信息披露的義務，以保護中小投資者的利益。五是從國外更多地引入QFII與RQFII，引入全球更多國家的成熟的機構(gòu)投資者，引入理性的、長期的投資理念以減少股市波動性。

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