楊熙

恒力石化成立七年來，年年虧損，累計虧損42億。將如此巨虧公司裝入恒力股份，勢必拖累上市公司，對其可持續(xù)經(jīng)營能力及償債能力產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

日前，恒力股份公布董事會通過了發(fā)行115億股份，用于購買控股股東資產(chǎn)注入上市公司并配套募集資金的重組報告書 《恒力石化股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書》，報告書首次披露了備受爭議的注入資產(chǎn)恒力投資的財務(wù)報表。

公開披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，即將注入的資產(chǎn)恒力石化不僅仍然虧損嚴(yán)重，而且未來盈利能力堪憂，很可能會把上市公司恒力股份拖入泥坑。

2015年6月，大橡塑停牌正式啟動重組。由于當(dāng)時恒力石化巨虧，因此，恒力集團(tuán)以恒力股份為主體實施借殼上市，恒力股份就此上市成功。但是，這樣一來，同是一家人的恒力股份與恒力石化之間會存在大量的關(guān)聯(lián)交易，在當(dāng)時就引起了證監(jiān)會的特別關(guān)注。

恒力股份今年1月發(fā)布的重組方案顯示，公司擬合計作價115億元收購實控人及關(guān)聯(lián)方持有的恒力投資100%股權(quán)和恒力煉化100%股權(quán)。恒力投資的主要生產(chǎn)型子公司恒力石化2015年和2016年凈利潤分別虧損9.25億元和5.66億元。說白了，就是想把之前虧損的恒力石化并購重組增發(fā)到恒力股份的上市公司中去。

盈利能力低下

重組報告書披露的數(shù)據(jù)表明，恒力石化2015和2016年的PTA加工成本，按單位現(xiàn)金成本計算，分別約為602.8元/噸和526.87元/噸，按完全加工成本（現(xiàn)金成本加非現(xiàn)金成本）計算，分別約為727.80元/噸和651.03元/噸。然而，當(dāng)前PTA行業(yè)處于周期低位，PTA—PX平均價差長期低企，2016年全年不到400元/噸，2017年1-4月份不到500元/噸，當(dāng)前，即4月份甚至不到300元/噸。在這樣的市場環(huán)境下，依照恒力石化2015和2016年的生產(chǎn)成本推測，恒力石化平均每生產(chǎn)一噸PTA就要虧損約150-250元，若按660萬噸產(chǎn)量測算，年虧損額將達(dá)到10億元-16.5億元。

恒力石化所屬行業(yè)是國家要大力去產(chǎn)能的化工行業(yè)。對比同行業(yè)的公司發(fā)現(xiàn)，海南逸盛、逸盛大化、寧波逸盛、嘉興石化等同為化工行業(yè)，但是產(chǎn)能與恒力石化相近的是逸盛大化，（詳情請見表2）逸盛大化有600萬的產(chǎn)能，而恒力石化的產(chǎn)能是660萬，產(chǎn)能相近，而他們的資產(chǎn)體量、以及負(fù)債額卻相差甚遠(yuǎn)。逸盛大化總資產(chǎn)是145.04億元，凈資產(chǎn)46.27億元，而恒力石化的總資產(chǎn)340.46億元，凈資產(chǎn)75.34億元，是逸盛大化的1倍。

有意思的是，逸盛大化和恒力石化這兩家公司的營業(yè)收入額相近，分別是247.86億元和291.06億元，營業(yè)利潤卻相差了好幾十倍，分別是-0.21億元和-5.23億元，為什么產(chǎn)能相近，凈利潤可以相差這么多？

巨大的財務(wù)費用 導(dǎo)致連年虧損

如果說上述整體環(huán)境對所有同行們都會造成影響，那恒力石化還有個巨大的包袱要背。

通過對恒力石化的財務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，恒力石化的財務(wù)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)。與同行業(yè)的公司總資產(chǎn)及負(fù)債對比后（詳情請見表2），海南逸盛、逸盛大化、寧波逸盛、嘉興石化等4家公司固定資產(chǎn)總額196億元，負(fù)債額271億元，才能與恒力石化一家的固定資產(chǎn)154億元，負(fù)債額265億元來媲美。而4家公司合計的負(fù)債率卻低于恒力石化一家公司15個百分點，按照年息5%的利息來算，恒力石化每年僅利息支出就有13億元之多，遠(yuǎn)高于同行。在目前的市場環(huán)境下，想要盈利，談何容易。實際上正是這巨大的財務(wù)費用，導(dǎo)致了它連年的虧損。

具體分析財報數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，恒力投資2015年底有息負(fù)債總額高達(dá)264.29億元，占負(fù)債總額92.8%；2016年有息負(fù)債仍占居246.99億元的高位，占負(fù)債總額93.16%（詳情請見表3）。分析還表明，恒力投資2015和2016年的EBITDA值分別為14.31億元和15.11億元。據(jù)此測算，恒力投資2015和2016年的償債倍數(shù)（有息負(fù)債/EBITDA）分別為18.47和16.34。根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)，若有息負(fù)債金額/EBITDA的償債倍數(shù)大于8，即表明企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性較差，而恒力投資的償債倍數(shù)值高達(dá)16%以上，其償債能力可見一斑。

重組將吞噬投資者利益

恒力石化從成立以來，無論是建設(shè)期的2010至2012年間還是生產(chǎn)期的這幾年，也無論是在PTA市場景氣度較高的時候還是PTA市場景氣低迷的時候，無一例外的虧損。2010年至今，這7年來，恒力石化累計創(chuàng)造未分配利潤高達(dá)-42.36億元（詳情可見表4）。

將虧損如此嚴(yán)重的恒力投資裝入上市公司，勢必拖累上市公司，對其可持續(xù)經(jīng)營能力及償債能力直接產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。從最新發(fā)布的“恒力股份2016年財報和備考審計報告”中發(fā)現(xiàn)，本次重組完成后恒力股份的總資產(chǎn)和歸屬于公司股東的權(quán)益將分別增加187.68%和178.05%（詳情請見表5），表面上增資不少，實際上也帶來了負(fù)債，負(fù)債額將從136.6億猛增到401.9億元。與此同時，歸屬于公司股東的凈利潤則將降低46.29%，基本每股收益也將由0.45元/股減少至0.15元/股，直降66.67%。

試想一下，一旦恒力石化成功重組到恒力股份這個上市公司后，恒力石化肯定會把恒力股份現(xiàn)有的利潤吃掉，重組后恒力股份的未分配利潤必然變少。換言之，如果本次資產(chǎn)注入完成，中小股東利益不是增加了，而是減少了。

預(yù)期盲目樂觀恐坑害相關(guān)各方

在恒力股份上市時，為解決關(guān)聯(lián)交易問題，恒力集團(tuán)的掌舵人陳建華、范紅衛(wèi)夫婦承諾：“在恒力石化年度經(jīng)審計扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤為正且符合相關(guān)法律法規(guī)條件下，愿將恒力石化整體注入上市公司?！备鶕?jù)相關(guān)規(guī)定，恒力集團(tuán)在2015年啟動借殼上市時，在互為上下游關(guān)系的恒力石化和恒力股份中，只能以恒力股份為上市主體。恒力股份2016年年報顯示，2015年恒力股份凈利潤僅為6.16億元，而當(dāng)年恒力石化虧損達(dá)到9.25億元，兩者2015年利潤加總為負(fù)。由于恒力石化虧損嚴(yán)重，如果整體上市，將不符合借殼上市的監(jiān)管要求。

大股東預(yù)判恒力石化2017年會盈利。根據(jù)披露的財務(wù)信息來看，在2017年的1、2月份，的確這兩個月恒力石化盈利了，但是，3月業(yè)績出來后就已經(jīng)開始虧損，4月之后情況仍不樂觀。恒力石化的大股東豪言盈利，可以說是言之過早，缺乏數(shù)據(jù)支持。

根據(jù)公司現(xiàn)有的盈利能力分析，以及不樂觀的市場需求情況，恒力石化置入恒力股份，就是將帶病資產(chǎn)植入。等明年2017年的年報出來，恒力石化一旦虧損，不僅涉及違反當(dāng)初的借殼重組的管理規(guī)定，而且還將吃掉恒力股份現(xiàn)有的利潤，每股收益也將從0.45元降至0.15元，其他各項指標(biāo)都會大幅下降。且不說投資者利益受損，監(jiān)管部門作為該方案批準(zhǔn)者，豈不是也會被打臉，處于尷尬局面？

綜上所述，恒力石化如果定增到上市公司內(nèi)，且不說有違重組時的承諾，還會攤薄公司業(yè)績，提高公司負(fù)債率，導(dǎo)致公司持續(xù)經(jīng)營能力變?nèi)酢?