致伯克希爾·哈撒韋股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

2016年伯克希爾·哈撒韋公司凈值大增275億美元，公司A級(jí)和B級(jí)股票每股賬面價(jià)值的漲幅都達(dá)到了10.7%。在過去的52年時(shí)間里，公司每股賬面價(jià)值已經(jīng)從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達(dá)到19%。

伯克希爾·哈撒韋公司副主席、我的搭檔查理·芒格和我都預(yù)測(cè)公司每股正常的收益能力將會(huì)呈現(xiàn)每年增長(zhǎng)，受目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，現(xiàn)階段伯克希爾·哈撒韋的實(shí)際收益將會(huì)有所下跌。與此同時(shí)，盡管公司在美國(guó)市場(chǎng)投資的大部分企業(yè)都業(yè)績(jī)良好，但包括保險(xiǎn)在內(nèi)的一些大型投資對(duì)象都會(huì)出現(xiàn)收益下降的情況。

作為你們投資的管理人，伯克希爾·哈撒韋的董事會(huì)成員一定會(huì)竭盡全力保護(hù)所有的投資收益。2015年和2016年內(nèi)，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國(guó)企業(yè)美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企業(yè)多出數(shù)十億美元。

股票回購(gòu)

從退出股東的立場(chǎng)出發(fā)，回購(gòu)?fù)鶐?lái)好處。雖然這些回購(gòu)活動(dòng)的每日影響通常很小，但是對(duì)于一個(gè)賣家而言，市場(chǎng)上多一個(gè)買家總是更好的。

然而，對(duì)于持續(xù)股東，回購(gòu)只有在股票被以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買時(shí)才有意義。當(dāng)遵循這一規(guī)則時(shí)，剩下的股票將獲得內(nèi)在價(jià)值的即時(shí)增長(zhǎng)?？紤]一個(gè)簡(jiǎn)單的類比：如果一家價(jià)值3000美元的企業(yè)有三個(gè)平等合伙人，其中一個(gè)人持有的股權(quán)被以900美元的價(jià)格買走，那么剩下的其他兩個(gè)合伙人持有的股權(quán)將各自實(shí)現(xiàn)50美元的增長(zhǎng)。如果退出合伙人得到了1100美元，那么剩下的兩個(gè)合伙人將分別損失50美元。同樣的計(jì)算可以應(yīng)用到企業(yè)和它們的股東上。因此，“回購(gòu)行為對(duì)于持續(xù)股東而言是價(jià)值增加還是價(jià)值破壞”的問題完全取決于回購(gòu)價(jià)格。

概括下伯克希爾自己的回購(gòu)政策：我被授權(quán)以低于賬面價(jià)值的120%購(gòu)買大量伯克希爾的股票，因?yàn)槲覀兊亩聲?huì)已經(jīng)總結(jié)出按照這一價(jià)格水平購(gòu)買能夠給持續(xù)股東帶來(lái)即時(shí)且實(shí)際的利益。我們估計(jì)，120%的賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不精確，所以這一價(jià)差是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

保險(xiǎn)

保險(xiǎn)業(yè)的財(cái)險(xiǎn)部分一直是自1967年我們斥資860萬(wàn)美元收購(gòu)國(guó)民保險(xiǎn)公司和國(guó)家消防和海洋保險(xiǎn)公司以來(lái)推動(dòng)我們發(fā)展的引擎?，F(xiàn)在國(guó)民保險(xiǎn)公司按凈值計(jì)算是全世界最大的財(cái)險(xiǎn)公司。

我們被財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)吸引的原因之一是其金融特征：財(cái)險(xiǎn)公司提前收到保險(xiǎn)費(fèi)，之后再支付理賠金。這種現(xiàn)在收以后付的模式使得財(cái)險(xiǎn)公司持有大量流動(dòng)資金。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司能夠出于自己的利益進(jìn)行投資。雖然個(gè)人保單和索賠變化不定，但是保險(xiǎn)公司持有的流動(dòng)資金往往較保險(xiǎn)費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。其結(jié)果是，隨著企業(yè)發(fā)展，流動(dòng)資金也增長(zhǎng)。

實(shí)際上，保險(xiǎn)公司激烈的競(jìng)爭(zhēng)必會(huì)帶來(lái)?yè)p失，而其就是保險(xiǎn)行業(yè)持有流動(dòng)資金付出的代價(jià)。這一結(jié)局因現(xiàn)在存在于全世界的極低利率政策而變得更加確定。

然而，我卻看好我們自己的發(fā)展前景。伯克希爾無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力允許我們?cè)谕顿Y上更加靈活，而不僅僅局限于那些財(cái)險(xiǎn)公司通常采用的投資方式。更重要的是，我們的財(cái)險(xiǎn)公司擁有卓越的承保業(yè)績(jī)。伯克希爾現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)14年實(shí)現(xiàn)承保盈利，期間我們的稅前收益已經(jīng)達(dá)到了共計(jì)280億美元。

實(shí)際上，良好的保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)需要堅(jiān)持四大原則。它必須：1、了解所有可能引起一份保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)；2、保守評(píng)估可能造成損失和代價(jià)的任何風(fēng)險(xiǎn)的可能性；3、設(shè)置在支付未來(lái)?yè)p失和運(yùn)管成本后仍能盈利的保費(fèi)；4、如果不能獲得恰當(dāng)保費(fèi)愿意放棄。許多保險(xiǎn)公司都能通過前三大考驗(yàn)，卻在最后一個(gè)上栽了跟頭。

最后是GEICO保險(xiǎn)公司，該公司由托尼·奈斯利管理著，在1951年初訪GEICO公司時(shí)，公司的年銷售額是800萬(wàn)美元，2016年該公司每三個(gè)小時(shí)就能實(shí)現(xiàn)800萬(wàn)美元銷售額。

除了三大主要保險(xiǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)行實(shí)體之外，我們還擁有一些規(guī)模較小的公司，它們主要從事商業(yè)類保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。在過去14年時(shí)間里，這些小公司組成的群體已經(jīng)為我們贏得了近47億美元承保盈利——相當(dāng)于其承保金額總數(shù)的13%。

金融和金融產(chǎn)品

目前，我們公司的租賃和租借業(yè)務(wù)是由CORT公司、XTRA公司以及Marmon公司具體運(yùn)營(yíng)。這三家公司每一個(gè)都是各自細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)。

同時(shí)，我們也會(huì)講到克萊頓房屋公司?？巳R頓房屋公司大部分營(yíng)收是從銷售活動(dòng)房屋的業(yè)務(wù)中獲得的，但是公司旗下規(guī)模巨大的房屋按揭貸款投資組合貢獻(xiàn)了公司大部分的凈利潤(rùn)，因此，也可以說過去幾年，克萊頓房屋公司的盈利表現(xiàn)大幅提升，主要?dú)w功于超低的利率環(huán)境。

去年，Marmon公司的軌道車租賃業(yè)務(wù)出現(xiàn)了較大衰退，這將導(dǎo)致2017年公司整體凈利潤(rùn)下降。2016年12月，Marmon公司旗下車隊(duì)的租用率為91%，低于去年同期租用率97%。我們?cè)?015年從通用電氣公司手中收購(gòu)的大型汽車的租用率下降尤其嚴(yán)重。同時(shí)，Marmon公司旗下的起重機(jī)和集裝箱的租用率也出現(xiàn)不同程度的下降。

的確，過去一段時(shí)間內(nèi)，軌道車的市場(chǎng)需求量出現(xiàn)較大波動(dòng)，而這種情況未來(lái)將繼續(xù)持續(xù)下去。盡管如此，我們?nèi)匀环浅？春眠@個(gè)業(yè)務(wù)，并預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中這個(gè)業(yè)務(wù)將為我們創(chuàng)造良好的股權(quán)回報(bào)率。

投資

以下我們列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投資情況。我們沒有列出在卡夫亨氏公司中的持股情況，因?yàn)椴讼枴す鲰f公司是控股集團(tuán)的一部分，因此必須使用權(quán)益法來(lái)披露這一部分投資。

目前，伯克希爾·哈撒韋公司持有卡夫亨氏公司3.25億股股票，截止去年年底市值為284億美元。對(duì)于這部分股權(quán)資產(chǎn)，伯克希爾·哈撒韋公司計(jì)入的進(jìn)賬成本為98億美元。

2016年年底市值最大的十五大普通股投資情況

上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或者Ted Weschler做出投資決定的，這兩位與我一起管理伯克希爾·哈撒韋公司旗下的投資資產(chǎn)。同時(shí)，他們倆每個(gè)人獨(dú)立管理的資產(chǎn)規(guī)模都超過100億美元。需要注意的是，這些養(yǎng)老金資產(chǎn)并沒有被包括在此前列出的伯克希爾·哈撒韋公司股票持有情況列表中。

在我們結(jié)束投資這一章節(jié)之前，我想對(duì)股票分紅和稅費(fèi)說幾句話。伯克希爾·哈撒韋公司與大多數(shù)公司一樣，一美元的股票分紅比一美元的資本利得能夠?yàn)楣緞?chuàng)造更大的凈利潤(rùn)。對(duì)于那些習(xí)慣性將資本利得看做提高稅后收益唯一途徑的股東來(lái)說，這可能有些意外。

我是一個(gè)幸運(yùn)兒，很幸運(yùn)有這些優(yōu)秀的員工、這支天資極高的運(yùn)營(yíng)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)以及明智且經(jīng)驗(yàn)豐富的董事們圍繞在我身邊。

2017年2月25日

沃倫·巴菲特