趙燕+劉原

“新三板”市場(chǎng)發(fā)展概況

近年來(lái)，“新三板”（全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）市場(chǎng)迅速發(fā)展，制度環(huán)境不斷完善，雖然該市場(chǎng)仍存在信息披露、流動(dòng)性不足等風(fēng)險(xiǎn)，但作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)展必然為AMC（資產(chǎn)管理公司）帶來(lái)各種業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)規(guī)模

“新三板”市場(chǎng)發(fā)展至今，市場(chǎng)規(guī)模已非常大。截至2017年3月6日，“新三板”掛牌企業(yè)有10805家，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)9175家，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)1630家；“新三板”掛牌企業(yè)總股本6116.87億股，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓4548.26億股，做市轉(zhuǎn)讓1568.61億股。

“新三板”市場(chǎng)規(guī)模之大，還表現(xiàn)為隨著時(shí)間的推移，“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)迅速，2015年12月30日，“新三板”掛牌企業(yè)總數(shù)為5129家，而截至2017年3月6日，“新三板”掛牌企業(yè)已迅速擴(kuò)容至10805家，增長(zhǎng)了約111%。

政策制度環(huán)境

“新三板”作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，是一個(gè)新興市場(chǎng)，其政策制度也正經(jīng)歷一個(gè)不斷完善、不斷發(fā)展的探索過(guò)程。隨著“新三板”市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其對(duì)于信息披露、“新三板”重組業(yè)務(wù)規(guī)范、優(yōu)先股發(fā)行、做市商制度、分層制度、線上服務(wù)、對(duì)類(lèi)金融企業(yè)的規(guī)定等方面的規(guī)則不斷細(xì)化，要求不斷提升。一系列政策制度的出臺(tái)為“新三板”市場(chǎng)的發(fā)展與規(guī)范提供了良好的政策環(huán)境。

“新三板”企業(yè)情況

“新三板”市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，掛牌企業(yè)數(shù)量眾多，質(zhì)量參差不齊。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出的分層制度，將“新三板”企業(yè)分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。按照創(chuàng)新層分層的三條標(biāo)準(zhǔn)以及其他條件，創(chuàng)新層企業(yè)可分為三種類(lèi)型：第一類(lèi)是盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，截至2017年3月6日，這類(lèi)創(chuàng)新層企業(yè)共有445家；第二類(lèi)是成長(zhǎng)能力較強(qiáng)，但短期流動(dòng)欠佳的企業(yè)，符合該標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)共有509家；第三類(lèi)是市值較大，做市商至少6個(gè)，股東權(quán)益較高的企業(yè)，符合標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)共有180家。有同時(shí)達(dá)到這三條標(biāo)準(zhǔn)或者其中任意兩條的，可以視為創(chuàng)新層企業(yè)。依據(jù)三條標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)新層企業(yè)是典型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，高增長(zhǎng)，盈利能力強(qiáng)，市值大，股東權(quán)益高且做市商較多。

基礎(chǔ)層企業(yè)，可以分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是沒(méi)有發(fā)展?jié)摿?，成為“僵尸企業(yè)”，這類(lèi)企業(yè)最終將會(huì)被市場(chǎng)淘汰；另一類(lèi)則是有發(fā)展?jié)摿Γ珱](méi)有達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，未來(lái)可能進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)仍有戰(zhàn)略投資價(jià)值。

AMC在“新三板”市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)

AMC的業(yè)務(wù)范圍比較寬泛，除了不良資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，還從事經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)活動(dòng)，如資產(chǎn)管理、兼并重組等業(yè)務(wù)?！靶氯濉笔袌?chǎng)的蓬勃發(fā)展，為AMC帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。

不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

不良資產(chǎn)處置類(lèi)業(yè)務(wù)是AMC的主營(yíng)業(yè)務(wù)，這是AMC的主要利潤(rùn)來(lái)源。隨著“新三板”市場(chǎng)的迅速發(fā)展，為AMC提供了許多不良資產(chǎn)標(biāo)的，帶來(lái)了處置不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)機(jī)遇?！靶氯濉笔袌?chǎng)數(shù)量眾多，企業(yè)質(zhì)量參差不齊，存在一些流動(dòng)性不足、面臨破產(chǎn)的企業(yè)、因資產(chǎn)存在問(wèn)題而陷入困境的企業(yè)、不斷虧損的企業(yè)，甚至還存在一些“僵尸企業(yè)”。當(dāng)前既有經(jīng)營(yíng)中存在局部暫時(shí)性問(wèn)題的不良資產(chǎn)標(biāo)的，也有發(fā)展上存在整體性、根本性問(wèn)題的標(biāo)的。“新三板”市場(chǎng)是為中小企業(yè)服務(wù)的，存在大量實(shí)體企業(yè)，隨著“新三板”市場(chǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整和投融資布局的不斷優(yōu)化，未來(lái)還將有較大的不良資產(chǎn)化解需求。如“新三板”市場(chǎng)中的制造類(lèi)企業(yè)，具有土地、廠房、機(jī)器設(shè)備等抵押物，產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，但受產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)下行壓力、出口環(huán)境不好等因素的影響，制造業(yè)的還款能力大大下降，這為AMC提供了許多不良資產(chǎn)處置的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

定增業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

不斷挖掘利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，尋找新的業(yè)務(wù)模式，成為AMC實(shí)現(xiàn)商業(yè)化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。隨著“新三板”市場(chǎng)的迅速發(fā)展，定增成為“新三板”企業(yè)融資的重要方式之一，這為AMC拓寬業(yè)務(wù)渠道和業(yè)務(wù)模式提供了機(jī)會(huì)。首先，“新三板”定增市場(chǎng)規(guī)模較大，2016年共有3224家“新三板”企業(yè)實(shí)施定向增發(fā)3893次，發(fā)行股票4984253.12萬(wàn)股，募集資金2429.23億元；其次，參與“新三板”定增業(yè)務(wù)的回報(bào)率較高。2015年針對(duì)私募股權(quán)投資（PE）及一些定向股權(quán)私募的定增業(yè)務(wù)，投資回報(bào)率達(dá)到80%。定增回報(bào)率是基于平均收益水平，建立在持續(xù)不斷參與定增的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。最后，“新三板”定增折價(jià)率低于參與A股資本市場(chǎng)定增的折價(jià)率，參與定增的市盈率倍數(shù)是影響定增收益率的關(guān)鍵因素。目前，“新三板”的定增折價(jià)率一般是7～8折。定增市場(chǎng)較大的容量、較高的活躍度、較高的回報(bào)率以及相對(duì)可觀的折價(jià)率決定了定增市場(chǎng)有很大的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。AMC應(yīng)積極抓住“新三板”定增市場(chǎng)機(jī)會(huì)，挖掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，在商業(yè)化轉(zhuǎn)型中，積極探索新的業(yè)務(wù)板塊和業(yè)務(wù)模式。

并購(gòu)重組業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

隨著AMC的不斷發(fā)展與轉(zhuǎn)型，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)成為AMC的重要業(yè)務(wù)板塊之一?！靶氯濉弊鳛橹行∑髽I(yè)集中掛牌的交易場(chǎng)所，有著信息擴(kuò)散和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的雙重功能。大中型企業(yè)需要花費(fèi)大量時(shí)間、人力、物力尋找合適并購(gòu)標(biāo)的時(shí)代或許已經(jīng)過(guò)去?！靶氯濉本哂兄靼濉安①?gòu)庫(kù)”的潛質(zhì)，提供了豐富的標(biāo)的資源。同時(shí)“新三板”市場(chǎng)規(guī)模較大的企業(yè)也可以通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)增強(qiáng)自身的實(shí)力。推動(dòng)“新三板”并購(gòu)浪潮，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)將是AMC潛在的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。究其原因，一是監(jiān)管政策的放松。2014年以來(lái)，國(guó)家進(jìn)行了多項(xiàng)金融改革，其中就包括了上市公司以及非上市公司在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)方面監(jiān)管的放開(kāi)。如國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》把并購(gòu)重組提到了特別重要的位置。二是“新三板”企業(yè)質(zhì)量不斷提升，業(yè)務(wù)逐步趨于成熟。隨著各項(xiàng)利好政策的推出，“新三板”掛牌企業(yè)的質(zhì)量越來(lái)越好，更多主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定、資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)在“新三板”掛牌。這兩種因素的交叉融合共同推動(dòng)了“新三板”并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展，這就為AMC在“新三板”開(kāi)展并購(gòu)重組業(yè)務(wù)提供了機(jī)會(huì)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

隨著AMC商業(yè)化轉(zhuǎn)型的完成，AMC正嘗試從不良資產(chǎn)處置收購(gòu)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)為真正的資產(chǎn)管理公司。“新三板”公司的持續(xù)擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板制度的完善，以及國(guó)家出臺(tái)的一系列政策的大力扶持，高風(fēng)險(xiǎn)、高利潤(rùn)的“新三板”漸漸成為各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)追逐的“獵物”。在此背景下，各類(lèi)“新三板”資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，這為AMC參與到“新三板”資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提供了思路。AMC應(yīng)積極把握“新三板”帶來(lái)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，不僅增加利潤(rùn)來(lái)源，更要借助“新三板”市場(chǎng)，深耕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)AMC從不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)到資產(chǎn)管理公司的升級(jí)。

AMC投資“新三板”市場(chǎng)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)

標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)

任何企業(yè)的經(jīng)營(yíng)都有面臨破產(chǎn)或者倒閉的可能性，就算是優(yōu)質(zhì)的的創(chuàng)新層企業(yè)也不例外。AMC投資“新三板”企業(yè)會(huì)面臨標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)?！靶氯濉逼髽I(yè)屬于非上市公司，雖然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的信息披露要求比較嚴(yán)格，也出臺(tái)了關(guān)于“新三板”企業(yè)信息披露的政策，但由于“新三板”市場(chǎng)主要針對(duì)中小型高新技術(shù)企業(yè)，與主板上市公司相比，其運(yùn)營(yíng)與管理的規(guī)范性，信息披露的及時(shí)，詳盡度等方面仍有欠缺。這將使得AMC對(duì)標(biāo)的企業(yè)的盡調(diào)出現(xiàn)偏差的概率增大，AMC投資“新三板”企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)上升。

退出風(fēng)險(xiǎn)

500萬(wàn)的投資門(mén)檻決定了“新三板”市場(chǎng)的投資者受限，市場(chǎng)流動(dòng)性較差?！靶氯濉钡牧鲃?dòng)性主要是通過(guò)換手率指標(biāo)來(lái)考察的。目前，創(chuàng)新層企業(yè)的換手率約為20%，而“新三板”整體的換手率約為11.3%，相差約9個(gè)百分點(diǎn)。而與A股市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)的換手率是500%，相差25倍之多。“新三板”市場(chǎng)流動(dòng)性不足，導(dǎo)致AMC投資“新三板”企業(yè)面臨退出風(fēng)險(xiǎn)。因此，AMC投資“新三板”企業(yè)時(shí)，應(yīng)考慮資金的使用期限問(wèn)題，盡可能最小化退出風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，隨著“新三板”市場(chǎng)的發(fā)展，投資門(mén)檻的降低以及各項(xiàng)制度的推進(jìn)，流動(dòng)性問(wèn)題將會(huì)得到很大改善，退出風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。但目前來(lái)看，退出風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是AMC考慮的第二大風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，AMC在介入“新三板”市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)，將會(huì)面臨標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)失敗、以及退出等風(fēng)險(xiǎn)。因此，AMC在挖掘“新三板”市場(chǎng)戰(zhàn)略投資價(jià)值的同時(shí)，應(yīng)重視風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)防控，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，綜合平衡好風(fēng)險(xiǎn)與收益率之間的關(guān)系，將風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率作為關(guān)鍵性考察指標(biāo)。

（作者單位：中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后工作站、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院博士后流動(dòng)站）