湯柳

伴隨美元加息的步伐，人民幣匯率存在貶值壓力，這使得我國資金流出規(guī)模放大，跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)壓力陡增。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置。在此形勢下，明確跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)成因并做好相關(guān)應(yīng)對，對于維護(hù)我國金融穩(wěn)定尤為重要。

我國跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

風(fēng)險(xiǎn)成因之一：金融外部性

貸款約束的放松。匯率和資產(chǎn)價(jià)格的上升提高了借款人抵押品的價(jià)值，放寬了借款約束，從而被允許獲得更多的貸款。自2000年以來，我國匯率升值與房地產(chǎn)價(jià)格基本處于同一上升周期，根據(jù)利率平價(jià)原理，匯率的升值以及中美間的利差促使資金不斷流入，增加了國內(nèi)市場的資金供給并降低了利率水平，放寬私人部門的貸款約束，促使資本品的價(jià)格上升，提高了借款人的抵押品價(jià)值。

財(cái)務(wù)擴(kuò)張的沖動(dòng)。在跨境金融交易中，市場參與者面臨風(fēng)險(xiǎn)-收益的平衡問題，一方面，他們傾向于選擇相對價(jià)格更低的債務(wù)工具，另一方面，也傾向于承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，以獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)收益來彌補(bǔ)國際投資活動(dòng)中的額外風(fēng)險(xiǎn)，如涉及外幣債務(wù)、股權(quán)和FDI等。具體包括以下幾個(gè)方面：

一是資產(chǎn)負(fù)債的貨幣配置。在美元貶值時(shí)期，企業(yè)通過內(nèi)保外貸、海外代付、遠(yuǎn)期信用證等方式獲得貿(mào)易信貸、貿(mào)易融資，以實(shí)現(xiàn)最大化的“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債美元化”。國際收支平衡表的其他項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債變動(dòng)項(xiàng)非常清楚地說明了這一點(diǎn)。在2009～2014年人民幣升值期間，以貿(mào)易貸款為主的其他項(xiàng)目的負(fù)債規(guī)模不斷上升，表現(xiàn)為資金不斷流入；與此同時(shí)，以境外存貸款為主的外匯資產(chǎn)增速下降。2014年之后，隨著美元升值預(yù)期的加強(qiáng)，企業(yè)又反向操作，盡可能地實(shí)現(xiàn)“負(fù)債本幣化、資產(chǎn)美元化”。

二是全球化資產(chǎn)配置地增加。我國“一帶一路”和“走出去”戰(zhàn)略推動(dòng)了我國對外投資的意愿，低利率帶來的融資成本下降，以及海外投資的高風(fēng)險(xiǎn)高收益，也是形成增加全球資產(chǎn)配置的重要因素。自2014年以來，我國對外直接投資規(guī)模增加迅速。2016年度，我國企業(yè)對外直接投資總額首次超過外商直接投資規(guī)模，而外商對中國的直接投資規(guī)模在近年來呈現(xiàn)緩和下降趨勢。歐債危機(jī)之后，歐洲國家出現(xiàn)了資產(chǎn)估值較低的局面，從而促使我國在歐洲的投資資產(chǎn)迅速增加。2015年中國內(nèi)地企業(yè)發(fā)行近30億美元的歐元債券；2010～2015年，我國對歐投資迅速增長，2015年中國企業(yè)對歐直接投資流入量達(dá)108億美元，創(chuàng)歷史最高水平。

三是短期外債的持續(xù)增加。盡管我國的短期外債規(guī)模仍然處于安全線內(nèi)，但2010～2013年期間，我國的短期外債從3757億美元迅速上升至6766億美元，增幅高達(dá)80%。有關(guān)實(shí)證研究表明，我國外債與貨幣供應(yīng)量（M2）的相關(guān)性已高于外債與進(jìn)出口等其他因素。因此，短期外債的增長因素從經(jīng)常項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為資本項(xiàng)目，一方面來自于人民幣單邊的升值預(yù)期因素，另一方面短期外債的增加也是我國對外投資業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張的結(jié)果。

四是違規(guī)違法操作逐漸增加。在我國外匯管理改革進(jìn)程中，涉及經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目的多項(xiàng)匯兌項(xiàng)目均由審批制轉(zhuǎn)為備案制，在事后執(zhí)法監(jiān)管未能及時(shí)跟進(jìn)的情況下，私人部門利用虛假貿(mào)易、出國匯兌寬松等進(jìn)行違法違規(guī)操作，以獲得匯差利差收入。自2014年以來，隨著我國對資金流出的收緊，我國錯(cuò)誤與遺漏凈流出額均超過1000億美元，這一現(xiàn)象表明地下渠道可能成為資金流出的重要渠道。服務(wù)貿(mào)易逆差的增加也暗含由于個(gè)人換匯管理的放松，導(dǎo)致通過該項(xiàng)目渠道獲得境外房產(chǎn)投資、證券投資的違規(guī)活動(dòng)增加。此外，人民幣離岸市場的發(fā)展，使套利套匯成為可能，當(dāng)前出現(xiàn)了的人民幣流出規(guī)模增大，而同期離岸人民幣存款卻未相應(yīng)增加，本幣流出可能成為資金外流的新形式。

缺乏集體行動(dòng)的協(xié)調(diào)。正如宏觀審慎監(jiān)管得以推崇的原因，市場參與者的最優(yōu)決策并不意味著集體決策的最優(yōu)，并且個(gè)人存在從他人集體協(xié)調(diào)行動(dòng)中獲取個(gè)人利益的沖動(dòng)。對于外匯市場，匯率預(yù)期的改變意味著市場參與者的個(gè)體行動(dòng)形成合力，共同決定市場價(jià)格的未來走勢，而這種個(gè)人行動(dòng)產(chǎn)生的合力可能導(dǎo)致資金流動(dòng)的加劇，不利于金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)成因之二：資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和金融放大效應(yīng)

我國應(yīng)提防出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和金融放大效應(yīng)。當(dāng)前，美元升值預(yù)期猶在，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分領(lǐng)域金融杠桿率過高，內(nèi)外因素交織形成對人民幣貶值的壓力。在此形勢下，應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和金融放大效應(yīng)出現(xiàn)的可能性。由于2014年以來貨幣政策的擴(kuò)張以及出現(xiàn)金融自由化的現(xiàn)象，非金融企業(yè)部門杠桿率過高，全社會杠桿率攀升，M2/GDP的比率持續(xù)走高。

2017年我國政府開始強(qiáng)調(diào)貨幣政策的“中性”，并意欲收縮過高的杠桿率，尤其是債券市場和房地產(chǎn)市場的有關(guān)融資活動(dòng)。在此形勢下，應(yīng)關(guān)注匯率貶值預(yù)期促使外債壓力增大，資金持續(xù)流出與國內(nèi)金融整頓共同作用，促使國內(nèi)流動(dòng)性減少及利率上升，加速資產(chǎn)價(jià)格的回落和信貸收縮，引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和金融放大效應(yīng)。

當(dāng)前資本外流風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對之策

審慎的資本管控

研究表明，以資本管控為主的資本流動(dòng)管理相當(dāng)于協(xié)調(diào)了市場主體的分散化行為，通過提高私人部門的持有流動(dòng)性，提高市場主體的財(cái)務(wù)約束水平，從而限制這些部門的金融外部性行為，減少外部沖擊下的價(jià)格下降產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和金融放大效應(yīng)，防止總需求的持續(xù)收縮，有助于減少金融危機(jī)的發(fā)生率和嚴(yán)重程度。在實(shí)踐方面，新興市場經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng)對國際資本流動(dòng)采取審慎的控制，而IMF對于資本流動(dòng)管理立場也在國際金融危機(jī)之后，有著根本性的轉(zhuǎn)變。

在前期資本流入階段，我國使用了審慎的資本流入限制，有效控制了資本流入的節(jié)奏。例如，對銀行結(jié)售匯頭寸月的下限管理、征收準(zhǔn)備金等，這些措施具有宏觀審慎政策工具的特點(diǎn)，注重宏觀總量和逆周期調(diào)節(jié)效果，具有靈活性和突出市場機(jī)制的特點(diǎn)，有利于抑制資本流入的規(guī)模與速度，有效地限制了私人部門增加外幣負(fù)債的行為。

當(dāng)前，采取限制資本流出的管理措施同樣重要。自2015年以來，由于人民幣匯率貶值導(dǎo)致資本流出加劇，引發(fā)了爭論。境外有觀點(diǎn)認(rèn)為，對于我國采取的資本限制的管理手段是回到原點(diǎn)，是倒退。從本文分析可知，無論是穩(wěn)定匯率亦或是外匯儲備，或是放寬匯率浮動(dòng)幅度，審慎有效的資本管控都起到逆周期的調(diào)節(jié)作用，防止匯率出現(xiàn)大幅度下跌，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

具體政策建議

構(gòu)建更加穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)特質(zhì)。IMF對智利、馬來西亞、捷克的資本流動(dòng)情況分析結(jié)果表明，抵御能力更強(qiáng)的新興市場經(jīng)濟(jì)體有以下特點(diǎn)：（1）財(cái)政政策更具逆周期性、貨幣政策更健全；（2）體制更完善；（3）匯率機(jī)制更靈活；（4）更大力度的金融調(diào)整。因此，在研究針對性的管理工具的同時(shí)，應(yīng)考慮將增強(qiáng)資本流動(dòng)抵御能力納入整體經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)，建立更加富有彈性的、更加穩(wěn)健的、更加靈活的經(jīng)濟(jì)特質(zhì)。

把握資本管控的程度。審慎適度的資本控制與完全的資本賬戶封閉是不同的，設(shè)計(jì)精準(zhǔn)的跨境資本管理框架有利于提高市場發(fā)展的穩(wěn)定性，反之則會限制金融市場發(fā)展。當(dāng)前，在保證市場正常運(yùn)行的基礎(chǔ)上，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)考慮適當(dāng)增加執(zhí)法和行政管理力度，以杜絕各類違法違規(guī)行為。此外，在公布新的資本管理措施的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)與市場的有效溝通，防止出現(xiàn)市場過度反應(yīng)。另外，應(yīng)當(dāng)與國內(nèi)金融條件相結(jié)合。從金融監(jiān)管角度而言，審慎監(jiān)管措施應(yīng)當(dāng)是逆周期的特點(diǎn)，對于當(dāng)前我國為了規(guī)范金融秩序，降低社會杠桿率過高的情況，一定程度上收緊了信用擴(kuò)張速度。考慮到美元升值預(yù)期仍然存在，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)通盤考慮可能出現(xiàn)的資本負(fù)債表效應(yīng)和金融放大效應(yīng)，加強(qiáng)外債審慎管理，提前做好相關(guān)預(yù)案。

加強(qiáng)國際監(jiān)管協(xié)調(diào)。從全球角度來看，流動(dòng)性具有全球公共產(chǎn)品的特點(diǎn)，資本管理需要各國加強(qiáng)協(xié)調(diào)。在當(dāng)前美元升值預(yù)期增大、新興市場國家面臨匯率貶值、資本流出加劇的形勢之下，我國應(yīng)通過G20以及中美經(jīng)濟(jì)金融對話渠道，加強(qiáng)與美國的匯率機(jī)制對話與溝通，建立全球流動(dòng)性管理機(jī)制；借“一帶一路”倡議推進(jìn)，加強(qiáng)與周邊國家的金融合作，推動(dòng)亞洲金融穩(wěn)定體系的拓展與完善，建立應(yīng)對跨境風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)處置的交流合作機(jī)制。

完善跨境資本流動(dòng)管理體系。首先，資本流動(dòng)管理理念需進(jìn)一步強(qiáng)化。金融危機(jī)之后，盡管我國強(qiáng)調(diào)資本管理的重要性，但是隨著市場化甚至自由化的加深，有關(guān)金融監(jiān)管較為寬松，助長了企業(yè)金融外部性行為。其次，建立系統(tǒng)化管理體系。當(dāng)前，多以臨時(shí)性的資本管控措施應(yīng)對突然加劇的資本流動(dòng)規(guī)模，未能形成系統(tǒng)性工程，以抵御資金的套利套匯、短期資金流入等外部性行為。此外，價(jià)格規(guī)則與數(shù)量規(guī)則應(yīng)遵守并重原則。研究表明，資本管控的價(jià)格型工具和數(shù)量型工具并不對立，目前對于資本流出的限制多集中于數(shù)量型工具，此外，鑒于我國金融機(jī)構(gòu)主要在風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)方面存在差異而非信貸計(jì)劃，數(shù)量型工具也是可取的，而并非因?yàn)槭袌龌枰晃稄?qiáng)調(diào)價(jià)格型工具。最后，需要進(jìn)一步提升對本外幣全口徑的跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測管控能力，提高人民幣自由兌換程度，使得人民幣與美元等外幣一樣成為跨境資本流動(dòng)的承載形式。

（作者單位：中國社科院金融研究所）