孫劍+頡盼妮

盡管多數(shù)保險(xiǎn)公司宣稱舉牌并且長(zhǎng)期持有藍(lán)籌股票是以長(zhǎng)期穩(wěn)健的財(cái)務(wù)投資為目的，但從具體案例來(lái)分析，各家險(xiǎn)資各有考量，動(dòng)機(jī)并非公告中宣稱的那樣簡(jiǎn)單。

2015年和2016年的A股市場(chǎng)可謂是屬于險(xiǎn)資的天下，恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽(yáng)光保險(xiǎn)系、國(guó)華人壽系這七大活躍保險(xiǎn)系頻頻掃貨A股上市公司，被舉牌上市公司達(dá)到50家左右，耗資超1800億元，在二級(jí)市場(chǎng)上造成了巨大的影響。

背后的舉牌動(dòng)機(jī)很值得思考。一般來(lái)說(shuō)，舉牌者的動(dòng)機(jī)不外乎有以下幾種：看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展，專(zhuān)注成為財(cái)務(wù)投資者;通過(guò)舉牌爭(zhēng)奪公司控制權(quán)，調(diào)整經(jīng)營(yíng)管理，進(jìn)行公司治理套利;懷有借殼企圖，曲線IPO;為業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面進(jìn)行的戰(zhàn)略布局;參與上市公司的市值管理;以舉牌為噱頭，趁機(jī)拉抬股價(jià)，然后拋售退出。盡管多數(shù)保險(xiǎn)公司宣稱舉牌并且長(zhǎng)期持有藍(lán)籌股票是以長(zhǎng)期穩(wěn)健的財(cái)務(wù)投資為目的，但是只有經(jīng)過(guò)分析，才能真正看明白保險(xiǎn)公司到底在下怎樣的一盤(pán)大棋。因此，我們以前海人壽、陽(yáng)光人壽/財(cái)險(xiǎn)，安邦人壽三者為例，每個(gè)公司選取3家具有代表性的被舉牌公司進(jìn)行分析，來(lái)探究它們長(zhǎng)期持有大盤(pán)藍(lán)籌的真正目的。

險(xiǎn)資舉牌集中出現(xiàn)

險(xiǎn)資舉牌并非新鮮事，但從2015年以來(lái)集中爆發(fā)，從外部環(huán)境看來(lái)是由于2015年股災(zāi)的爆發(fā)產(chǎn)生了大量低估值標(biāo)的，其中不乏高股息收益率、低市盈率、低估值、現(xiàn)金流較好以及股權(quán)分散的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而在這些企業(yè)中特別是行業(yè)龍頭股自然而然就成了險(xiǎn)資眼中的肥肉;從保險(xiǎn)公司自身來(lái)說(shuō)，由于一些公司分紅險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)的迅速擴(kuò)張（見(jiàn)圖1），這些險(xiǎn)種新增的投資屬性決定了保險(xiǎn)公司需要進(jìn)行更靈活的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置，然而面對(duì)一時(shí)間大量收取的保費(fèi)（見(jiàn)圖2）加之“資產(chǎn)荒”的壓力，這些保險(xiǎn)公司不得不將目光移向股市，來(lái)緩解負(fù)債端的壓力。

前海舉牌較為激進(jìn)

前海人壽及其一致行為人深圳鉅盛華自2015年開(kāi)始就多次舉牌南玻A（000012.SZ）。從南玻A的ROE數(shù)據(jù)來(lái)看，其ROE略低于10%，且南玻A2014年4.54%和2015年2.73%的股息率較同行業(yè)其他公司較高，這將給投資者帶來(lái)可觀的經(jīng)營(yíng)性回報(bào)，良好穩(wěn)定的回報(bào)以及分散的股權(quán)成了前海人壽狩獵的目標(biāo)。受險(xiǎn)資舉牌概念的推動(dòng)以及2015年股災(zāi)前大盤(pán)的整體上漲，南玻A的股價(jià)曾大幅上漲，而隨后又隨股災(zāi)跌落至低位，此后前海人壽進(jìn)一步增持，直至與其一致行為人深圳鉅盛華成為持股24.39%的大股東，但這一舉牌行為卻帶來(lái)了南玻A高管的集體離職。結(jié)合目前11.00元的股價(jià)以及ROE來(lái)看，前海人壽舉牌南玻A之后還處于虧損狀態(tài)，這可能與其激進(jìn)的動(dòng)作使管理層換血有關(guān)。

韶能股份（000601.SZ）作為前海人壽舉牌的另一只股票，其ROE雖然沒(méi)有達(dá)到10%這一標(biāo)準(zhǔn)，但基本上維持在5%以上，市盈率自2014年以來(lái)保持在30倍左右。從公司經(jīng)營(yíng)角度看，除了2015年受市場(chǎng)影響，營(yíng)業(yè)收入有小幅下降，2014年和2015年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)都較為可觀，此外公司于2016年前三季度實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，表現(xiàn)出了良好的盈利能力。但其股價(jià)表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意，目前約為8.29元，前海人壽作為韶能股份大股東，可能還沒(méi)有嘗到太多的甜頭。

同樣是2015年被前海人壽舉牌的中炬高新（600872.SH），其ROE的年報(bào)數(shù)據(jù)都保持10%左右的水平，符合險(xiǎn)資舉牌對(duì)象的一般特征。近一年來(lái)，中炬高新受益于食品行業(yè)和調(diào)味品行業(yè)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，股價(jià)漲幅達(dá)到53%。

總結(jié)前海人壽的舉牌標(biāo)的，包括之前沸沸揚(yáng)揚(yáng)的萬(wàn)寶之爭(zhēng)，前海的舉牌動(dòng)作較為激進(jìn)，以上三個(gè)例子中，前海人壽舉牌后均成為第一大股東，從其劍指第一大股東的動(dòng)作來(lái)看，其目的可能并非財(cái)務(wù)投資那么簡(jiǎn)單。

安邦更像財(cái)務(wù)投資者

金融街（000402.SZ）和金地集團(tuán)（600383.SH）均為地產(chǎn)行業(yè)的龍頭，招商銀行（600036.SH）也是金融行業(yè)大藍(lán)籌，這3家公司常年保持10%以上的高ROE;其次，3%以上較高的股息率也可以使投資者獲得穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性收益，再加上其良好的基本面以及發(fā)展趨勢(shì)，顯然屬于險(xiǎn)資絕好的投資標(biāo)的。 安邦于2014年12月舉牌金融街以來(lái)，截至2017年4月21日，金融街股價(jià)為12.62元，根據(jù)階段行情數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，近一年金融街漲幅45.85%，近三年漲幅159.81%，長(zhǎng)期呈現(xiàn)出良好穩(wěn)健的上升趨勢(shì)，屬于險(xiǎn)資投資標(biāo)的中的優(yōu)秀公司。 安邦于2013年12月首次舉牌金地集團(tuán)，并在隨后的增持中持股比例達(dá)到20%，安邦首次舉牌金地和在隨后增持過(guò)程中的參考股價(jià)為6.44元、7.72元以及8.43元，截至2017年4月21日，金地集團(tuán)股價(jià)為11.87元，上漲幅度明顯，根據(jù)階段性數(shù)據(jù)分析，近一年以及近三年來(lái)金地集團(tuán)漲幅分別為2.46%和50.7%，自安邦舉牌金地集團(tuán)以來(lái)，盡管短期內(nèi)受政策性影響有波動(dòng)，但隨著公司銷(xiāo)售業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，股價(jià)整體呈穩(wěn)步上漲趨勢(shì)。

招商銀行于2013年12月被安邦舉牌，以11.23元的價(jià)格買(mǎi)入，持股占比10%，成為第三大股東，截至目前，招商銀行股價(jià)為18.80元，漲幅達(dá)到67.41%，且近一年以及近三年招商銀行的漲幅分別為12.88%和115.75%，結(jié)合其階段性最高價(jià)最低價(jià)分析，招商銀行總體走勢(shì)較為穩(wěn)定，具有良好的長(zhǎng)期回報(bào)率。

從安邦保險(xiǎn)的投資標(biāo)的來(lái)看，安邦作為一名“不差錢(qián)”的投資者，多次重金舉牌這些優(yōu)質(zhì)大藍(lán)籌股，并且在2016年年底舉牌股權(quán)較為集中的中國(guó)建筑（601668.SH）更是證實(shí)了安邦作為一名穩(wěn)健的財(cái)務(wù)投資者的意圖。

陽(yáng)光舉牌另辟路徑

鳳竹紡織（600493.SH）2015年7月開(kāi)始被陽(yáng)光保險(xiǎn)舉牌，其ROE不高，總體股價(jià)表現(xiàn)弱于行業(yè)指數(shù)和上證指數(shù)。出于財(cái)務(wù)投資的角度，鳳竹紡織這樣的表現(xiàn)可能難以讓人滿意，但其股權(quán)分散、市值較小，以4月24日11.69的股價(jià)計(jì)算，只需1.82億元，就可以拿下鳳竹紡織第一大股東的寶座。陽(yáng)光保險(xiǎn)或是看好其之后更為長(zhǎng)期的發(fā)展，又或是有進(jìn)一步控制企業(yè)，具有借殼意圖，難以得知。

勝利股份（000407.SZ）于2016年4月被陽(yáng)光人壽舉牌，同樣不具備較高的ROE，但勝利股份自舉牌以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)卻非常搶眼，近一年以來(lái)股價(jià)漲幅達(dá)到81.13%，并且依舊呈較強(qiáng)的上漲趨勢(shì)。勝利股份正處于轉(zhuǎn)型過(guò)渡期，從其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年呈虧損狀態(tài)，但勝利股份近年來(lái)不斷加大天然氣資產(chǎn)的收購(gòu)，拓展業(yè)務(wù)份額，逐步成為公司主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。在轉(zhuǎn)型成績(jī)尚未顯露時(shí)低價(jià)入場(chǎng)，或許是陽(yáng)光保險(xiǎn)舉牌勝利股份的重要原因。

伊利股份（600887.SH）不同于陽(yáng)光保險(xiǎn)投資的以上兩家上市公司，它的各項(xiàng)指標(biāo)則是更加符合險(xiǎn)資所鐘愛(ài)的藍(lán)籌股的各項(xiàng)特征，較高的ROE、分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、較低的PE以及良好的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。結(jié)合其股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，伊利股份屬于穩(wěn)健上漲的白馬股類(lèi)型，只是陽(yáng)光保險(xiǎn)不同于其他幾家在A股上因舉牌也名聲大噪的保險(xiǎn)公司，它選擇的大藍(lán)籌不在地產(chǎn)行業(yè)，而是像伊利這樣的食品消費(fèi)行業(yè)，相比房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，國(guó)內(nèi)消費(fèi)行業(yè)受益于人口紅利，每年?duì)I業(yè)收入均穩(wěn)定增長(zhǎng)，是更加穩(wěn)健的投資標(biāo)的。

結(jié)合以上例子分析，陽(yáng)光保險(xiǎn)的舉牌行為屬于較為穩(wěn)健的一派，其在二級(jí)市場(chǎng)投資的多家企業(yè)，持股比例均未超過(guò)10%。在舉牌吉林敖東（000623.SZ）之前，陽(yáng)光保險(xiǎn)持有股份達(dá)到或超過(guò)5%的上市公司包括鳳竹紡織、中青旅（600138.SH）、京投發(fā)展（600683.SH）、勝利股份、承德露露（000848.SZ），主要為食品、飲料等消費(fèi)類(lèi)個(gè)股。其財(cái)務(wù)投資意圖明顯，看好低估值、高股息率、與宏觀政策方向契合的大盤(pán)藍(lán)籌股。

險(xiǎn)資舉牌各有考量

對(duì)比前海人壽和陽(yáng)光保險(xiǎn)，不論是從前期舉牌還是舉牌之后的一系列動(dòng)作，兩家險(xiǎn)資的目的和態(tài)度有明顯的區(qū)別，前海更為激進(jìn)，陽(yáng)光更為緩和，前海的行為受到其一致行動(dòng)人鉅盛華的影響，而陽(yáng)光則是在行動(dòng)上沒(méi)有大的關(guān)聯(lián)性，雖然說(shuō)，兩家險(xiǎn)資依舊持有上市公司的股票，但是在持有期間前海的大起大落讓人不禁覺(jué)得其意圖遠(yuǎn)不止財(cái)務(wù)投資這么簡(jiǎn)單。

除了投資戰(zhàn)略上的不同之外，這兩家公司在資金來(lái)源和運(yùn)用上也是有著明顯區(qū)別，前海人壽的舉牌資金大多來(lái)源于萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品，從前海人壽成立開(kāi)始進(jìn)行數(shù)據(jù)跟蹤，它是從2014年開(kāi)始大幅度持有A股流通股。其中先是自有資金華泰組合持股，從2015年中期開(kāi)始，萬(wàn)能險(xiǎn)持股比例占據(jù)27.47%，并且占據(jù)總持股比例的60%以上。到2016年第一季度，第三季度，萬(wàn)能險(xiǎn)總共持有A 股流通股比例高達(dá)111.12%和116.562%。從表面看來(lái)，是萬(wàn)能險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)前海進(jìn)行更激進(jìn)的投資，但是也不排除前海借助萬(wàn)能險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)控股上市公司的目的。

最后再來(lái)對(duì)比前海和安邦，同樣是萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)做的風(fēng)生水起的安邦，不僅持有股權(quán)分散的優(yōu)質(zhì)股票，同時(shí)也投資第一大股東絕對(duì)控股的優(yōu)秀上市公司（如北京同仁堂、中石化石油機(jī)械、中國(guó)銀行等銀行股票）。

作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院