邵菲+萬(wàn)冰魂+梁吉發(fā)

【摘要】本文主要對(duì)大陸和香港的股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明大陸股市與匯市之間無(wú)論從長(zhǎng)期還是短期來(lái)看都存在緊密的聯(lián)系。香港股市與匯市長(zhǎng)期來(lái)看存在協(xié)整關(guān)系，短期不存在因果關(guān)系。最后結(jié)合大陸與香港金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，給出了一些政策性建議。

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng) 外匯市場(chǎng) 關(guān)聯(lián)性 政策建議

一、引言

匯率與股價(jià)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要。匯率影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡，而股價(jià)則能靈敏地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的細(xì)微變化。兩者共同構(gòu)成金融市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展起到了關(guān)鍵作用。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，香港與大陸之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切。但是縱觀國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，很少有學(xué)者對(duì)大陸和香港的股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行比較研究。大陸與香港一衣帶水，有著深厚的歷史文化淵源，并且大陸與香港的金融市場(chǎng)分別具有新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的特征。本文著眼于當(dāng)前國(guó)內(nèi)外背景，對(duì)大陸和香港的股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)進(jìn)行比較研究，根據(jù)實(shí)證結(jié)果對(duì)大陸和香港的外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的改革提出相應(yīng)的政策建議，這對(duì)我國(guó)繼續(xù)推進(jìn)金融市場(chǎng)改革、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、實(shí)證模型及分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取上證指數(shù)（SZ）、恒生指數(shù)（HS）和人民幣兌美元匯率（RMH）、港幣對(duì)美元匯率的日數(shù)據(jù)（GH），所有匯率皆為名義有效匯率。樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年12月1號(hào)至2015年12月9日，剔除其中的空缺數(shù)據(jù)，共分別有250組和248組日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局、中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站等，本文的實(shí)證過(guò)程均采用計(jì)量分析軟件為EViews7.2。

（二）單位根ADF的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文所選用的匯率以及股價(jià)指數(shù)均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在進(jìn)行E-G兩步法檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，必須先對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，即單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2.1所示：

由表2.1可知，在水平值序列，ADF檢驗(yàn)值都接受了存在單位根的原假設(shè)，這些變量的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的。在進(jìn)行一階差分序列的檢驗(yàn)結(jié)果里，可以發(fā)現(xiàn)大陸和香港的外匯收益率、股價(jià)收益率的ADF統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)。

（三）E-G兩步法和誤差修正模型

使用E-G兩步法協(xié)整檢驗(yàn)大陸和香港的股價(jià)和匯率之間的關(guān)系，對(duì)殘差序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

如表2.2所示，由于t=-2.148490<-1.95724，說(shuō)明殘差序列在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。因此，大陸的股票市場(chǎng)（SZ）與外匯市場(chǎng)（RMH）之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。

由于t=-15.64694<-2.873240，說(shuō)明殘差序列在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。說(shuō)明香港的股票市場(chǎng)與（SZ）外匯市場(chǎng)（RMH）之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。

分別以SZ和HS的差分ΔSZ和ΔHS為因變量，以RMH和GH的差分ΔRMH和ΔGH、滯后一期的誤差修正項(xiàng)ECMt-1為自變量建立模型：

ΔSZ=β0+γECMt-1+ΔRMH+Vt

ΔHS=β0+γECMt-1+ΔGH+Vt

利用OLS法，通過(guò)Eviews進(jìn)行回歸，得到的誤差修正模型分別為：

大陸股價(jià)與匯率方程形式如下：

ΔSZ=2.117-0.0026ECMt-1+846.981ΔRMH+Vt

t=（0.35） （-2.277） （1.688）

R2=0.031371 D.W.=1.695

該協(xié)整回歸方程不僅揭示了大陸匯率的波動(dòng)對(duì)股價(jià)變化的影響度，而且表明它們之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。從方程可以看出，匯率每波動(dòng)1個(gè)單位，將會(huì)促進(jìn)股價(jià)增長(zhǎng)842.981個(gè)單位。

香港股價(jià)與匯率方程形式如下：

ΔHS=258.08-1.007ECMt-1+5610.544ΔGH+Vt

t=（0.018） （-15.607） （0.492）

R2=0.504 D.W.=2.003

該協(xié)整回歸方程不僅揭示了香港匯率的波動(dòng)對(duì)股價(jià)變化的影響度，也表明它們之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。從方程可以看出，匯率每波動(dòng)1個(gè)單位，將會(huì)促進(jìn)股價(jià)增長(zhǎng)5610.544個(gè)單位。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

由表2.3可以看出，在檢驗(yàn)RMH是否是SZ的Granger原因時(shí)，其P值均大于0.05，接受原假設(shè)，說(shuō)明從短期來(lái)看，RMH的變動(dòng)不是SZ變動(dòng)的原因。在檢驗(yàn)SZ是否是RMH的Granger原因時(shí)，也可以得出SZ的變動(dòng)不是RMH短期波動(dòng)的原因這一結(jié)論。

在檢驗(yàn)GH是否是HS的Granger原因和HS是否是GH的Granger原因，其P值均小于0.05，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明存在短期的Granger因果關(guān)系，GH波動(dòng)能引起HS的變動(dòng)，HS變動(dòng)也能解析GH的波動(dòng)。

大陸的匯率與股價(jià)沒(méi)有因果關(guān)系，是因?yàn)榇箨憣?shí)行的浮動(dòng)匯率制度和仍存在嚴(yán)格管制的資本項(xiàng)目。香港的匯市與股價(jià)存在因果關(guān)系，因?yàn)橄愀塾辛己玫慕鹑谇?，金融市?chǎng)更為發(fā)達(dá)。

三、結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

本文在國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)上，通過(guò)E-G兩步法檢驗(yàn)、誤差修正模型和Granger因果檢驗(yàn)等方法對(duì)大陸和香港的股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論如下：

通過(guò)誤差修正模型和Granger因果檢驗(yàn)等結(jié)論的分析比較，可以發(fā)現(xiàn)，雖然大陸和香港的股價(jià)與匯率之間都存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但是關(guān)聯(lián)性程度有很大不同，香港匯市與股市的密切度明顯高于大陸的匯市與股市。另外，大陸的匯率與股價(jià)沒(méi)有因果關(guān)系，香港的匯率與股價(jià)存在因果關(guān)系。因?yàn)榇箨懞拖愀鄣臍v史和經(jīng)濟(jì)背景各異，因此股市和匯市的關(guān)系也在一定程度上呈現(xiàn)出不一樣的特點(diǎn)。主要是由于大陸和香港所實(shí)行的匯率制度不同，股市管制也不同，大陸的股票市場(chǎng)還不能完全反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的基本面，而且在一定程度上受到政府的操控，資本項(xiàng)目仍然存在嚴(yán)格的政府管制，市場(chǎng)信息傳遞不完全、不及時(shí)。因此大陸的股市和匯市的市場(chǎng)機(jī)制雖然已經(jīng)具有一定規(guī)模，但遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到像香港等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的緊密程度。

（二）政策建議

基于前文對(duì)大陸和香港的匯率制度和股價(jià)相關(guān)性的實(shí)證研究，本節(jié)將分別為大陸和香港的金融市場(chǎng)發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。

1.對(duì)大陸的政策建議。通過(guò)前文可以發(fā)現(xiàn)，大陸的匯率與股價(jià)之間雖有關(guān)聯(lián)，但遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到發(fā)達(dá)市場(chǎng)的密切程度。雖然我國(guó)的外匯市場(chǎng)已經(jīng)較為完善，但外匯市場(chǎng)的開(kāi)放性水平還不夠高，資本項(xiàng)目的開(kāi)放程度還不夠。同時(shí)盡管大陸已經(jīng)實(shí)行了匯改，但匯率的變動(dòng)與決定更大程度上還是受政府操控而不是市場(chǎng)。本文建議：

第一，完善匯率管理制度。大陸的匯率市場(chǎng)目前仍處于初級(jí)階段，和西方成熟的體系相比很多制度機(jī)制不夠完善，為此應(yīng)該完善匯率管理機(jī)制，用制度管理逐步代替政府的干預(yù)。

第二，增強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力。大陸的外匯市場(chǎng)雖然有了一定的抗沖擊能力，但是和西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍過(guò)于脆弱，因此要做好準(zhǔn)備工作防范未然。同時(shí)要降低出口換匯成本。雖然大陸的匯率變動(dòng)主要是由外匯供求情況決定的，但出口換匯成本的大小也是一個(gè)重要因素，降低出口換匯成本有利于外匯市場(chǎng)市場(chǎng)化，減少匯率的大幅波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

大陸的股票市場(chǎng)所占的GDP比重較小，規(guī)模較小，難以發(fā)揮股票市場(chǎng)應(yīng)有的作用，股票市場(chǎng)制度管理仍不規(guī)范，市場(chǎng)信息量小，與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度低，投機(jī)等現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生。本文建議：

第一，完善股票市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，推動(dòng)股票制度建設(shè)。出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，保證正常的股票市場(chǎng)環(huán)境，打擊股票市場(chǎng)中的違法犯罪行為，建立明確的追究機(jī)制與懲罰機(jī)制。同時(shí)進(jìn)一步完善大陸多層次的資本市場(chǎng)體系，規(guī)范上市公司，增強(qiáng)股票市場(chǎng)的活力。完善我國(guó)的證券監(jiān)管體系，加強(qiáng)證券監(jiān)管，逐步提高我國(guó)產(chǎn)業(yè)的證券化程度。

第二，減少政府干預(yù)，改善股票價(jià)格形成機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)股票的決定作用，逐漸形成市場(chǎng)定價(jià)的機(jī)制，使得股票價(jià)格的變化能夠反應(yīng)市場(chǎng)的供求狀況。

2.對(duì)香港的政策建議。長(zhǎng)期以來(lái)，香港為了穩(wěn)定本地的金融市場(chǎng)，一直實(shí)行緊盯美國(guó)匯率的聯(lián)系匯率制，匯率并不能完全反映市場(chǎng)的的供求信息。為了完善香港的匯市，本文建議：

第一，建立完善的外匯風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和分散機(jī)制。因?yàn)橄愀墼趫?jiān)持聯(lián)系匯率制保持港幣幣值穩(wěn)定的同時(shí)也喪失了匯率的自主權(quán)，一旦美元匯率產(chǎn)生巨大波動(dòng)，香港的外匯市場(chǎng)也會(huì)受到劇烈的影響，因此為了提高面對(duì)國(guó)際性金融危機(jī)的抵抗力，應(yīng)健全外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

第二，出臺(tái)相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制。由于香港政府對(duì)于港幣的外匯保持著相當(dāng)強(qiáng)的管制力，因此香港的外匯并不是自由浮動(dòng)的，而是政府干預(yù)的結(jié)果，在干預(yù)的過(guò)程中，難免會(huì)使一些債務(wù)人和債權(quán)人的財(cái)產(chǎn)蒙受損失，從而引發(fā)社會(huì)矛盾。因此應(yīng)出臺(tái)補(bǔ)償機(jī)制，適度給予債務(wù)人補(bǔ)償，減緩社會(huì)矛盾，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

一方面，因?yàn)榇嬖谝欢ǔ潭鹊恼苤?，香港的匯市與股市聯(lián)系并不緊密。另一方面，由于香港是一個(gè)特別行政區(qū)，經(jīng)濟(jì)具有外向型的特點(diǎn)，易受到國(guó)際尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，港股走勢(shì)受美元走勢(shì)影響較大，所以和一般國(guó)家相比該地區(qū)具有一定的特殊性。本文建議：

第一，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。香港不同于其他以工業(yè)股為主的國(guó)家，股市中更多的以金融股和地產(chǎn)股等為主，雖然收益大但風(fēng)險(xiǎn)也高。因此要加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，減小金融風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的沖擊。

第二，改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。由于香港的產(chǎn)業(yè)機(jī)制更多傾向于金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)，當(dāng)?shù)氐闹圃鞓I(yè)較為薄弱，在經(jīng)濟(jì)外向開(kāi)放的情況下，脆弱的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)秩菀资艿酵鈦?lái)的沖擊。因此應(yīng)重視當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)的發(fā)展，完善產(chǎn)業(yè)體系。

第三，應(yīng)加強(qiáng)與大陸的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。由于香港實(shí)行緊盯美國(guó)的聯(lián)系匯率制度，而且經(jīng)濟(jì)高度外向和開(kāi)放，證券市場(chǎng)的波動(dòng)極易受到國(guó)際尤其是美國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)影響，自主性較差。加強(qiáng)與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，有利于減少香港經(jīng)濟(jì)對(duì)外的依賴程度，促進(jìn)香港的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

作者簡(jiǎn)介：邵菲（1995-），女，漢族，湖北十堰人，就讀于湖北汽車工業(yè)學(xué)院，研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易；萬(wàn)冰魂（1988-），女，漢族，湖北十堰人，碩士，講師，任職于湖北汽車工業(yè)學(xué)院，研究方向：技術(shù)創(chuàng)新與管理、國(guó)際金融；梁吉發(fā)（1993-），男，漢族，湖北十堰人，就讀于湖北汽車工業(yè)學(xué)院，研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易。