張澤南+溫婉虹+周方召

[摘 要] 選用滬深A(yù)股上市公司2009-2014年的數(shù)據(jù)，依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，從現(xiàn)有研究較少涉獵的女性高管心理特征與財務(wù)決策行為視角，剖析了管理者過度自信是否誘發(fā)其實施真實活動盈余管理的行為策略與內(nèi)在動機(jī)。研究表明：過度自信的管理者相比其他管理者更易使用真實活動盈余管理；同時，高管性別會影響真實活動盈余管理的實施，其中，國有企業(yè)女性高管的實施動機(jī)將被顯著削弱，而女性高管中過度自信者的實施動機(jī)卻發(fā)生逆轉(zhuǎn)，變得顯著增強(qiáng)。反觀非國有企業(yè)，女性高管過度自信者的決策卻變得更為謹(jǐn)慎，一定程度抑制了真實活動盈余管理的實施。

[關(guān)鍵詞] 過度自信；真實活動盈余管理；女性高管

[中圖分類號] F234.4；F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1008—1763（2016）06—0085—06

Abstract：Based on the data from Chinese AShare Listed Companies from 2009 to 2014， this paper analyzes the impact of managerial overconfidence on the real earnings management （REM） among different property rights companies specifically from the female top management emotional and behavioral perspective， which is less studied in the current literature. The research shows that， overconfident managers are more likely to conduct REM， and gender diversity would also make a difference. For State-owned enterprises （SOEs）， the female top management would not choose REM compared with Non stateowned enterprises（NSOEs）. Further evidence suggests that SOEs' female overconfidence top management prefers REM； however， NSOEs' female overconfidence top management would decrease REM due to their prudent judgment.

Key words： Overconfidence； real earnings management； female top management

一 引 言

衍生于委托代理關(guān)系基礎(chǔ)之上的高管盈余管理研究一直是會計學(xué)、財務(wù)學(xué)與公司治理等相關(guān)研究領(lǐng)域的核心命題。近期文獻(xiàn)表明，管理者在盈余管理方式選擇中，可能會同時使用應(yīng)計制盈余管理和真實活動盈余管理（Zang，2012；張澤南，2014；Kothari等，2016）[1-3]。然而，上述研究大多基于理性人的假設(shè)前提和分析范式，陸續(xù)涌現(xiàn)出的心理學(xué)、行為金融理論及管理實踐均表明，人并非完全理性，其中過度自信成為最具代表性的特征（Malmendier和Tate，2005；2008；姜付秀等，2009） [4-6]。過度自信源于心理學(xué)的專業(yè)術(shù)語，是指人們在決策中傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗概率的心理偏差（Wolosin 等，1973）[7]。過度自信的管理者一般傾向于設(shè)置更高的盈利目標(biāo)以凸顯自身卓爾不群的才能與價值。一旦預(yù)期盈利無法實現(xiàn)，很可能會采用盈余操縱行為以彌合實際盈余與預(yù)期盈余的差距。首先，既有文獻(xiàn)證實了管理者過度自信誘發(fā)其實施應(yīng)計制盈余管理的經(jīng)驗證據(jù)（何威風(fēng)等，2011[8]），而對其是否實施真實活動盈余管理的探討仍較為有限。其次，將管理層視為一個統(tǒng)一整體，忽視了個體差異而產(chǎn)生的異質(zhì)性。因此本文深入挖掘管理層背景特質(zhì)，從高管性別角度剖析女性高管過度自信行為對真實活動盈余管理的促進(jìn)或抑制效果。為深化認(rèn)識和理解管理者個體特征對盈余管理的實施路徑與內(nèi)在誘因，更好發(fā)揮女性高管在公司治理中的作用提供了證據(jù)支持。

二 文獻(xiàn)綜述、理論分析與假設(shè)提出

（一）管理者過度自信與盈余管理

近年來，隨著心理學(xué)、行為金融學(xué)與公司治理相關(guān)研究的相互促進(jìn)與深入融合，基于管理者個人特質(zhì)的深層挖掘與行為跟蹤研究日益興起，管理者過度自信成為其中最具代表性的領(lǐng)域之一。雖然，現(xiàn)有文獻(xiàn)揭示出管理者過度自信可能導(dǎo)致的盈余管理行為，但仍局限于應(yīng)計制盈余管理，對真實活動盈余管理的剖析還較為匱乏。真實活動盈余管理通過構(gòu)建真實交易來操縱盈余（Roychowdhury，2006）[9] ，主要通過銷售操控、費(fèi)用操控和生產(chǎn)操控等手段直接影響公司中的現(xiàn)金流，手法較為隱蔽，不易被審計師和監(jiān)管部門覺察，但實施成本和風(fēng)險相對較大，對公司長期業(yè)績和價值可能造成顯著的負(fù)面影響（Zang，2012；張澤南，2014）[2-3]。過度自信的管理者具有較強(qiáng)的風(fēng)險偏好，在高估收益的同時往往低估風(fēng)險，敢于對不確定事項進(jìn)行挑戰(zhàn)并愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險損失成本。Hsieh等（2014）[10]研究表明，在SOX（Sarbanes Oxley Act of 2002， SOX）法案頒布前，過度自信的CEO為加速經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)及實現(xiàn)分析師預(yù)測同時使用兩種盈余管理手段，法案頒布后，更傾向于實施正向應(yīng)計制盈余管理及堅持通過操縱異?，F(xiàn)金流和削減異常費(fèi)用的真實活動盈余管理。Habib等學(xué)者（2013）[11]發(fā)現(xiàn)，在全球金融危機(jī)爆發(fā)期間，過度自信CEO能夠顯著影響公司盈余管理策略，更傾向于實施真實活動盈余管理。因此，我們判斷，過度自信的高管在風(fēng)險和成本的抉擇中將可能實施真實活動盈余管理，特別在我國監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)格，應(yīng)計制盈余管理受到限制的宏觀背景下，其實施幅度可能會進(jìn)一步提升。在中國特定制度背景下研究公司財務(wù)決策行為，產(chǎn)權(quán)因素不容忽視。大量文獻(xiàn)表明政府對國有企業(yè)的干預(yù)更為嚴(yán)重，使得國有企業(yè)承擔(dān)了過多的政策負(fù)擔(dān)和更高的委托代理成本（李文貴和余明桂，2012）[12]。經(jīng)營目標(biāo)多元化與維護(hù)社會穩(wěn)定的政治職能，使得業(yè)績指標(biāo)可能不再作為主要考核手段，因而某種程度背離了追求利潤與企業(yè)社會價值最大化的終極目標(biāo)。同時，由于國有企業(yè)高管選聘的市場化條件不足，多數(shù)仍由政府行政委派，經(jīng)理人薪酬又受到較強(qiáng)的行政管制，管理層激勵水平普遍較弱，因此在業(yè)績考核弱化與有效激勵不足的情況下，管理者的風(fēng)險承擔(dān)意愿及其財務(wù)行為決策相比非國有企業(yè)高管可能更為保守穩(wěn)健，過度自信程度可能會下降，進(jìn)而會影響其實施真實活動盈余管理的程度。故我們提出假設(shè)1。

H1：在其他條件既定的情況下，過度自信的管理者具有實施真實活動盈余管理的動機(jī)，上述關(guān)系在國有企業(yè)中可能弱于非國有企業(yè)。

（二）女性高管、過度自信與盈余管理

經(jīng)濟(jì)全球化的迅猛發(fā)展和社會文明程度的顯著提升促使女性社會地位普遍提高。女性高管的數(shù)量、權(quán)重及其在公司治理中的地位和影響力也隨之增強(qiáng)。研究發(fā)現(xiàn)相比男性高管，女性高管普遍更加規(guī)避和厭惡財務(wù)風(fēng)險，更傾向選擇風(fēng)險更低的投資項目，做出的決策更加謹(jǐn)慎穩(wěn)健。多數(shù)研究仍以歐美等西方發(fā)達(dá)資本主義國家為背景，少有發(fā)展中國家的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對女性高管盈余管理的內(nèi)在機(jī)理與誘發(fā)機(jī)制研究尚未得以厘清。根據(jù)組織理論（Organizational theory），首先，女性高管在做決策時更能深思熟慮，對于復(fù)雜問題處理得更為謹(jǐn)慎得當(dāng)，能夠有效降低信息不對稱，提升董事會成員之間及其與投資者的溝通力，在一定程度提高了董事會的運(yùn)行與監(jiān)管效率（Terjesen等，2009）[13]，能夠獲得更高的盈余質(zhì)量，盈余管理程度會大幅降低。其次，女性高管相比男性高管一般擁有較高的職業(yè)操守，心態(tài)較為平和穩(wěn)健，對利益和名望的追逐相對較弱，更傾向于和諧穩(wěn)定的工作環(huán)境及公司業(yè)績的可持續(xù)發(fā)展，因此可能較少或拒絕實施盈余操縱行為，尤其是風(fēng)險更大，對公司長期業(yè)績破壞力度更強(qiáng)的真實活動盈余管理?；诩僭O(shè)1的分析，國有企業(yè)高管風(fēng)險承擔(dān)意愿及其財務(wù)行為決策普遍較為保守穩(wěn)健，加之女性自身特質(zhì)，國有企業(yè)女性高管對風(fēng)險偏好相對更弱，風(fēng)險防范和責(zé)任承擔(dān)意識相對更強(qiáng)，因此，我們推測，國有企業(yè)女性高管實施真實活動盈余管理的動機(jī)顯著降低?；谏鲜龇治?，我們提出假設(shè)2。

H2：女性高管實施真實活動盈余管理的動機(jī)可能要弱于男性高管，國有企業(yè)女性高管實施上述動機(jī)相比非國有企業(yè)更為微弱。

雖然女性高管總體上可能存在規(guī)避盈余管理的動機(jī)，但其中也不乏過度自信的管理者。為深入探索與剖析過度自信女性高管行為決策的差異需要將其放置于特殊的背景中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以作為一個較為有效的檢測手段。面對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司治理差異，過度自信的女性高管，行為決策可能顯著區(qū)別于穩(wěn)健保守的女性高管，對于真實活動盈余管理的偏好可能發(fā)生改變，基于前述分析，我們嘗試提出假設(shè)3，即過度自信的女性高管與真實活動盈余管理間的作用關(guān)系取決于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)女性高管的背景特征，二者的回歸系數(shù)可能呈現(xiàn)正向或負(fù)向的關(guān)系。

H3：過度自信的女性高管實施真實活動盈余管理取決于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)下過度自信的女性高管可能會抑制或促進(jìn)真實活動盈余管理。

三 樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩地A股上市公司2009-2014年的數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)主要源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和自己手工搜集整理?？紤]到回歸模型需要使用滯后兩期的數(shù)據(jù)，因此，本文實際樣本區(qū)間為2007-2014年，并按如下篩選標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。（1）剔除金融保險行業(yè)樣本；（2）女性高管數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）ST、*ST、PT和退市公司的樣本；（4）所選數(shù)據(jù)少于連續(xù)三年的樣本以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，為減弱異常值對回歸結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量首尾各1%進(jìn)行了Winsorize標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）變量設(shè)計與模型構(gòu)建

1.真實活動盈余管理（REM）

基于Roychowdhury（2006）[9]的研究思想，由真實經(jīng)營現(xiàn)金流（CFO）、可操作費(fèi)用（DIS）、生產(chǎn)成本（PROD）三個單獨模型，分別推導(dǎo)出異?，F(xiàn)金流（REM_CFO）、異?？刹僮髻M(fèi)用（REM_DIS）和異常生產(chǎn)成本（REM_PROD），剔除行業(yè)內(nèi)不足10的樣本值，并對行業(yè)與年份進(jìn)行控制，模型如下：

其中，CFO是t時期經(jīng)營活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量凈額，At-1是t期期初總資產(chǎn)，St是t期營業(yè)收入，△St是t期與t-1期營業(yè)收入的變化，DIS是t期可操作費(fèi)用，為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和。Roychowdhury（2006）[9]在異?？刹倏v費(fèi)用的計量中還包括了研發(fā)費(fèi)用，考慮到我國研發(fā)費(fèi)用披露時期較晚，并且數(shù)據(jù)量少、缺失值較多，故本文未將研發(fā)費(fèi)用納入其中。PRODt是t期的產(chǎn)品總成本，包括產(chǎn)品銷售成本（COGS）和存貨變動（△INV）兩部分，模型中分別列示了影響銷售成本和存貨變動的因素，并將其匯總為生產(chǎn)成本（PROD）這一綜合指標(biāo)。為削弱噪音，分別用期初總資產(chǎn)對被解釋變量、解釋變量進(jìn)行平減處理。根據(jù)Roychowdhury（2006）[9]構(gòu)建REM總指標(biāo)，如模型（1）所示。

2.管理者過度自信Overcon

盡管度量高管過度自信的指標(biāo)較多，從本文研究背景與數(shù)據(jù)的可獲性角度考慮，參照Bebchuk等（2007）[15]和姜付秀等（2009）[6]的研究，選擇高管相對薪酬作為衡量指標(biāo)，即前三名高管薪酬總額占全體高管薪酬的比例，如果該比例大于其中位數(shù)，則表明高管過度自信，Overcon=1，否則Overcon=0。

3.女性高管比例Frate

根據(jù)任颋和王崢（2010）、周澤將和修宗峰（2014）的變量設(shè)計，本文采用女性高管比例變量Frate來進(jìn)行測度，計算方式為該公司當(dāng)年女性高管人數(shù)除以高管總數(shù)。

4.控制變量

我們引入如下控制變量：兩權(quán)合一Dual，若董事長和總經(jīng)理二職合一，則Dual=1，否則Dual=0；第一大股東持股比例Share1；獨立董事比例Independ；董事會規(guī)模Boardsize，該年度董事會所有人數(shù)總和；公司成長率Growth，營業(yè)收入增長率；審計意見Opinion，若為標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見則Opinion=1，否則Opinion=0；審計所是否為國際四大所，是，取1，否為0；審計收費(fèi)Lnfee，國內(nèi)業(yè)務(wù)審計收費(fèi)的自然對數(shù)；財務(wù)杠桿Lev，總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；公司規(guī)模Size，總資產(chǎn)的自然對數(shù)，此外本文對年份Year和公司所處行業(yè)Industry進(jìn)行控制。

5.型構(gòu)建

REM指標(biāo)構(gòu)建如模型（1）所示，模型（2）為高管過度自信對真實活動盈余管理的影響，模型（3）檢驗了女性高管過度自信對真實活動盈余管理的影響效果。模型中變量定義如前。

四 實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列示了全樣本變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中主要觀測變量高管過度自信Overcon的均值為0.4849，表明將近一半的高管都存在過度自信的傾向。在上市公司中有59.96%的高管團(tuán)隊成員中設(shè)有女性高管，女性比例Frate均值為0.1509，中位數(shù)為0.1250，表明女性高管在高管團(tuán)隊中所占比例仍然較低。真實活動盈余管理REM的均值為-0.0052，中位數(shù)為0.0157，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2811，最小值和最大值差距較大，表明真實活動盈余管理和應(yīng)計制盈余管理一樣在上市公司中被運(yùn)用，且分布不均勻。我們按照上市公司最終控制人性質(zhì)將所有樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)高管過度自信程度以及女性高管出現(xiàn)的頻率與比重均較低，在1%統(tǒng)計水平上顯著，但真實活動盈余管理程度卻在1%的統(tǒng)計水平上顯著更高。進(jìn)一步地，按照高管過度自信水平進(jìn)行劃分發(fā)現(xiàn)過度自信組樣本中女性高管比例及真實盈余管理程度要高于非過度自信組，但大部分女性高管仍趨于保守，出現(xiàn)頻率在非過度自信組中更大，限于篇幅未列示。

（二）多元回歸分析

表2.1分別列示了高管過度自信和女性高管比例對真實活動盈余管理于不同樣本間的回歸結(jié)果。限于篇幅，表2.1-2.2只顯示了主要觀測變量的回歸結(jié)果

限于篇幅，表中回歸結(jié)果僅列示主要觀測變量的回歸結(jié)果，如需整表，請向作者索取。。我們發(fā)現(xiàn)，整體而言，高管過度自信Overcon與真實活動盈余管理水平REM的回歸系數(shù)為0.0271，在1%統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)，且在國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本中均非常顯著；為進(jìn)一步檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)高管過度自信實施真實活動盈余管理的差異性，在模型（2）的基礎(chǔ)上加入State與Overcon的交互項，并按照公司業(yè)績與其行業(yè)業(yè)績的中位數(shù)之差劃分為高業(yè)績組和低業(yè)績組，回歸結(jié)果如表2.2所示，數(shù)據(jù)顯示State*Overcon與真實活動盈余管理的系數(shù)為負(fù)，不顯著，表明國有企業(yè)相比非國有企業(yè)高管實施真實活動盈余管理的動機(jī)相對較弱；進(jìn)一步地，通過對公司業(yè)績的深層細(xì)分，我們發(fā)現(xiàn)在低業(yè)績組，上述關(guān)系變得顯著為負(fù)，側(cè)面印證了產(chǎn)權(quán)背景而導(dǎo)致的國有企業(yè)對業(yè)績指標(biāo)的柔性需求，即處于低業(yè)績組中的國有企業(yè)過度自信高管使用盈余管理手段操縱業(yè)績的動機(jī)要顯著弱于非國有企業(yè)。女性高管比例Frate與REM在全樣本和非國企分樣本中呈負(fù)相關(guān)，但不顯著，但在國企樣本中顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.0476，T值為-1.94），總體支持了假設(shè)1和假設(shè)2，即高管過度自信程度越高，越會誘發(fā)其實施真實活動盈余管理，在高管團(tuán)隊中女性高管比例越高，實施盈余管理的動機(jī)相對減弱，上述關(guān)系在國企樣本中表現(xiàn)得更為突出。

表3重在觀測引入女性高管與過度自信的交互變量后，女性高管中過度自信的管理者實施盈余管理的程度。我們發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)樣本中，女性高管過度自信者實施真實活動盈余管理的動機(jī)顯著增強(qiáng)，回歸系數(shù)為0.1546，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明雖然女性高管實施盈余管理的動機(jī)較為保守，但女性高管中過度自信群體卻能沖破藩籬，采取激進(jìn)的盈余操縱行為，對盈余管理的偏好顯著增強(qiáng)。反觀非國有企業(yè)樣本，女性高管過度自信者會抑制其實施真實活動盈余管理，回歸系數(shù)為-0.0933，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這意味著非國有企業(yè)中過度自信的管理者雖然會實施真實活動盈余管理，但女性高管中過度自信群體則更為謹(jǐn)慎，在一定程度上可能拒絕該行為，從側(cè)面也反映出非國有企業(yè)男性領(lǐng)導(dǎo)者的權(quán)重可能更大，更容易過度自信，從而整體拉高了盈余管理水平，同時也反映出公司選聘高管過程中可能出現(xiàn)的自選擇（Selfselection）行為。

為進(jìn)一步解釋表3的回歸結(jié)果，深入觀測女性高管與男性高管在不同過度自信程度中對真實活動盈余管理的實施差異，我們依據(jù)高管是否過度自信對將總樣本進(jìn)行劃分，如表4所示，限于篇幅，僅列出主要觀測變量回歸結(jié)果。首先，在過度自信樣本中，不同子樣本下女性高管與真實活動盈余管理間的關(guān)系為負(fù)，不顯著，但在非過度自信樣本中卻出現(xiàn)了差異化的表現(xiàn)，國有企業(yè)女性相比男性高管實施盈余管理的動機(jī)顯著降低，而非國企樣本中女性高管較之男性高管對真實活動盈余管理的行為偏好相對較強(qiáng)，這也一定程度反映了過度自信層面，女性和男性對真實盈余的選擇偏好與處理方式較為相近。由于過度自信樣本在總樣本中的比重還較少，加之產(chǎn)權(quán)背景與公司機(jī)制體制等綜合影響因素，大部分女性高管以求穩(wěn)為主，變革意識還較為薄弱，故較多從屬于常態(tài)的非過度自信群體，這種現(xiàn)象在國企樣本中更為突出，而非國有企業(yè)樣本中男性領(lǐng)導(dǎo)者比例顯著更高，女性高管的從屬性可能更強(qiáng)，這導(dǎo)致了女性高管過度自信者實施盈余操縱的動機(jī)也相對較弱。

（三）穩(wěn)健性測試

為進(jìn)一步驗證研究結(jié)論的可靠性與穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試。首先，使用高管持股的變化替代高管過度自信變量（林慧婷和王茂林，2014）進(jìn)行回歸；其次，仿照周澤將和修宗峰（2014）的研究，僅考慮女性CEO、CFO或總（副）經(jīng)理的盈余管理決策；再次，為減弱內(nèi)生性的影響，將所有被解釋變量滯后一期，以及參照姜付秀等（2009）[6]將盈余管理與過度自信變量聯(lián)立方程組重新檢驗，發(fā)現(xiàn)所得結(jié)論并未改變，仍支持原假設(shè)。

五 研究結(jié)論

本文利用滬深A(yù)股上市公司2009-2014年的數(shù)據(jù)，分別從行為金融和性別視角對女性高管、過度自信影響其真實活動盈余管理的行為進(jìn)行了深入剖析，為豐富和識別高管個體特征及其行為決策開拓嶄新視角。研究結(jié)論表明：過度自信的管理者相比其他管理者更可能會實施真實活動盈余管理，相比非國有企業(yè)，上述關(guān)系在國有企業(yè)中可能相對微弱。高管性別會影響真實活動盈余管理的實施，國有企業(yè)中女性高管實施真實活動盈余管理的動機(jī)要顯著弱于非國有企業(yè)，而女性高管中過度自信者實施真實活動盈余管理的動機(jī)卻顯著增強(qiáng)。反觀非國有企業(yè)，女性高管過度自信者會抑制真實活動盈余管理的實施。上述結(jié)論為現(xiàn)有過度自信與盈余管理的研究提供了更進(jìn)一步的數(shù)據(jù)支持，也一定程度表明了在中國經(jīng)濟(jì)制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在女性高管遴選與職位設(shè)定上的差異化。其中，對高管心態(tài)的捕捉與把握亦十分重要，國有企業(yè)女性高管過度自信群體相比非國有企業(yè)更傾向于采用激進(jìn)的手段，因此對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)積極改進(jìn)與完善女性高管聘任機(jī)制，提升公司治理水平提供一定的思路，期待為后續(xù)細(xì)化挖掘高管背景特征與過度自信對真實活動盈余管理的選擇偏好、影響機(jī)制與作用機(jī)理研究提供方向。

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