陰曉江

摘要：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散是造成股權(quán)爭奪的重要原因。作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)分散有其自身的優(yōu)勢與劣勢，從而影響公司的經(jīng)營與管理。本文站在股權(quán)分散視角，通過理論與實例的結(jié)合，提出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的利弊，并在此基礎(chǔ)上提出適應(yīng)公司經(jīng)營與發(fā)展的建議，有利于上市公司優(yōu)化自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理機制。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)分散；萬科之爭；利與弊；建議

近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的研究不斷涌現(xiàn)。尤其是在我國進行了股權(quán)分置改革，股票進入全流通后，更多的中小投資者進入股票市場，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不再是“一股獨大”下的集中式，而逐漸走向分散化，股權(quán)分散問題引起業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，對股權(quán)分散問題展開研究也顯得很有必要。

雖然沒有直接證據(jù)證明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效有直接關(guān)系，但股權(quán)結(jié)構(gòu)自身的特征會對公司經(jīng)營管理產(chǎn)生一定的影響。股權(quán)集中式下，容易發(fā)生大股東利用控股地位侵占中小股東利益行為，而股權(quán)分散下股東缺乏參與公司治理的動力，公司的權(quán)力中心容易偏向管理層，從而導(dǎo)致管理層為自身謀私利，損害股東利益行為的發(fā)生。而且公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，股東缺乏投資積極性，大多追求短期投資，公司容易成為被收購對象。

在這種背景下，對上市公司股權(quán)分散問題的研究顯得尤為重要。通過對股權(quán)分散問題的研究，了解股權(quán)分散的特征及利弊，包括對公司經(jīng)營管理的影響，并在此基礎(chǔ)上提出適應(yīng)公司經(jīng)營與發(fā)展的建議，從而優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理機制，促進公司更好的發(fā)展。

一、文獻綜述

雖然國外關(guān)于股權(quán)分散問題的研究比較多，但鑒于我國資本市場不同于國外的資本市場，其資本市場還不夠完善，國外的有關(guān)研究并不一定適合我國的具體情況，因此只是作為參考，這里只是指出我國學(xué)者所做的有關(guān)文獻研究。

（一）韓丹[1]依據(jù)股權(quán)集中和股權(quán)分散兩個不同的樣本，得出了上市公司利用管理層持股傳遞公司價值信號的有效性依據(jù)其不同股權(quán)結(jié)構(gòu)而不同的結(jié)論，并提出股權(quán)分散對上市公司價值的影響。

（二）胡鵬[2]提出股權(quán)分散化是建立相互制衡公司治理模式的有效結(jié)構(gòu)。但實務(wù)中一些案例表明股權(quán)分散并非都能帶來好的公司治理效果，反而使企業(yè)陷入公司治理困境。他借康佳股權(quán)之爭這一典型案例，闡述其股權(quán)分散化帶來的股權(quán)之爭、公司治理難題、管理困境、業(yè)績下滑等一系列問題，在此基礎(chǔ)上分析股權(quán)分散化存在的利與弊，最后提出公司管理不能一刀切，能讓各方把精力放到公司經(jīng)營發(fā)展上的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是合理的。

（三）曾妙等[3]針對前期寶萬之爭提出上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的利弊，并提出了較為籠統(tǒng)的建議。

總而言之，我國針對上市公司股權(quán)分散問題的研究還不夠深入完整，本文在前人研究的基礎(chǔ)之上，結(jié)合萬科等股權(quán)爭奪實例的實際情況，展開對股權(quán)分散問題的研究。

二、實例分析

據(jù)東方財富數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年以來共有52家A股公司被舉牌，包括引起廣泛關(guān)注的萬科等。面對來勢兇猛的險資及產(chǎn)業(yè)資本，有的上市公司采用修改公司章程來應(yīng)對，有的則在被舉牌后迫于形勢拋出重組計劃。雖然險資舉牌已經(jīng)被保監(jiān)會叫停，但股權(quán)分散公司仍然容易成為被舉牌對象。而滬深股市目前有多達143家公司股權(quán)相對分散，沒有實際控制人。

以萬科為例，在經(jīng)歷了一系列的股權(quán)爭奪風(fēng)波后，萬科之爭以保監(jiān)會叫停險資，原第一大股東華潤將所持股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵為結(jié)局暫時落下帷幕。目前寶能系持股25.40%，深圳地鐵持股15.31%，恒大持股14.07%，安邦持股6.18%，萬科事業(yè)合伙人持股4.14%。那么萬科是如何引來“野蠻人”入侵的呢？

首先，萬科作為我國乃至全世界房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭老大，自身具有很高的投資價值。作為房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大、業(yè)績最好的企業(yè)，萬科的多項經(jīng)濟技術(shù)指標均領(lǐng)先于同行，利潤頗豐。在當前經(jīng)濟不景氣的背景下，好的投資項目少，而萬科一直處于穩(wěn)定的利潤增長水平，自然成為眾多投資者的目標。

而非常重要的原因之一是萬科公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。在引起股權(quán)爭奪戰(zhàn)之前，萬科的第一大股東華潤持股比例一直穩(wěn)定在15%左右，沒有超過20%，這被有關(guān)學(xué)者定義為股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散。而萬科管理層持股不超過1%，盈安合伙4.14%。在中國“同股同權(quán)”的資本市場上，萬科第一大股東的持股比例竟沒有超過20%。在如此的股權(quán)結(jié)構(gòu)和萬科這樣一個誘人的大蛋糕下，覬覦萬科利益的投資者只需持股超過20%，就能超過華潤躍居萬科的第一大股東，從而獲取豐厚的利益。因此萬科容易成為被舉牌對象。

類似的股權(quán)爭奪事件還有很多，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散在一定程度上很容易招致外來資本的入侵。

三、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的利弊分析

在股權(quán)分散公司頻繁發(fā)生股權(quán)爭奪時間后僅認為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散不好是不正確的，任何事物存在都有其利弊。接下來本文就在前人研究的基礎(chǔ)上對股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的利弊做一個總結(jié)。

（一）股權(quán)分散的利

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散理論上有助于形成內(nèi)部制衡的公司治理模式。股權(quán)分散對于任何單一的股東來說，都不能利用所持股權(quán)為私人牟利，不能侵占其他股東利益。持股比例較高的股東一旦想要侵占其他股東利益，中小股東可以聯(lián)合起來反對其侵占利益行為的發(fā)生。從這一點上，股權(quán)分散確實能夠起到比較好的公司治理內(nèi)部制衡作用。

（二）股權(quán)分散的弊

而對于股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)來說，其也存在弊端。一方面，當公司面臨重大風(fēng)險時，由于沒有絕對控股股東，采取應(yīng)對風(fēng)險的措施可能需要經(jīng)過比較長的一段商榷時間，這種情況下就可能延誤解決問題的最佳時間，使公司陷入風(fēng)險之中。另一方面，正如最近頻繁發(fā)生的股權(quán)爭奪事件，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散很容易使公司陷入股權(quán)爭奪的漩渦當中。公司股東進行控制權(quán)的爭奪過程中，容易造成管理層動蕩，員工軍心不穩(wěn)等，從而影響公司的經(jīng)營管理，削弱公司經(jīng)營績效。

四、股權(quán)分散治理建議

為何在美國這些國家上市公司股權(quán)分散取得了很好的公司治理效果，而在我國卻很容易陷入股權(quán)爭奪之中呢？這與國家的政治、經(jīng)濟和文化等有不可或缺的聯(lián)系。針對我國實際情況，本文提出以下建議。

（一）完善法律法規(guī)，健全資本市場

我國股權(quán)分散公司容易招致野蠻人入侵的重要原因之一是我國資本市場還不夠完善，相關(guān)的法律法規(guī)不夠健全。雖然針對火熱的股權(quán)爭奪事件保監(jiān)會已經(jīng)出臺一些措施叫停險資的投資，但這還遠遠不夠。想要完善我國的資本市場不是一朝一夕的事，只有逐步探索，才能找到最適合我國實際情況的道路。在保護中小股東利益的相關(guān)方面，我國法律還不健全。股改全流通后，中小股東會越來越多的加入到我國的資本市場，如果不能有效的保護中小股東的切實利益，就會嚴重損害到中小股東投資的積極性，從而對我國的資本市場造成一定的沖擊。同時，國家應(yīng)健全相關(guān)的信息披露制度，使信息公開透明化，減少信息不對稱給投資者帶來的危害，從而起到良好的監(jiān)督作用。因此，國家有必要完善相關(guān)的法律法規(guī)，加強對中小股東的保護，完善信息披露制度，健全資本市場。

（二）借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

“同股同權(quán)”是大多數(shù)國家奉行的準則，不可否認的是，這種原則在資本市場的發(fā)展史上發(fā)揮著重要的作用，但隨著資本市場的發(fā)展，這種原則也有可能存在一定的局限性。相較于美國上市的阿里巴巴來說，馬云作為創(chuàng)始人及其所帶領(lǐng)的團隊持股比例也很低，但卻不曾發(fā)生股權(quán)爭奪現(xiàn)象，其重要原因之一就是它采取的是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然也存在一定問題，但在抑制股權(quán)爭奪事件發(fā)生，保護創(chuàng)始人方面卻起著重要方面。這在一定上啟示我們是否可以讓公司根據(jù)自身實際情況賦予更多選擇的權(quán)利。當然，這對我國的資本市場和法律建設(shè)提出了更高的要求。

（三）大力發(fā)展機構(gòu)投資者

全流通后社會公眾投資者增多，大力發(fā)展機構(gòu)投資者一方面能夠把閑散小股東的資本集中起來，投入到資本市場中，從而推動資本市場的發(fā)展，同時機構(gòu)投資者往往具有專業(yè)優(yōu)勢，能更有效的參與到資本市場的發(fā)展中，加強對市場的監(jiān)督和治理。另一方面，機構(gòu)投資者的股權(quán)制衡能夠真正推動資本市場的發(fā)展，而不侵占上市公司利益。機構(gòu)投資者雖可持有較高的股權(quán)，但分攤到每個社會公眾投資者上卻不多，社會公眾投資者往往有不同的訴求和考量，就同一問題難以達成一致，從而削弱上市公司股權(quán)爭奪的風(fēng)險，利于上市公司內(nèi)部治理。

（四）樹立正確投資理念

社會公眾投資者作為我國資本市場上重要的一部分，引導(dǎo)其樹立正確投資理念顯得十分重要。由于“同股同權(quán)”原則，中小股東往往依賴于大股東去參與公司監(jiān)督管理，從而滋生“搭便車”的觀點態(tài)度，這在無形中削弱了對公司的監(jiān)督，無疑不利于資本市場的完善發(fā)展。積極引導(dǎo)社會公眾投資者參與到公司的監(jiān)督管理中，將目光放長遠，而不僅僅為了短期的利益，對于股權(quán)分散公司而言也是抵制“野蠻人”入侵也是有效的武器之一。

五、小結(jié)

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理能推動公司更好的發(fā)展。對于我國上市公司而言，股權(quán)分散有其自身存在的利弊，不能單一而論。隨著我國資本市場的逐步完善，公司只有結(jié)合自身實際情況選擇最適合公司發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理，才能有效防止外來資本入侵，鞏固市場地位。

參考文獻：

[1]韓丹.股權(quán)分散、管理層持股與上市公司IPO價值[J].財經(jīng)理論與實踐，2008（02）：53-57.

[2]胡鵬.由康佳股權(quán)之爭引發(fā)的股權(quán)分散化利弊思考[J].財務(wù)與會計，2015 （23）：60-61.

[3]曾妙，黃小梅，李霞.股權(quán)分散的利弊以及公司治理的建議——基于寶萬之爭[J].環(huán)球市場信息導(dǎo)報，2015.

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（作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)）