李鶴+余姍+劉英慧

摘 要：文章以我國國有企業(yè)上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)能過剩對企業(yè)內(nèi)部資本配置效率的影響。研究結(jié)果表明，國有企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低，民營企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高；中央控股企業(yè)內(nèi)部資本配置效率與地方控股企業(yè)內(nèi)部資本配置效率無顯著差異；產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低，非產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)類型 產(chǎn)能過剩行業(yè) 資本配置 Wurgler資本配置模型

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）02-076-02

一、引言

目前國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化、國有資本配置效率不高的問題亟待解決，建立國有資本布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制是解決這些問題的前提。供給側(cè)改革背景下，產(chǎn)能過剩問題也得到重視。

按照新的國企改革思路，提高國有資本配置和運(yùn)營效率是重中之重。

現(xiàn)有的關(guān)于資本配置效率的研究，少有針對國有集團(tuán)企業(yè)改革和供給側(cè)改革探究企業(yè)內(nèi)部資本市場。邵軍、劉志遠(yuǎn)（2012）對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的研究結(jié)論表明，國有集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率較低，本文的研究正是建立在已有研究的基礎(chǔ)上，以國企改革為切入點(diǎn)，進(jìn)一步分析國有集團(tuán)企業(yè)近年來的資本配置效率，討論其背后的影響因素。

二、文獻(xiàn)回顧

測度資本配置效率主要采取邊際產(chǎn)出法和彈性系數(shù)法這兩種方法。呂宙（2000）認(rèn)為從微觀和宏觀角度，可以從三個層次測度資本配置效率：企業(yè)層次、行業(yè)層次和國民經(jīng)濟(jì)層次。從企業(yè)層次來講，如何使資本利潤最大化，就是微觀角度的資本配置效率。

國有企業(yè)集團(tuán)的資本配置機(jī)制：有效的內(nèi)部資本配置一方面表現(xiàn)為通過優(yōu)勝者選拔機(jī)制提升內(nèi)部資本配置效率，從而提升公司價值；另一方面表現(xiàn)為企業(yè)集團(tuán)借助內(nèi)部資本市場的共同保險效應(yīng)，發(fā)揮緩解融資約束的功能。

Wurgler（2000）首次提出利用資本對于行業(yè)增加值（盈利能力）的敏感度系數(shù)（投資彈性系數(shù)）作為資本配置效率的指標(biāo)，從而考察社會資金的資本配置效率的方法：假設(shè)內(nèi)部市場資本配置效率的提高是因為企業(yè)在高資本回報率的行業(yè)（項目）里繼續(xù)追加投資，或者在低資本回報率的行業(yè)（項目）里及時退出資本，或者兩者同時發(fā)生。

這種資本配置效率指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于該指標(biāo)比其他金融和工業(yè)指標(biāo)更容易獲得，更加真實(shí)，其行業(yè)與年度間的相對程度能夠作為政策參考的有效依據(jù)。

三、研究假設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本配置效率

首先，國有企業(yè)大多產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，依附于國有集團(tuán)。由于承擔(dān)著諸多政治、經(jīng)濟(jì)和社會等方面的責(zé)任，使得國有企業(yè)集團(tuán)總部及各級子公司的行為在不同程度上受到政府的影響。其次，內(nèi)部資本市場的存在增加了公司治理的難度，如果缺乏有效的公司治理機(jī)制，內(nèi)部資本市場會產(chǎn)生如掏空底層子公司的資產(chǎn)、投資的高風(fēng)險和低效率的投資傾向等。最后，國有企業(yè)經(jīng)理可能在做出投資決策時缺乏謹(jǐn)慎，使用資金的節(jié)約意識的不足，也會降低國有企業(yè)內(nèi)部資本配置效率。

因此，我們提出假設(shè)：

A.國有企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低

B.民營企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高

將國有企業(yè)按管控政府所在地分類，可分為中央企業(yè)和地方企業(yè)。基于上一個假設(shè)，我們認(rèn)為雖然中央企業(yè)和地方企業(yè)存在管控層級不同的問題，但是本質(zhì)上都是國有控股企業(yè)，也擔(dān)負(fù)著諸多中央或地方的政治、經(jīng)濟(jì)和社會責(zé)任，其在資本配置上都會受到各方面的限制，資本配置效率都處于一個較低的水平。

因此，我們提出假設(shè)：

C.中央企業(yè)內(nèi)部資本配置效率與地方企業(yè)內(nèi)部資本配置效率無顯著差異

（二）產(chǎn)能過剩問題與企業(yè)資本配置效率

產(chǎn)能過剩在行業(yè)層面，是指在一定時期內(nèi)，某行業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出在一定程度上低于該行業(yè)的生產(chǎn)能力（竇彬、湯國生2009）。

產(chǎn)能過剩行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，實(shí)際產(chǎn)出較低，因而導(dǎo)致其資本增加降低，企業(yè)內(nèi)部的資本配置可能會出現(xiàn)低效率的狀態(tài)。

因此，我們提出假設(shè)：

D.產(chǎn)能過剩的行業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低

E.非產(chǎn)能過剩的行業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高

四、樣本和變量說明

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2015年公布財務(wù)報告的全部A股公司為研究對象。在實(shí)際分析的過程中，樣本僅選取實(shí)際控制人為國有企業(yè)的公司，同時剔除ST、*ST類上市公司、數(shù)據(jù)缺失無法追溯的、無法判斷實(shí)際控制人或無實(shí)際控制人以及樣本數(shù)據(jù)異常值的公司，最終得到國有企業(yè)上市公司336個觀測值。本文數(shù)據(jù)來源為Csmar數(shù)據(jù)庫，使用統(tǒng)計軟件為Stata14。

（二）變量設(shè)計

本文設(shè)計的被解釋變量、解釋變量和控制變量，如表1所示。

（三）研究模型與描述統(tǒng)計

本文引入Jeffrey Wurgler（2000）提出的基本模型，估計內(nèi)部資本配置效率。

其中，A衡量總固定資本形成，在內(nèi)部資本市場，選取固定資產(chǎn)原值為指標(biāo)，i代表國有企業(yè)，t代表年份；S衡量國有企業(yè)的投資機(jī)會，選取主營業(yè)務(wù)增長率為指標(biāo)，con代表控制變量。？濁i是一個敏感指數(shù)，它衡量企業(yè)i在成長行業(yè)增加投資和在衰退行業(yè)減少投資的程度，如果其顯著大于零，則表示企業(yè)內(nèi)部資本配置有效率。

在模型具體應(yīng)用時，我們加入控制類型和行業(yè)各變量。

篩選后得到的樣本為1756個觀測值，其中，國有企業(yè)上市公司336個觀測值。數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計如下表所示：

五、實(shí)證檢驗與分析

（一）樣本整體與國有企業(yè)資本配置效率的比較

我們按照時間序列排列，對樣本整體和國有企業(yè)的內(nèi)部資本配置效率進(jìn)行測度，具體檢驗結(jié)果如下表所示：

如表3所示，在2008-2011年的四年間，？濁系數(shù)顯著為負(fù)，說明資本配置無效率；樣本整體從2012年以后，？濁系數(shù)顯著為正。國有企業(yè)資本配置發(fā)展勢頭良好，穩(wěn)步推進(jìn)，受經(jīng)濟(jì)周期的影響較小，在2008-2011年的低效率時期也維持在一個高于平均水平的區(qū)域，在2013年甚至超過了總體水平，作為受政府約束較大的國企來說是很難得的。

（二）控制類型與內(nèi)部資本配置效率

我們將企業(yè)按照最終控制人的性質(zhì)進(jìn)行分類，考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會影響內(nèi)部資本配置效率。

在對2008-2015年的控制類型C1進(jìn)行檢驗時，在5%的水平上顯著，系數(shù)為0.03，這說明了控制類型C1對內(nèi)部資本配置效率的影響顯著，其中，國有企業(yè)的η系數(shù)為-0.01，民營企業(yè)的η系數(shù)為0.01，即國有企業(yè)資本配置效率較低，民營企業(yè)資本配置效率較高。

在對2008-2015年的控制變量C2進(jìn)行檢驗時，在5%的水平上不顯著，系數(shù)為負(fù)，這說明了控制類型C2對內(nèi)部資本配置效率的影響不顯著，即中央企業(yè)與地方企業(yè)在資本配置效率上無顯著差異。

（三）行業(yè)差異與內(nèi)部資本配置效率

我們按照2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取玻璃及玻璃制品業(yè)、船舶制造業(yè)、制品業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、煤炭采選業(yè)、水泥制品和石棉水泥制品業(yè)為產(chǎn)能過剩行業(yè)。

在對2008-2015年的行業(yè)H進(jìn)行檢驗時，在5%的水平上顯著，系數(shù)為0.06，這說明了行業(yè)H對內(nèi)部資本配置效率的影響顯著，其中，產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)η系數(shù)為-0.01，非產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)的η系數(shù)為0.008，即產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)資本配置效率較低，非產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)資本配置效率較高。

隨著國資委對國資管理體制改革的重視，“重點(diǎn)管好國有資本布局、規(guī)范資本運(yùn)作、提高資本回報、維護(hù)資本安全，更好服務(wù)于國家戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)保值增值”的目標(biāo)也在逐漸達(dá)成，國資委選擇了六家中央企業(yè)進(jìn)行改革試點(diǎn)：中央企業(yè)改組國有資本投資公司試點(diǎn)；中央企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)；中央企業(yè)董事會行使高級管理人員選聘、業(yè)績考核和薪酬管理職權(quán)試點(diǎn)等。在加強(qiáng)公司治理、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，進(jìn)行資本重組等達(dá)到整體上市的過程中，也將會有更多影響資本配置效率的因素。筆者將在以后的學(xué)習(xí)中繼續(xù)深入探討。

六、總結(jié)

本文通過對企業(yè)的實(shí)際控制人的性質(zhì)進(jìn)行分類，分為國有集團(tuán)控股公司和民營集團(tuán)控股公司，再將國有企業(yè)分為中央企業(yè)和地方企業(yè)，來考察實(shí)際控制人性質(zhì)是否會影響企業(yè)內(nèi)部資本配置效率。另按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，挑選出一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，考察產(chǎn)能過剩是否會影響集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率。

同時，對2008-2015年的資本配置效率進(jìn)行測度，得出結(jié)論：A股整體在2008-2015年的資本配置效率呈上升趨勢，國有企業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期波動的影響較小，處在一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)；國有企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低，民營企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高；中央企業(yè)內(nèi)部資本配置效率與地方企業(yè)內(nèi)部資本配置效率無顯著差異；產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低，非產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高。

[基金項目：本文為國家級創(chuàng)新訓(xùn)練項目“國有企業(yè)集團(tuán)資本配置效率和投資效率研究“，項目編號：160140018。]

參考文獻(xiàn)：

[1] 邵軍，劉志遠(yuǎn).公司治理與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率——基于我國集團(tuán)控股公司的實(shí)證檢驗[J].財經(jīng)問題研究，2014（1）

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[5] 張國富.中國資本配置效率及其影響因素研究[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2011

[6] 竇彬，湯國生.鋼鐵行業(yè)投資過度、產(chǎn)能過剩原因及對策[D].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009

（作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100044）

（責(zé)編：賈偉）