占云生

摘 要：宏觀審慎政策的啟動(dòng)應(yīng)該基于對(duì)系統(tǒng)脆弱性（風(fēng)險(xiǎn)）的監(jiān)測(cè)和深入分析。本文分別針對(duì)來源于銀行部門以及房地產(chǎn)部門的脆弱性，對(duì)較成熟的理論和實(shí)證研究成果進(jìn)行梳理和總結(jié)，提出相應(yīng)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，并根據(jù)監(jiān)測(cè)指標(biāo)的表現(xiàn)，對(duì)不同調(diào)控工具的相互配合進(jìn)行了深入分析，最后提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎政策；監(jiān)測(cè)指標(biāo)；調(diào)控工具

金融危機(jī)爆發(fā)后，宏觀審慎政策成為金融宏觀調(diào)控模式改革的重中之重。筆者認(rèn)為，宏觀審慎政策的啟動(dòng)應(yīng)該基于對(duì)系統(tǒng)脆弱性（風(fēng)險(xiǎn)）的監(jiān)測(cè)和深入分析。因此，本文分別針對(duì)來源于銀行部門以及房地產(chǎn)部門的脆弱性，對(duì)當(dāng)前較成熟的理論和實(shí)證研究成果進(jìn)行梳理和總結(jié)，提出相應(yīng)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，并分析了調(diào)控工具的傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性、不同調(diào)控工具之間的相互作用及使用順序，以及如何視情況對(duì)工具進(jìn)行校準(zhǔn)，最終達(dá)到緩和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。

一、銀行部門監(jiān)測(cè)指標(biāo)與調(diào)控工具

（一）監(jiān)測(cè)指標(biāo)的選擇

1.核心指標(biāo)：信貸缺口。“信貸缺口（credit gap）”被定義為信貸/GDP比率與其長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離。該指標(biāo)首先在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（Basel Committee on Banking Supervision，BCBS）關(guān)于使用逆周期資本緩沖作為核心參考變量的指引中提出，而該指引主要是基于Drehmann 等人（2010，2011）的研究成果。他們發(fā)現(xiàn)，在眾多潛在變量包括信貸增速、GDP增速、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格以及銀行盈利能力等中，信貸缺口是銀行業(yè)危機(jī)最重要的指標(biāo)，當(dāng)信貸/GDP比率比歷史趨勢(shì)高出10個(gè)百分點(diǎn)，可作為一場(chǎng)即將發(fā)生的危機(jī)的最強(qiáng)信號(hào)。盡管最初研究只是使用發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)，近期的研究證實(shí)這一信號(hào)在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也同樣起作用（Drehmann和Tsatsaronis，2014；歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，2014）。國際貨幣基金組織（IMF）鼓勵(lì)其工作人員以“信貸缺口”作為起點(diǎn)，來評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。

2.補(bǔ)充指標(biāo)。信貸增長(zhǎng)指標(biāo)：Jorda等（2010）指出，信貸增速是預(yù)測(cè)金融不穩(wěn)定的重要指標(biāo)。Bas等（2012）發(fā)現(xiàn)，盡管很難區(qū)分“好的”和“壞的”信貸暴漲，但是壞的暴漲傾向于更猛烈、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。從歷史數(shù)據(jù)看，差不多半數(shù)持續(xù)時(shí)間超過6年的信貸暴漲最終都會(huì)發(fā)生危機(jī)。IMF2011年指出，信貸缺口超過3個(gè)百分點(diǎn)可以作為提前一至兩年預(yù)測(cè)金融危機(jī)的早期預(yù)警信號(hào)。

資產(chǎn)價(jià)格偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)。Borio和Lowe（2002），Borio和Drehmann（2009），以及IMF（2011）指出，綜合考慮信貸及資產(chǎn)價(jià)格從長(zhǎng)期趨勢(shì)偏離，可以更好地預(yù)測(cè)銀行業(yè)危機(jī)。房?jī)r(jià)及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于收入或租金的上漲可以作為失衡積累的有價(jià)值的預(yù)測(cè)指標(biāo)（Gerdrup，Kvinlog及Schaanning，2013）。

市場(chǎng)波動(dòng)率及利差。Brunnermeier及Sannikov2014年對(duì)所謂的“波動(dòng)性悖論”做出解釋。“波動(dòng)性悖論”指的是，即使風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)并不顯著，金融體系也可能遭受危機(jī)。Gilchrist和Zakrajsek（2012）以及Stein（2014）提出，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很低時(shí)，后續(xù)信貸利差上漲的可能性反而更大。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)包括國債的期限溢價(jià)以及企業(yè)債券和資產(chǎn)支持證券的信貸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)低利差進(jìn)行解釋是困難的，因?yàn)榈屠羁赡苡上M(fèi)者情緒或是消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)偏好或是消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)承受能力決定（Stein， 2014）。盡管如此，Bush等2014年指出，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)極低，那么融資則非常便宜，宏觀審慎政策就很方便采取保險(xiǎn)措施并進(jìn)行逆向干預(yù)。

償債比率。Drehmann和Juselius（2014）發(fā)現(xiàn)，除了信貸缺口指標(biāo)外，償債比率指標(biāo)作為早期預(yù)警指標(biāo)的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于其他指標(biāo)。從長(zhǎng)期來看，信貸缺口是單一最好指標(biāo)，通常在危機(jī)發(fā)生前3至5年提供早期預(yù)警，而償債比率則在短期內(nèi)（2年）表現(xiàn)優(yōu)異。

杠桿指標(biāo)。單一貸款或特定資產(chǎn)種類的杠桿情況，例如不動(dòng)產(chǎn)的貸款價(jià)值比（Loan to Value，LTVs）、柜臺(tái)衍生品的保證金要求等等，可以揭示風(fēng)險(xiǎn)積累的有用信息（Geanokoplos and Pedersen， 2011）。除了平均杠桿水平外，資產(chǎn)杠桿情況的分布以及投資者杠桿情況的分布也是有益的信息補(bǔ)充。

批發(fā)性融資：銀行的債務(wù)結(jié)構(gòu)也是有用的早期預(yù)警指標(biāo)（Shin，2013）。由于不可持續(xù)的信貸激增經(jīng)常是由非核心資金來融資的，因此將銀行融資分解為核心及非核心有助于揭示銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度以及金融周期的階段。Gerdrup，Kvinlog以及Schaanning（2013）指出批發(fā)性融資比率是系統(tǒng)性危機(jī)的有用指標(biāo)。

經(jīng)常賬戶赤字。出口疲軟導(dǎo)致的經(jīng)常賬戶赤字經(jīng)常在金融危機(jī)前被觀察到（Kaminsky和Reinhart，1999）。Jorda等（2010）指出，貸款激增和經(jīng)常賬戶失衡的關(guān)聯(lián)在近幾十年有所增加。經(jīng)常賬戶赤字與房?jī)r(jià)上漲也是緊密聯(lián)系的（Aizenmann和Jinjarak，2009），這兩個(gè)指標(biāo)聯(lián)合使用能較好地預(yù)測(cè)銀行業(yè)危機(jī)（Barrel等，2010；Reinhart和Rogoff，2009）。

（二）調(diào)控工具及傳導(dǎo)機(jī)制

銀行部門的調(diào)控工具主要影響信貸敞口，包括逆周期資本緩沖（countercyclical capital buffers，CCBs）、杠桿率（leverage ratios）以及動(dòng)態(tài)貸款損失撥備要求（dynamic loan loss provisioning requirements，DPRs）。這些工具是互補(bǔ)的：動(dòng)態(tài)貸款損失撥備覆蓋正常經(jīng)濟(jì)周期中預(yù)期出現(xiàn)的損失；逆周期資本緩沖覆蓋金融緊張時(shí)出現(xiàn)的“非預(yù)期”的損失，并限制銀行提高整體頭寸風(fēng)險(xiǎn)的能力；杠桿率被用來補(bǔ)充基于風(fēng)險(xiǎn)的資本需求；還可以采取對(duì)信貸增長(zhǎng)設(shè)置上限的方法。

1.逆周期資本緩沖。逆周期資本緩沖主要是增強(qiáng)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力而不是降低信貸增長(zhǎng)。實(shí)證研究表明，隨著資本比率要求提高一個(gè)百分點(diǎn)，銀行的利差只相應(yīng)提高2到20個(gè)基點(diǎn)（宏觀經(jīng)濟(jì)評(píng)估小組，Macroeconomic Assessment Group，MAG，2010）。另一方面，當(dāng)資本要求提高一個(gè)百分點(diǎn)，系統(tǒng)性危機(jī)的可能性預(yù)計(jì)降低20%到50%。但是更高資本比率的邊際效益隨著初始資本水平的提高而降低（CGFS，2012）。IMF（2013）對(duì)危機(jī)時(shí)期資本緩沖對(duì)信貸的更強(qiáng)作用提出了額外的證據(jù)。

2.杠桿率。巴塞爾III框架提出用最低杠桿率指標(biāo)來對(duì)加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資本要求進(jìn)行補(bǔ)充。后者要求銀行對(duì)其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)頭寸進(jìn)行融資，而杠桿率則要求銀行對(duì)其全部頭寸（按同等權(quán)重）進(jìn)行融資。

危機(jī)前的經(jīng)驗(yàn)是，在加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)要求已經(jīng)滿足的情況下，銀行仍然增加其杠桿到不可持續(xù)的水平。這是加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資本要求在抑制整體杠桿水平上的缺陷。英格蘭銀行（2014）和Haldane（2013）根據(jù)實(shí)證數(shù)據(jù)指出，1990年代中期以來國際銀行集團(tuán)的平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重一直在下降，主要原因是銀行業(yè)操縱權(quán)重來提高披露的資本比率。但是2008/09危機(jī)表明，平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重下降并不代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)減?。ㄓ⒏裉m銀行，2014）。

銀行使用以內(nèi)部評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法（the internal ratings based approaches，IRB）來計(jì)算加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的時(shí)候，用本行的數(shù)據(jù)和模型來決定輸入指標(biāo)，例如資產(chǎn)的違約概率以及特定頭寸的違約損失率。與標(biāo)準(zhǔn)方法相比，該方法有更多的彈性。但是，這一彈性也可以導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。例如，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)2013年發(fā)現(xiàn)，在美國、歐洲及亞洲的銀行里，即使銀行間有相近的資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)也是不同的。Tarullo（2014）指出，以內(nèi)部評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)的復(fù)雜性及不透明為博弈、錯(cuò)誤以及監(jiān)測(cè)困難留下了風(fēng)險(xiǎn)空間。而且存在這么一種風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)資本要求提升時(shí)，銀行通過調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)來應(yīng)對(duì)，而不是增加資本。

有證據(jù)表明，即使在所有清償能力指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力很低時(shí)，杠桿率指標(biāo)也表現(xiàn)良好，在預(yù)測(cè)銀行破產(chǎn)時(shí)，杠桿率在大多數(shù)情況下表現(xiàn)優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本方法 （Haldane，2013）。杠桿率指標(biāo)不應(yīng)單獨(dú)使用，其目的是加強(qiáng)或補(bǔ)充資本要求。同時(shí)使用杠桿率指標(biāo)及資本要求是承認(rèn)這么一個(gè)事實(shí)：沒有任何一個(gè)資本充足指標(biāo)能較好地捕獲所有他們?cè)噲D捕獲或應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)（英格蘭銀行，2014）。

3.動(dòng)態(tài)撥備要求。動(dòng)態(tài)貸款損失撥備的主要目標(biāo)是通過在“好時(shí)機(jī)”逐漸建立逆周期貸款損失準(zhǔn)備，并在“壞時(shí)機(jī)”使用這些準(zhǔn)備來覆蓋損失，從而在整個(gè)周期中平滑撥備成本。Jiménez 等（2012）發(fā)現(xiàn)，動(dòng)態(tài)撥備在西班牙幫助平滑了信貸供給周期并在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)發(fā)揮了正面的效用。特別是，撥備良好的銀行通過以更低價(jià)格提供更多貸款部分緩和了危機(jī)的沖擊。Wezel and others （2012）對(duì)動(dòng)態(tài)貸款損失撥備的有效性進(jìn)行了深度的研究并就如何建立動(dòng)態(tài)貸款損失撥備提出了指引。

4.限制信貸增長(zhǎng)。當(dāng)信貸激增導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，如果逆周期資本緩沖、動(dòng)態(tài)貸款損失撥備或是杠桿率等指標(biāo)的效果不如預(yù)期，一些國家則采取對(duì)信貸增長(zhǎng)設(shè)置上限的方法。這種方法理論上會(huì)促使商業(yè)銀行提高貸款標(biāo)準(zhǔn)來選擇優(yōu)質(zhì)客戶。

克羅地亞曾在2003-2004年間對(duì)信貸增速設(shè)置了16%的上限，并在2007年設(shè)置了12%的上限，直到2009年危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致信貸增速放緩后才取消上限。土耳其當(dāng)局從2011年開始使用道義勸告統(tǒng)一設(shè)置了25%的年度貸款增幅，并根據(jù)匯率波動(dòng)進(jìn)行調(diào)整。

（三）調(diào)控工具的校準(zhǔn)

對(duì)逆周期資本緩沖進(jìn)行校準(zhǔn)應(yīng)考慮使用巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的“緩沖指引”公式，并參考信貸缺口指標(biāo)。首先，考慮2到10個(gè)百分點(diǎn)區(qū)間的信貸缺口。當(dāng)信貸缺口突破低臨界值（2個(gè)百分點(diǎn)），而且對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的監(jiān)測(cè)支持系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在積累的判斷的話，那么應(yīng)該做出提升緩沖的決定。當(dāng)信貸缺口到達(dá)高臨界值（10個(gè)百分點(diǎn)）時(shí)，逆周期資本緩沖應(yīng)該設(shè)在加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的2.5%的水平。當(dāng)然，基于宏觀審慎考慮，高臨界值和低臨界值也可以校準(zhǔn)。根據(jù)銀行業(yè)危機(jī)歷史數(shù)據(jù)做出的測(cè)算發(fā)現(xiàn)，上述低臨界值和高臨界值在不同的經(jīng)濟(jì)體之間并無顯著區(qū)別（BCBS， 2010； Drehmann 和 Tsatsaronis， 2014； ESRB， 2014）。

設(shè)置低臨界值允許銀行業(yè)在危機(jī)發(fā)生前有足夠時(shí)間逐漸積累資本。在低臨界值這個(gè)水平上，危機(jī)發(fā)生的可能性已經(jīng)很大，因此監(jiān)管層應(yīng)該開始逐漸積累資本。鑒于銀行業(yè)通常需要1年的準(zhǔn)備期來募集額外的資本，因此建立緩沖的過程通常需要在危機(jī)發(fā)生前2-3年開始，這樣才會(huì)起作用（BCBS， 2010）。逆周期資本緩沖積累的速度不一定要與信貸缺口成線性關(guān)系，而應(yīng)從整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升的速度來做出判斷。

二、房地產(chǎn)部門監(jiān)測(cè)指標(biāo)與調(diào)控工具

（一）監(jiān)測(cè)指標(biāo)的選擇

Crowe等（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，住房繁榮通常與信貸繁榮同步（在其樣本中超過半數(shù)的案例）。幾乎所有同時(shí)經(jīng)歷住房與信貸雙繁榮的國家最后都發(fā)生了金融危機(jī)或嚴(yán)重的GDP緊縮。在信用周期的上升階段，樂觀情緒引導(dǎo)住戶增加貸款需求來資助房產(chǎn)投機(jī)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)升值。這又通過使現(xiàn)有的住房所有者的預(yù)算約束寬松進(jìn)一步促進(jìn)貸款增長(zhǎng)。一旦這一反饋環(huán)（feedback loop）開始運(yùn)行，要想打破是非常困難及高成本的。

1.核心指標(biāo)

（1）核心信貸指標(biāo)。包括住戶（按揭）貸款增長(zhǎng)以及住戶貸款占比的增速，最好是月度數(shù)據(jù)。例如，在那些經(jīng)歷過近期銀行業(yè)危機(jī)的國家，按揭貸款增速在全球金融危機(jī)前的中位數(shù)是12-15%（連續(xù)三年），并在2006年四季度達(dá)到峰值。

（2）核心價(jià)格指標(biāo)。建議監(jiān)測(cè)三個(gè)房?jī)r(jià)指標(biāo)：（實(shí)際）房?jī)r(jià)增速、房?jī)r(jià)收入比以及房?jī)r(jià)租金比。IMF （2011）指出，平均房?jī)r(jià)傾向于在金融緊張出現(xiàn)前兩年增長(zhǎng)10-12%。Igan和Loungani （2012）從一個(gè)包括55個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的樣本中發(fā)現(xiàn)，2006年末以房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)衡量的房?jī)r(jià)高估越多，則房?jī)r(jià)在危機(jī)中下降的幅度越大。有三個(gè)非常有用的數(shù)據(jù)來源：IMF的全球住房觀察（Global Housing Watch）、IMF研究部開發(fā)的房地產(chǎn)市場(chǎng)模塊（real estate market module）以及國際清算銀行（BIS）的跨國不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格統(tǒng)計(jì)（cross-country property price statistics）。

2.補(bǔ)充指標(biāo)

（1）住房貸款占比及增速（按房產(chǎn)類型分，實(shí)際及名義數(shù)據(jù)，月度環(huán)比，年度同比）。

（2）區(qū)域性房?jī)r(jià)：房?jī)r(jià)經(jīng)常表現(xiàn)出明顯的區(qū)域特征，首先在主要區(qū)域快速增長(zhǎng)，然后擴(kuò)散到其他區(qū)域。區(qū)域性房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)可以用來評(píng)估是否房地產(chǎn)繁榮是全國現(xiàn)象還是區(qū)域性現(xiàn)象，從而幫助政策制定者設(shè)計(jì)宏觀審慎調(diào)控指標(biāo)。

（3）資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)。新貸款在一段時(shí)期內(nèi)LTV（貸款價(jià)值比）比率的均值及分布以及老貸款在特定時(shí)點(diǎn)LTV比率的均值及分布。在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，用正常方法衡量的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常會(huì)下降，放款機(jī)構(gòu)也有意愿維持市場(chǎng)份額，從而導(dǎo)致貸款標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)常偏于寬松，并進(jìn)一步導(dǎo)致更高的LTV比率。新貸款平均LTV比率的上升表明更多的住戶暴露在房?jī)r(jià)的沖擊下。比率越高，房地產(chǎn)泡沫破滅的可能性越高（IMF，2011）。

（4）承受能力指標(biāo)：一定時(shí)期內(nèi)DSTI（償債支出/收入）比率在新借款人中的均值及分布以及所有借款人在特定時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)。寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)通常導(dǎo)致更高的DSTI比率。DSTI均值如果很高并且持續(xù)增長(zhǎng)，表明更多的借款人暴露在收入及利率的沖擊下（Wolken，2013）。同時(shí)DSTI比率在不同收入階層（尤其是低收入群體）的分布情況也可以很好揭示金融體系脆弱性。Drehmann和Juselius （2012）建議，如果DSTI比率持續(xù)高于其15年趨勢(shì)，那么就可以作為提前1年預(yù)測(cè)金融緊張的指標(biāo)。作為經(jīng)驗(yàn)法則，DSTI比率超過20%-25%成功地預(yù)測(cè)了很多國家的銀行業(yè)危機(jī)。此外，與信貸/GDP缺口相似，可以計(jì)算住戶LTI（貸款/收入）比率及其與長(zhǎng)期趨勢(shì)的缺口，這可稱為住戶信貸缺口，可作為有用的早期預(yù)警指標(biāo)（Wolken，2013）。

3.應(yīng)多指標(biāo)搭配分析并輔以主觀判斷

IMF（2011）指出，房?jī)r(jià)和按揭貸款這兩個(gè)指標(biāo)一起分析，能對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累發(fā)出強(qiáng)力的信號(hào)，并能提前2-4年對(duì)危機(jī)發(fā)出預(yù)警。Arregui等（2013）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信貸和房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)時(shí)，危機(jī)發(fā)生的可能性呈現(xiàn)非線性上升。盡管如此，是否采取行動(dòng)仍然需要依靠充分考慮各種相關(guān)信息后的判斷。例如，假如按揭貸款增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但是房?jī)r(jià)不漲，可能意味著住房滲透程度的提高以及供給彈性較高，從而減小了宏觀審慎干預(yù)的必要性。相反，當(dāng)一國經(jīng)歷短暫的或周期性的住房供給短缺時(shí)，房?jī)r(jià)上漲迅猛，但是按揭貸款增長(zhǎng)并不強(qiáng)勁。在這種情況下，通過結(jié)構(gòu)性措施增加土地及住房的供給比部門性的宏觀審慎工具更有效。

（二）調(diào)控工具及傳導(dǎo)機(jī)制

房地產(chǎn)部門的宏觀審慎調(diào)控工具，包括提高資本要求（風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重）、LTV及DSTI。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，這些工具的使用在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都有所增加。

1.部門資本要求（風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重）。更嚴(yán)格的資本要求將轉(zhuǎn)化為更高的融資成本及貸款利率，從而抑制信貸增長(zhǎng)（信貸供給渠道）。

2.對(duì)LTV比率的限制。即對(duì)擔(dān)保貸款相對(duì)于物業(yè)價(jià)值的比率限定了上限。LTV限制直接減少了借款人的資金來源，并將邊緣借款人剔除出抵押貸款市場(chǎng)。這有助于減少對(duì)房地產(chǎn)的需求，抑制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)，從而抑制信貸及資產(chǎn)價(jià)格之間的順周期反饋。緊縮措施也將引導(dǎo)住戶向下調(diào)整未來房?jī)r(jià)預(yù)期，從而減少投機(jī)性刺激。對(duì)LTV比率的限制也通過提高借款人在居住物業(yè)中的權(quán)益來增強(qiáng)了借款人對(duì)房?jī)r(jià)下跌的抵御能力，從而能抑制貸款人面對(duì)的PD和LGD。通過實(shí)施最低首付款，對(duì)LTV比率的限制也有助于降低借款人在房?jī)r(jià)下跌時(shí)的策略性違約沖動(dòng)。

3.對(duì)DSTI比率上限的限制。即對(duì)償債金額與住戶收入的比率做出限制，確保了住戶的可支付性。也可以對(duì)貸款/收入比（LTI）比率設(shè)定上限。這些上限和LTV比率上限存在區(qū)別： LTV比率上限在房?jī)r(jià)上漲時(shí)的效力下降 （Kuttner和Shim，2013），因此需要持續(xù)地緊縮，而DSTI比率上限在房?jī)r(jià)上漲速度超過收入上漲速度時(shí)更有約束力。正是由于這一內(nèi)置的自動(dòng)穩(wěn)定器特征，DSTI上限可以平滑信貸繁榮。

三、調(diào)控工具使用及有效性的國際經(jīng)驗(yàn)

（一）加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資本指標(biāo)

對(duì)按揭貸款的某一特定種類施加更高的資本要求在一些國家是有效的，例如，英格蘭銀行（2014）指出，澳大利亞把非保險(xiǎn)的“少材料（low-doc）”按揭貸款1的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從50%提高到100%，從而抑制了此類貸款的增長(zhǎng)。IMF（2013）指出，在巴西對(duì)新的汽車貸款（高貸款價(jià)值比）施加更高的資本要求降低了這一類型貸款的增長(zhǎng)。但是，Crowe and others （2013）指出，在保加利亞、克羅地亞、愛沙尼亞和烏克蘭等國，對(duì)按揭貸款的某一特定種類施加更高的資本要求并未有效阻止信貸膨脹，原因可能是：第一，銀行的資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于最低監(jiān)管要求，因此監(jiān)管當(dāng)局提高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重對(duì)這些銀行的影響有限：第二，當(dāng)貸款人迫切需要維持市場(chǎng)份額時(shí)，更高的資本要求會(huì)迫使其將相關(guān)成本內(nèi)部化，而不是提高貸款利率，這經(jīng)常發(fā)生在房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱的時(shí)候。

（二）貸款價(jià)值比（LTV）和償債支出/收入（DSTI）

這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)金融加速器機(jī)制非常有效，金融加速器機(jī)制通常導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)通脹之間雙向的正面反饋。幾個(gè)研究發(fā)現(xiàn)，收緊LTV和DSTI比率有助于按揭貸款增長(zhǎng)下降，從而降低了房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。Lim and others （2011） 發(fā)現(xiàn)，當(dāng)引入LTV和DSTI比率限制后，信貸增長(zhǎng)下降，而且LTV限制顯著降低了信貸增長(zhǎng)的順周期性。Igan and Kang （2011）指出，LTV比率限制抑制了現(xiàn)有房屋業(yè)主的投機(jī)沖動(dòng)。Crowe and others （2013） 用美國的數(shù)據(jù)證實(shí)了LTV和房?jī)r(jià)之間的關(guān)系：LTV比率上限提高10個(gè)百分點(diǎn)，伴隨著名義房?jī)r(jià)上升13%。Duca and others （2011） 測(cè)算出針對(duì)首次購房者的LTV比率下降10個(gè)百分點(diǎn)與房?jī)r(jià)升值率下降10個(gè)百分點(diǎn)相關(guān)。Krznar and Morsink （2014）發(fā)現(xiàn)，在加拿大，宏觀審慎政策收緊的四種方法（尤其是LTV）與按揭貸款和住房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)的下降相關(guān)。IMF（2011b）發(fā)現(xiàn)，更低的LTV比率降低了實(shí)際GDP增長(zhǎng)以及人口增長(zhǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊。Kuttner and Shim （2013）發(fā)現(xiàn)，收緊DSTI比率的次年，信貸增速下降了4-7個(gè)百分點(diǎn)。RBNZ （2014）指出，對(duì)高LTV貸款實(shí)施上限是有效的，自從2013年8月推出這項(xiàng)政策后，LTV比率高于80%的按揭貸款的份額急劇下降。Ahuja and Nabar （2011）發(fā)現(xiàn)，LTV比率限制降低了香港的房?jī)r(jià)及交易量，盡管存在時(shí)滯。

Lee（2012）指出，嚴(yán)格實(shí)施LTV和DSTI比率有助于預(yù)防房?jī)r(jià)下跌時(shí)的房貸違約，韓國的房?jī)r(jià)從2008年開始下降，但直到2012年住房貸款違約率都低于1%。英國金融服務(wù)局（2009）發(fā)現(xiàn)更高的LTV比率和2008年英國更高的違約率呈現(xiàn)正相關(guān)。Hallissey and others （2014）發(fā)現(xiàn)，基于愛爾蘭的貸款數(shù)據(jù)，在發(fā)放時(shí)LTV和LTI水平較高的貸款的違約率更高，這一關(guān)系對(duì)房地產(chǎn)鼎盛時(shí)期發(fā)放的貸款更加明顯。此外，對(duì)LTV高于50%的貸款，違約損失率和LTV之間存在正相關(guān)，LTV高于85%的貸款的違約損失急劇增加。Wong and others （2011）利用跨國證據(jù)表明，房?jī)r(jià)下降1%，按揭違約的發(fā)生率對(duì)沒有LTV比率限制的國家是1.29個(gè)基點(diǎn)，對(duì)有LTV比率限制的國家是0.35個(gè)基點(diǎn)。這篇論文還指出，亞洲金融危機(jī)后，香港的房?jī)r(jià)從1997年9月到1998年9月之間下降超過40%，而按揭違約率卻維持在1.43%以下，這說明LTV比率限制降低了貸款人面臨的違約可能性。

四、小結(jié)及政策建議

前文所述的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系及調(diào)控工具的使用，主要是基于其他國家的數(shù)據(jù)及實(shí)踐，中國在建立自己的宏觀審慎監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系及調(diào)控工具時(shí)，可以考慮從以下幾個(gè)方面著手。

（一）預(yù)先評(píng)估指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力

在使用監(jiān)測(cè)指標(biāo)前，建議分析指標(biāo)的歷史走勢(shì)以及將指標(biāo)在本國的表現(xiàn)與其他國家進(jìn)行比較。此外，還建議正式評(píng)估這些指標(biāo)作為早期預(yù)警工具的預(yù)測(cè)能力。信噪比（noise-to-signal ratio）、離散選擇模型discrete choice models（IMF，2011）以及Drehmann和Juselius（2014）使用的受試者工作特征（receiver operating characteristic，ROC）等方法可以用來評(píng)估指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力。

（二）針對(duì)具體情況合理選擇指標(biāo)的搭配與補(bǔ)充

部門性資本要求施加于貸款人的資產(chǎn)負(fù)債表，傾向于通過信貸價(jià)格發(fā)生作用，通常扭曲性較小，但是在抑制過度信貸增長(zhǎng)方面的有效性通常弱于作用于需求方的工具（例如對(duì)LTV和DSTI比率設(shè)置上限）。因此，組合使用不同的指標(biāo)工具可以緩解單一指標(biāo)的缺陷，并有助于政策制定者使用不同的傳輸渠道，從而擴(kuò)大政策的回旋余地。

（1）對(duì)LTV及DSTI比率設(shè)限可以在削弱按揭貸款需求的周期性方面對(duì)彼此形成互補(bǔ)。他們還可以增強(qiáng)應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)沖擊及收入和利率沖擊的抵御能力。而且，DSTI上限通過限制使用非抵押貸款來獲得最低首付款的方式增強(qiáng)了LTV設(shè)限在應(yīng)對(duì)過度信貸增長(zhǎng)的有效性。

（2）對(duì)LTV較高的貸款施加更高的資本要求減輕了銀行對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的住房貸款的頭寸暴露，并增強(qiáng)其抵御能力。

（3）當(dāng)維持低利率來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，DSTI比率會(huì)降低，從而導(dǎo)致冒險(xiǎn)行為以及過度的杠桿增加。在此情況下，政策制定者可以試試更加緊縮的DSTI上限，或是同時(shí)對(duì)LTI比率、LTV比率和DSTI比率實(shí)施上限。

（三）政府應(yīng)謹(jǐn)慎地進(jìn)行有效溝通

政策制定者需要解釋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源、需要選擇哪些調(diào)控工具、這些操作如何緩解風(fēng)險(xiǎn)、如果達(dá)不到預(yù)期效果應(yīng)采取什么進(jìn)一步的行動(dòng)等。一般來說，溝通行為會(huì)通過預(yù)期渠道增強(qiáng)工具的有效性。但是，事前溝通會(huì)導(dǎo)致被監(jiān)管對(duì)象的提前回應(yīng)及游說行為。

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The Selection of Macro-prudential Monitoring Indicators and Regulatory Tools

ZHAN Yunsheng

（Haikou Municipal Sub-branch PBC， Haikou Hainan 570105）

Abstract：The activation of macro-prudential policy should be based on the monitoring and deep analysis of the systematic vulnerability （risk）. The paper reviews and summarizes the mature theories and empirical studies on the vulnerability from angles of banking sector and the real estate department， and proposes corresponding monitoring index system. The paper also analyzes the cooperation of different regulatory tools based on the monitoring indicator data and proposes policy suggestions accordingly.

Keywords： macro-prudential policy； monitoring indicator； regulatory tool

責(zé)任編輯、校對(duì)：王紅莉