嚴梓彰 羅淵

摘要網(wǎng)上申購新股是一種風險較低而收益可觀的投資策略，若操作得當可帶來持續(xù)穩(wěn)定的正收益.A股IPO發(fā)行方式自20世紀90年代以來反復變化，2012年5月起基本穩(wěn)定為限定發(fā)行市盈率、市值配售的方式.基于財富管理視角，首先分析影響網(wǎng)上申購收益的幾個因子并推導出其計算公式，然后對2016年市場情況進行實證研究，接著制定出未來1～2年可行的操作策略，最后建議后續(xù)研究針對新股發(fā)行政策變化和證券市場走勢變化適時調整相關策略.

關鍵詞財富管理；IPO；市值配售；網(wǎng)上申購

中圖分類號O212.1文獻標識碼A

1引言

2013年11月，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》[1]，對首次公開發(fā)行新股（IPO）制度進行又一次變革與完善.研究文獻[1-3]等新股發(fā)行管理系列相關文件，認為這是一項充分考慮歷史與現(xiàn)實、一級市場與二級市場利益分配、注重照顧中小投資者利益的善政.通過查找與此相關的文章，發(fā)現(xiàn)過去的文獻資料中對A股發(fā)展史上多次新股IPO發(fā)行方式變化的解讀性文章較多，而基于家庭財富管理中的證券投資與現(xiàn)金管理綜合考慮并融合分析的文章極少.通過與證券行業(yè)一線工作人員的交流，發(fā)現(xiàn)其中孕藏著較好的現(xiàn)實投資收益并尚未為一般投資者所認知.本文試圖從家庭財富管理的角度對IPO市值配售網(wǎng)上申購的收益進行影響因子分析，并對2016年度IPO網(wǎng)上申購收益情況進行多情境統(tǒng)計分析，最后試圖提出一個行之有效的操作策略以供投資者在未來1～2年進行網(wǎng)上新股申購實際操作時進行參考.

2財富管理及目前主要理財工具之比較

財富管理 （WealthManagement） 是21世紀在我國金融服務領域出現(xiàn)的一個新名詞，也稱理財規(guī)劃.財富管理簡而言之即運用一套科學理性的方法與各種理財工具為客戶進行資產(chǎn)、負債、流動性管理，亦即打理財富.這里的“財富”指客戶（個人或機構）各類資產(chǎn)（常偏金融資產(chǎn)），除了耳熟能詳?shù)淖C券——股票、債券、基金外，財富管理所涉及的金融工具或對象至少還有不動產(chǎn)（如房產(chǎn)）、現(xiàn)金、黃金、外匯、信托、保險等.近年來隨著金融創(chuàng)新與資產(chǎn)證券化發(fā)展，地方各類商品交易平臺興起（但其中良莠不齊），有些文章甚至也將古董、字畫、郵票、錢幣、紅酒等包括在內(nèi)，但這通常只是小眾投資行為，故本文未涉及.

標準意義上的財富管理（理財規(guī)劃）包括現(xiàn)金管理、消費與儲蓄規(guī)劃、教育規(guī)劃、融資與債務管理、風險管理與保險安排、投資組合管理、稅收籌劃、退休養(yǎng)老計劃及遺產(chǎn)安排等，通過客觀理性的分析和科學合理的規(guī)劃，協(xié)助客戶制定并達成財務目標，實現(xiàn)財務安全、財務自主、財務自由的目標.

當前我國許多商業(yè)銀行、基金公司、證券公司、保險公司、信托公司都已設立專門的財富管理業(yè)務部門，其主要崗位員工稱理財顧問或投資顧問.作為未經(jīng)專業(yè)學習與訓練的普通投資者通常對金融工具主要特性（收益性、風險性、流動性）的了解相對粗淺或認識模糊，理財顧問（投資顧問）對投資工具的風險收益特征有較專業(yè)的認識，能幫助客戶在種類繁多的金融工具中進行比較與選擇.

股票投資風險高、流動性好，但未來收益具有不確定性.2015年6月A股市場出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌，市場風險得以釋放.一年多來尤其在習總書記指出：“加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”后，A股市場走勢相對平穩(wěn)[4].未來1年左右證券市場還將保持這種趨勢，大起大落可能性小，這為進行新股申購而持有的股票市值保本不虧提供了有利的基礎.

從當前IPO發(fā)行政策（后文詳析）可知，市值配售是相當于授予A股持有人一種單向權力，可行使也可放棄.倘若投資人保有股票市值卻不進行新股申購，相當于將“中簽繳款上市后賣出獲利”的潛在收益置之不理亦即實質放棄.A股市場新股中簽賺錢故事時有所聞，若日積月累或收益可觀，輕易放棄殊為可惜.

如此推斷，投資人進行“股票投資+網(wǎng)上新股申購”具有或許較好的風險/收益特征，若將家庭平日用于現(xiàn)金管理的貨幣資產(chǎn)也存入同一證券賬戶、作為中簽后繳款的備用金，這樣安排可將幾種理財工具的優(yōu)勢均發(fā)揮出來，形成邊際效應與協(xié)同效應.

3IPO發(fā)行方式沿革與網(wǎng)上市值申購

收益的定性分析

我國IPO最初采取行政定價、內(nèi)部認購或認購證搖號中簽認購的發(fā)行機制，后來又與銀行存款掛鉤或全額預繳款搖號中簽認購，2002年5月～2006年5月實施限定發(fā)行市盈率、市值配售，隨后又實行過市場化詢價、定價探索……2012年5月起，基本穩(wěn)定為限定發(fā)行市盈率、市值配售的方式，并逐步小幅修正完善

統(tǒng)計歷史上幾個階段新股發(fā)行上市的收益情況，發(fā)現(xiàn)所謂“新股不敗”說法在絕大多數(shù)情況下客觀存在，積極進行IPO新股網(wǎng)上申購并在上市后適時拋售大多是一項可獲取穩(wěn)定收益的交易策略（見表3）.2009年至2012年平均每年新股發(fā)行超過200家，僅在2010年2月至2012年10月內(nèi)嘗試市場化定價機制時有148只新股跌破發(fā)行價，這是因為當時一度出現(xiàn)詢價階段部分投資者虛高報價所致.但這段時間不長，由于屬特殊時期的特殊現(xiàn)象，且導致跌破發(fā)行價的原因（市場化定價）已不存在，故在后文分析中對這一特殊現(xiàn)象不過多考慮.

2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，改革了新股配售方式；上海深圳兩交易所和中國證券登記結算公司也隨后發(fā)布相應的《管理辦法》與《實施細則》.新規(guī)則沿襲過去的限定發(fā)行市盈率、市值配售的方式，也保留網(wǎng)上40%（或30%）、網(wǎng)下60%（或70%）的初始比例，但調高從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥比例：保留網(wǎng)上申購倍率50～100倍、100～150倍時由網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥20%、40%的規(guī)定，并增加當網(wǎng)上申購倍率超過150倍時，網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥上限提升至90%.這樣一來，新股申購向網(wǎng)上投資者傾斜，保障了此后新股發(fā)行量的90%為網(wǎng)上投資者（主要是中小投資者）所獲得，有助于提高中小投資者新股申購中簽.這一政策被許多長期參與證券市場的人士所稱誦，甚至被譽為證監(jiān)會難得一見的善政.

發(fā)行價主要與IPO公司的近年業(yè)績相關.為了保持證券市場融資功能、防范虛高報價再次發(fā)生，近年監(jiān)管機構以窗口指導的方式人為設定發(fā)行市盈率上限.雖然未見明文規(guī)定發(fā)布，但業(yè)內(nèi)共識是目前發(fā)行市盈率不能超過23倍且不超過本行業(yè)平均市盈率，否則不僅難以通過發(fā)審會及獲得發(fā)行批文，且在確定發(fā)行價后還要風險提示3次并推遲3周發(fā)行.近兩三個月，推遲發(fā)行的公司有增多之勢；這對今后上市公司的平均漲幅有一定負面影響.

漲幅（PS-P0P0）

當前機制下發(fā)行價上限為23倍市盈率且不超過本行業(yè)平均市盈率，而目前二級市場市盈率中位數(shù)為50.91倍，這就導致除金融行業(yè)外新股發(fā)行的市盈率絕大多數(shù)情況是遠低于所屬行業(yè)的平均水平，新股上市后上漲并趨近于本行業(yè)平均市盈率合符邏輯；另外，A股多年來一直存在炒新習慣，這又使多數(shù)新股定位高于老股成為常態(tài).多數(shù)新股賣出價（Ps）較發(fā)行價（Po）高100%-300%，同時還與發(fā)行價（高/低）、上市時的市場氛圍（冷/熱）等相關，通常發(fā)行價低、市場交易活躍時漲幅較大.

中簽率（a）

規(guī)定“網(wǎng)上申購倍率超過150倍時，網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥上限提升至90%”使得2015年新股發(fā)行數(shù)量的90%以上歸于網(wǎng)上，并使網(wǎng)上網(wǎng)下同時進行時網(wǎng)上中簽率高于網(wǎng)下.而網(wǎng)上新股申購風險極低而收益不菲的信息正被越來越多社會公眾所知曉，相信會吸引越來越多的投資者參與，2016年中簽率較2015年同比大幅下降使中簽率進一步下降仍是一種不可逆的趨勢.

新股發(fā)行家數(shù)（n）

新股發(fā)行家數(shù)主要受到監(jiān)管部門IPO批文發(fā)放速度的影響，從2016年的情況看，從最初的一月一批到一月兩批并在年末兩個月加快到每周一批，每批新股一般從5～15家不等，10-14家常見.證監(jiān)會會考慮市場承受能力，視二級市場走勢進行調整，如2015年下半年股災后停止新股發(fā)行，而2016年末有增多勢頭.2016年末每周一批、一批12～14家的頻率有望得到保持.

綜合考慮新股的發(fā)行價、漲幅、中簽率等對IPO網(wǎng)上申購收益率產(chǎn)生影響的因素，推導出計算網(wǎng)上新股申購收益計算所需要的基本數(shù)學模型：

r=∑ni=1P0*PS-P0P0*a.

式中：r為（賬戶）總收益率（%）；p0為新股發(fā)行價（元），PS為新股賣出價（元），PS-P0P0為漲幅（%）；a為中簽率（%）；n為新股發(fā)行數(shù)量（家）.

52016年市場實證研究

5.12016年新股數(shù)量和中簽率

新規(guī)則下新股發(fā)行自2016年1月23日正式開始，1月、2月每月一批，月度發(fā)行數(shù)量分別為7家、9家.3月發(fā)行數(shù)量逐漸增加并經(jīng)歷3次提速：3月至7月，每月兩批新股，平均每月14家；8月至10月，每月仍兩批但月度發(fā)行數(shù)量提升至25家；11月至12月，每周一批新股且月度發(fā)行數(shù)量升至45家；全年共發(fā)行272家.

中簽率整體上呈逐月下降趨勢，尤其是7月新股發(fā)行進一步提速后中簽率持續(xù)下降，12月為全年最低中簽率0.029%，相較于2月0.048%的中簽率下降39%.

5.22016年滬深兩市新股網(wǎng)上申購收益

先看相對較小市值，以配售上限最小值滬市6萬元、深市5.5萬元的情形為例（見表5和表6），根據(jù)前文推導的基礎模型可計算出的每月中簽收益率（當月新股理論收益/市值），1月至12月在逐漸提高，7月新股發(fā)行提速后并未下降.說明雖然中簽率降低、單家中簽收益率下降，但由于新股數(shù)量增加速度更快，總收益率反而持續(xù)上升.這種情形下滬市年化收益率為21.12%，深市21.91%，滬深加權平均年化收益率為21.50%.

由上可見，申購收益率與市值呈負相關，賬戶市值越小的所獲得的申購收益率越高，這與管理層保護中小投資者利益的政策取向一致.而在投資者賬戶市值滬市<129萬元，深市<56萬元情形下，網(wǎng)上申購均可取得5.53%以上收益，足以覆蓋-5.53%的市值可能損失，策略組合可獲得正收益，“股票投資+網(wǎng)上新股申購”策略有效.

6結語本文所闡述“股票投資+網(wǎng)上新股申購”策略之結論基于當前及今后一段時間（如2017年以內(nèi)）IPO政策大體不變情況下作出.

綜合考慮總收益率高和股票市值得到充分利用，資產(chǎn)較少且家庭成員多、賬戶資源充裕的投資者家庭按單個賬戶滬市14萬元、深市11萬元配置市值相對高效.2016年這種市值配置滬深加權平均年化收益率為19.90%，加上持股市值收益-5.53%，則“股票投資+網(wǎng)上新股申購”策略的總收益為14.37%.因此，未來1～2年具有可操作性的策略：

①對于資金量較大（100萬元以上）投資者，建議采取家庭成員分賬戶申購策略，提高組合總收益率；對于資金量中等（10萬元到100萬元）投資者，建議合理配置滬深市值以提高組合總收益率，同時根據(jù)自身情況決定是否進行家庭成員分賬戶申購；對于資金量不足10萬元的投資者，建議僅申購深市新股（且一定要開通創(chuàng)業(yè)板），深市配售上限市值相較于滬市小，深市新股漲幅大，爭取實現(xiàn)市值潛在價值最大化.

②2016年深市133只新股中創(chuàng)業(yè)板有86只，占比約65%，若沒有或不能開通創(chuàng)業(yè)板權限，則建議不要申購深市新股，而盡量將市值集中在滬市，僅申購滬市新股.

有跡象表明新股發(fā)行融資額總值已成為證監(jiān)會考核業(yè)績的重要指標[4] ，從2016年11月起新股發(fā)行速度驟然加速、超過2015年股災之前牛市的最高水平，市場普遍認為2017年新股發(fā)行將達400多家、融資金額2000億元以上，雖然新股發(fā)行洪流可能會使上市新股漲幅變小，但單個賬戶中簽新股次數(shù)很可能進一步增加，若資產(chǎn)配置與市場操作得宜2017年新股網(wǎng)上申購收益有希望超過2016年.

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