位正海

摘要： 隨著新三板市場的擴大與交投活動日益活躍，配套法律法規(guī)也日益完善，對新三板企業(yè)股權(quán)價值評估勢必要引入新的評估方法，來彌補傳統(tǒng)方法在進行股權(quán)價值評估時的不足。本文通過實物期權(quán)模型來分析在新三板企業(yè)價值評估中引入實物期權(quán)法的優(yōu)勢，以說明與傳統(tǒng)的評估方法相比其更具有優(yōu)勢，能夠提供更為精確的評估值，從而為利益相關者提供更高可信度的決策支撐。

Abstract： With the expansion of the National Equities Exchange and Quotations market and the increasingly active trading activities， the supporting laws and regulations are also increasingly perfect. It is necessary to introduce a new evaluation method for the equity assessment of the National Equities Exchange and Quotations enterprise to make up for the shortcomings of the traditional methods in the evaluation of the equity value. In this paper， the real option model is used to analyze the advantage of the real option method in the value assessment of National Equities Exchange and Quotations enterprises to expound it has more advantages than the traditional evaluation methods and can provide a more accurate evaluation value to provide a better decision support for the stakeholders.

關鍵詞： 新三板企業(yè)；企業(yè)股權(quán)價值評估；實物期權(quán)模型

Key words： National Equities Exchange and Quotations enterprises；value assessment of the enterprise 's equity；physical option model

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）11-0059-02

0 引言

主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板和新三板是我國資本市場主要組成部分。按照職能分工一般主板市場主要吸納發(fā)展比較成熟、規(guī)模比較大的企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板市場主要吸納成長型創(chuàng)新企業(yè)；新三板市場主要吸納成長性較高、具有發(fā)展?jié)摿Φ膰壹壙萍紙@區(qū)的非上市股份有限公司。新三板市場是我國構(gòu)建多層次資本市場的重要組成部分，也是我國在統(tǒng)一監(jiān)管模式下完善股份轉(zhuǎn)讓制度的一項嘗試。目前，新三板市場已不再局限于試點地的非上市股份有限公司，而是成為針對中小微型企業(yè)的全國性非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺。正是新三板企業(yè)的這種快速發(fā)展，才凸顯出了其股權(quán)價值評估的重要性，選擇合適的評估方法也成為評估環(huán)節(jié)的關鍵。

1 新三板企業(yè)股權(quán)價值評估的必要性

三板市場起源于2001年的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。2006年中關村科技園區(qū)的非上市公司進入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份報價轉(zhuǎn)讓，稱為“新三板”，2012年擴大試點，2013年底股轉(zhuǎn)系統(tǒng)面向全國運行之后，掛牌公司快速增長，覆蓋面不斷擴大。截至2016年12月9日，新三板掛牌公司總數(shù)達9868家。其中做市轉(zhuǎn)讓1645家，占比16.67%；協(xié)議轉(zhuǎn)讓8223家，占比83.33%。另外，有待掛牌公司353家，申報中公司1535家。新三板市場目前已是國內(nèi)十分重要的中小微科技企業(yè)的股權(quán)交易平臺。

隨著新三板市場的不斷擴大，其融資功能日益顯現(xiàn)，在法律法規(guī)方面包括掛牌、股票發(fā)行、優(yōu)先股、收購、信息披露、投資者管理、交易及監(jiān)管、退市等相關的法律法規(guī)也日趨完善。投資者對新三板企業(yè)的投資意愿也逐步增強。

對于投資者來說，為了發(fā)現(xiàn)更具有投資價值的新三板企業(yè)，進行股權(quán)價值評估是非常有必要的。無論投資者是進行定向增資還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對股權(quán)價值開展正確評估都是必須要進行的核心內(nèi)容。目前在對新三板企業(yè)進行股權(quán)價值評估時，評估人員一般是在確定評估目的之后再結(jié)合企業(yè)具體情況來根據(jù)相關的法律法規(guī)進行評估。所以會造成不同的評估目的下，所采用的評估方法也不盡相同，最終的評估結(jié)果也有較大不同。采用實物期權(quán)法來對新三板企業(yè)股權(quán)價值進行評估，可以較為準確客觀地反映出新三板企業(yè)股權(quán)價值，為投資者決策提供科學依據(jù)。

2 實物期權(quán)的特點及其模型

2.1 實物期權(quán)的特點

期權(quán)是指資產(chǎn)持有者在有效期內(nèi)對標的資產(chǎn)進行交易的權(quán)利。實物期權(quán)則于1977年由麻省理工學院的 Stewart Myers 教授在金融期權(quán)的基礎上最早提出，他認為，在實物資產(chǎn)投資的過程中所擁有的或創(chuàng)造的選擇權(quán)就是“實物期權(quán)”，是判斷進行投資決策時的靈活性能帶來多大價值的一種研究方法。

金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，而實物期權(quán)的標的資產(chǎn)為實物資產(chǎn)。兩者相比具有以下特性：

①共有性。實物期權(quán)可由競爭者共同持有，由競爭者采取的策略和影響期權(quán)價值的各項參數(shù)決定其價值；

②不可交易性。實物期權(quán)以及其標的資產(chǎn)不能像金融期權(quán)那樣進行交易；

③先機性。即搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得先發(fā)制人的效應，由于實物期權(quán)可能是多人共有，實際應用中具有主動權(quán)和執(zhí)行實物期權(quán)的持有者往往會獲得最大價值；

④關聯(lián)性。各種實物期權(quán)之間在同一項目內(nèi)存在相關，在多個項目之間也可能存在相關。

2.2 期權(quán)定價模型及評估

期權(quán)定價作為所有金融應用領域數(shù)學上最復雜的問題之一，其完整的定價模型在1973年由Fisher Black和Myron Scholes提出，并于1997年獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。

目前在成熟資本市場被廣泛應用。B-S期權(quán)定價模型通過標的資產(chǎn)價格、執(zhí)行價格、到期日、無風險利率和標的資產(chǎn)波動率這五個參數(shù)即可算出標的期權(quán)價值。與其他評估方法相比，具有數(shù)據(jù)可靠性高、計算量小、操作簡單以及結(jié)果準確等優(yōu)點，所以利用B-S期權(quán)定價公式對新三板企業(yè)股權(quán)價值進行評估，就必須包含以下幾個重要假設：

①金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布；

②在期權(quán)有效期內(nèi)，無風險利率恒定；

③無市場摩擦、稅收和交易成本；

④期權(quán)有效期內(nèi)金融資產(chǎn)無紅利支付和其他所得；

⑤期權(quán)到期前不可支付。

C為期權(quán)價格，S為標的資產(chǎn)現(xiàn)行價格；X為標的資產(chǎn)到期執(zhí)行價格；T為到期時間；r為無風險利率；σ為標的資產(chǎn)波動率。

由B-S期權(quán)定價公式可知其假設條件非常嚴格，很難在現(xiàn)實中找到這樣的市場，因此在應用中都適當放寬部分假設條件后使用，故對新三板企業(yè)股權(quán)價值進行評估時也應放寬部分條件。

在運用實物期權(quán)法對股權(quán)價值進行評估時，首先是識別實物期權(quán)。對持有的實物期權(quán)進行分析，弄清各種實物期權(quán)的特性。然后確定期權(quán)定價模型和對參數(shù)進行測算。根據(jù)實物期權(quán)的具體特征判斷定價模型中需要放寬的參數(shù)部分，并對參數(shù)進行測算。最后進行價值評估。將測算到的參數(shù)代入，計算出實物期權(quán)價值，進而計算公司估值。

3 實物期權(quán)法進行價值評估的適用性分析

通過對實物期權(quán)的特性分析及對股份公司的資本結(jié)構(gòu)分析可以看出，股權(quán)和期權(quán)的收益結(jié)構(gòu)完全相同，因此可以使用期權(quán)定價理論為新三板企業(yè)的股權(quán)價值進行評估。

第一，標的資產(chǎn)可交易。

在B-S期權(quán)定價模型的假設中，雖不存在企業(yè)整體的交易市場，但存在標的資產(chǎn)交易市場，所以可以把企業(yè)整體價值（即實物資產(chǎn)）作為市場上的一般交易來處理，把企業(yè)整體價值包括的股權(quán)價值和債權(quán)價值部分分別進行計算。新三板企業(yè)的債權(quán)價值交易時也包含了一定數(shù)量的流動負債，新三板企業(yè)的整體價值的等價資產(chǎn)即是企業(yè)整體價值的現(xiàn)行價格。

第二，期權(quán)的期限問題。

在理論模型和實際計算中，采用數(shù)據(jù)的假設前提是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，所以把負債的期限作為期權(quán)到期時間并不合理。從企業(yè)經(jīng)營的周期和風險考慮，一般假設期權(quán)的到期期限為1年。在對模型的實際應用中，負債到期時，一般采用以新的負債替換舊的負債使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。

第三，波動率。

由于不存在企業(yè)整體價值交易市場，故其波動率無法直接計算。在實際應用中。一般采用標的資產(chǎn)的等價資產(chǎn)波動率代替企業(yè)整體價值波動率。新三板企業(yè)流動負債波動率基本為零，而其股權(quán)價值的體現(xiàn)方式就是通過股票價格，所以可以通過股權(quán)價值的波動率就得到整體價值的波動率。

第四，標的資產(chǎn)損益較小。

一般情況下，企業(yè)每年的稅收、交易成本和非正常性損益與企業(yè)整體價值相比可以忽略不計，在新三板企業(yè)中，每年的非正常性損益與企業(yè)整體價值相比也微乎其微，所以滿足假設條件。

通過分析可知，利用B-S期權(quán)定價模型對新三板企業(yè)股權(quán)價值進行評估相對于傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等評估方法可行性更高，為投資者和企業(yè)經(jīng)營者提供出更加準確的評估數(shù)值，可以對投資的價值進行識別和計算，以防止企業(yè)的價值被低估。

隨著新三板市場不斷規(guī)范，各種數(shù)據(jù)也更加容易獲取，使用實物期權(quán)模型的價值評估方法對新三板企業(yè)進行價值評估的優(yōu)勢也將進一步顯現(xiàn)。但新三板市場的流動性偏低阻礙了對其股權(quán)價值的發(fā)現(xiàn)，只有采取降低個人投資門檻，完善交易制度，提高交易效率，推進轉(zhuǎn)板機制等措施，才能為完善和促進我國資本市場穩(wěn)健發(fā)展發(fā)揮更好的作用。

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