張瑤　王峰娟

摘要：文章主要從融資機(jī)制、價(jià)格機(jī)制和并購(gòu)機(jī)制三個(gè)角度分析融資融券業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，同時(shí)也分析了融資融券業(yè)務(wù)存在的杠桿交易風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)幕交易加劇風(fēng)險(xiǎn)，最后提出了對(duì)規(guī)范與發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)的建議。

關(guān)鍵詞：融資融券 價(jià)值創(chuàng)造 風(fēng)險(xiǎn)防范

一、我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

融資融券（Margin Trading and Short Selling），又稱證券信用交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。

從世界范圍來(lái)看，融資融券是一項(xiàng)基本的信用交易制度。早在20世紀(jì)前發(fā)達(dá)國(guó)家（地區(qū)）以及絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）的證券市場(chǎng)就廣泛應(yīng)用該項(xiàng)制度。2006年8月1日，證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》開(kāi)始施行，賦予了融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展的合法性。2010年3月30日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布公告，自2010年3月31日起正式開(kāi)通融資融券交易系統(tǒng)，開(kāi)始接受試點(diǎn)券商會(huì)員的融資融券交易申報(bào)，這使得融資融券交易在我國(guó)證券市場(chǎng)正式進(jìn)入市場(chǎng)操作階段。

目前，滬深兩所公布的可買空賣空標(biāo)的股票經(jīng)過(guò)多次擴(kuò)容和調(diào)整已從最初的90只增加到900余只，融資融券余額占A股流通市值比例一直較高，一度達(dá)到4.74%。我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)中的顯著問(wèn)題是融券業(yè)務(wù)的邊緣化：融券余額占A股流通市值比例最高時(shí)只有0.03%，市場(chǎng)融券余額平均不及融資余額的0.8%。

二、融資融券業(yè)務(wù)的基本功能

（一）穩(wěn)定市場(chǎng)。在禁止賣空的單邊運(yùn)行市場(chǎng)上，證券的市場(chǎng)價(jià)格只反映了樂(lè)觀的信息，而悲觀交易者因?yàn)闊o(wú)法賣空而被迫離場(chǎng)，他們所持有的關(guān)于股票價(jià)格的不利消息不能得到釋放，股票價(jià)格中的泡沫無(wú)法擠出?？纯盏牟焕?huì)持續(xù)累積到股票價(jià)格開(kāi)始下跌，這時(shí)不利消息的釋放就會(huì)加劇市場(chǎng)下跌，最終超出市場(chǎng)的承受能力，導(dǎo)致市場(chǎng)的系統(tǒng)性崩潰。而在允許賣空的有效雙邊市場(chǎng)上，股票價(jià)格中的泡沫會(huì)隨著賣空負(fù)面信息融入股價(jià)而擠出，會(huì)降低股市的大規(guī)模波動(dòng)。此外，完整的融資融券交易中，一般要包含兩次方向相反的買入、賣出交易才能完成：融資買入證券的投資者要通過(guò)賣出買入的證券來(lái)償還借入的資金，融券賣出證券的投資者要通過(guò)買入賣出的證券來(lái)償還借入的證券。這樣的交易過(guò)程也會(huì)在一定程度上減緩股票價(jià)格的波動(dòng)。

（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)。對(duì)于投資者而言，股票價(jià)格的本質(zhì)是其真實(shí)內(nèi)在投資價(jià)值的外在表現(xiàn)形式，他們會(huì)為了了解股票的內(nèi)在投資價(jià)值而不斷挖掘與股票相關(guān)的一切信息。當(dāng)市場(chǎng)不允許賣空或賣空成本相當(dāng)高時(shí)，股票的價(jià)格往往只反映了樂(lè)觀的信息，而悲觀的投資者由于沒(méi)有途徑通過(guò)負(fù)面消息獲利，悲觀的信息就無(wú)法通過(guò)空頭反映到股票價(jià)格中，此時(shí)的股票價(jià)格往往會(huì)被高估。當(dāng)市場(chǎng)允許賣空時(shí)，持有負(fù)面消息的投資者可以通過(guò)融券賣空股票并在股票的下跌過(guò)程中獲利，正面和負(fù)面的消息都會(huì)融入股票價(jià)格之中，并通過(guò)不斷的平衡影響股票的供求關(guān)系，進(jìn)而不斷地調(diào)整和修正股票的價(jià)格，最終使股票的價(jià)格更接近其內(nèi)在價(jià)值，提高了股票價(jià)格的有效性。

（三）提供流動(dòng)性。一方面，賣空機(jī)制本身創(chuàng)造了關(guān)于可賣空股票的供給和需求，使得持有看空消息投資者的投資需求得以滿足，而由于股票客觀漲跌帶來(lái)的供給得以消化，提高了證券市場(chǎng)的換手率，降低了買賣價(jià)差，減少了交易成本，從而增加整個(gè)市場(chǎng)的交易量，提高了流動(dòng)性。另一方面，融資融券本身采取的保證金交易方式具有杠桿作用，投資者只需要繳納賣空證券交易額的一部分作為保證金即可借入證券進(jìn)行賣空交易，這樣的杠杠機(jī)制使得投資者的交易成本減小，投資的積極性提高，從而增加了市場(chǎng)的交易量，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。

（四）風(fēng)險(xiǎn)管理。在不允許賣空的單邊市場(chǎng)情況下，投資者只能選擇買入股票，并被動(dòng)承擔(dān)因股票價(jià)格下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損失。而在允許賣空的雙邊市場(chǎng)機(jī)制中，投資者可以通過(guò)賣空交易來(lái)對(duì)沖所持有的股票或其衍生工具頭寸來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)管理的方式可以提高投資者價(jià)值投資的理念，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看更有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

三、融資融券對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響

企業(yè)價(jià)值最大化是每一個(gè)當(dāng)代企業(yè)所追求的終極目標(biāo)。雖然關(guān)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素的研究從未停止，能夠驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的因素在不同層面、不同視角下不勝枚舉，但是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的本身是一種創(chuàng)新活動(dòng)，需要經(jīng)過(guò)在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，對(duì)企業(yè)中的人力、物力、財(cái)力等資源進(jìn)行綜合利用、組合和變革來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效，創(chuàng)造價(jià)值，因此通過(guò)降低代理成本來(lái)打造良好的公司治理無(wú)疑對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造至關(guān)重要。此外，從公司財(cái)務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，可以用經(jīng)濟(jì)增加值衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，即企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除包括股權(quán)和債權(quán)全部投入資本成本后的所得。也就是說(shuō)只有當(dāng)企業(yè)的盈利高于其資本成本時(shí)才會(huì)為股東創(chuàng)造價(jià)值，因此降低資本成本也就意味著更多的增量?jī)r(jià)值創(chuàng)造。而有效的資本市場(chǎng)對(duì)于微觀企業(yè)的重要意義就體現(xiàn)在能夠以更合理的機(jī)制實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化。如前所述，我們探討融資融券對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響可以從融資融券的不同作用機(jī)制來(lái)展開(kāi)。

（一）融資機(jī)制：資本成本的降低。融資融券會(huì)通過(guò)提高股票的流動(dòng)性和股價(jià)的有效性兩方面來(lái)降低代理成本，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。提高流動(dòng)性的作用機(jī)制是由于低流動(dòng)性股票的持有者在未來(lái)會(huì)面臨更高的預(yù)期交易成本，因此他們需要更高的必要報(bào)酬率來(lái)彌補(bǔ)這一交易成本，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，也就意味著更高的權(quán)益資本成本。而融資融券會(huì)通過(guò)其杠杠交易機(jī)制和賣空機(jī)制提高股票的流動(dòng)性，進(jìn)而降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)價(jià)值。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)對(duì)融資來(lái)源的偏好往往是內(nèi)部資源優(yōu)于外部，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的不完善，信息不對(duì)稱的存在使得企業(yè)內(nèi)外部融資不具備完全的替代性，外部融資成本會(huì)高于使用內(nèi)部現(xiàn)金流的成本。由此產(chǎn)生的融資約束會(huì)使得企業(yè)的實(shí)際投資水平低于最優(yōu)投資水平，而融券賣空交易使得企業(yè)的股價(jià)中不僅包含了利好消息，也融入了利空的消息，使得股價(jià)更接近其真實(shí)的投資價(jià)值，降低了內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，那些質(zhì)量越好的企業(yè)會(huì)更容易以低成本募集到其所需的資金，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。

（二）價(jià)格機(jī)制：代理成本的降低。所有者與經(jīng)營(yíng)者之間基于委托代理關(guān)系的代理問(wèn)題產(chǎn)生于二者的信息不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)者擁有因自己行為所產(chǎn)生的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的所有信息，而所有者所擁有的信息取決于經(jīng)營(yíng)者提供信息的數(shù)量與質(zhì)量。由于二者的利益不一致，經(jīng)營(yíng)者不可能向所有者提供完備的信息。當(dāng)二者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱時(shí)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)為了追求自身效用的最大化損害公司的價(jià)值，做出道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的決策。想要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，也就是要實(shí)現(xiàn)所有者與經(jīng)營(yíng)者價(jià)值效用的一致性，減少二者之間的信息不對(duì)稱程度，通過(guò)激勵(lì)與約束手段降低代理成本。

如果股票價(jià)格能夠融入更多不同性質(zhì)的信息，更準(zhǔn)確地反映公司的內(nèi)在投資價(jià)值，那么股價(jià)就可以成為公司股東掌握經(jīng)營(yíng)者的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理水平的低成本途徑。正如前文提到的，在不允許賣空或賣空成本相當(dāng)高的市場(chǎng)上，股價(jià)中只包含了樂(lè)觀的信息，往往是被高估的，這樣出資者很難通過(guò)資本市場(chǎng)更有效地掌握公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況。而賣空機(jī)制的引入，提高了股票價(jià)格的有效性，也就是說(shuō)可以降低所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱程度。

更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，當(dāng)上市公司采取股權(quán)激勵(lì)或者管理層的薪酬績(jī)效敏感度較高時(shí)，賣空方式通過(guò)價(jià)格機(jī)制對(duì)公司治理和企業(yè)價(jià)值的作用會(huì)更加有效。因?yàn)槿绻?jīng)營(yíng)者不努力經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致關(guān)于公司股票的利空消息被投資者知曉，并使得大量的投資者賣空公司股票，導(dǎo)致公司股票的大幅度下跌，會(huì)使經(jīng)營(yíng)者的收益大大減少，因此，對(duì)于可賣空的股票而言，其經(jīng)營(yíng)者會(huì)更加小心謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)，提高管理效率，并為企業(yè)和自己創(chuàng)造更大的價(jià)值。

（三）并購(gòu)機(jī)制：優(yōu)化公司治理。除了前已述及的作用機(jī)制外，賣空機(jī)制的存在還可以通過(guò)收購(gòu)作用機(jī)制起到間接提升價(jià)值的途徑。在美國(guó)存在著專業(yè)的第三方調(diào)查機(jī)構(gòu)，他們是獨(dú)立注冊(cè)的法人實(shí)體，專注于挖掘上市公司的欺詐行為，并發(fā)布做空?qǐng)?bào)告。這樣的第三方機(jī)構(gòu)在我國(guó)的上市公司看來(lái)很可怕，然而實(shí)質(zhì)上他們?cè)诿绹?guó)資本市場(chǎng)上的作用相當(dāng)于對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)正式監(jiān)督途徑的補(bǔ)充，他們對(duì)自己的報(bào)告負(fù)責(zé)，一旦發(fā)布虛假的做空?qǐng)?bào)告牟利，利益受到損害的上市公司和投資者可以對(duì)其提起訴訟，追究其法律責(zé)任。如果在允許賣空的市場(chǎng)上存在這樣的第三方調(diào)查機(jī)構(gòu)，并發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，就大大增加了那些發(fā)布虛假信息的上市公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，一方面，公司的經(jīng)營(yíng)者會(huì)因?yàn)楹ε鹿颈蛔隹丈踔帘皇召?gòu)而降低其在經(jīng)理人市場(chǎng)上的價(jià)值而努力經(jīng)營(yíng)，提升公司的價(jià)值，避免公司成本做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)。另一方面，如果一個(gè)存在問(wèn)題的公司因被做空股價(jià)下跌，公司的控制權(quán)就會(huì)更容易轉(zhuǎn)移，而新的接管者往往會(huì)更換經(jīng)營(yíng)不利的管理層，聘用更有能力、更努力經(jīng)營(yíng)的人來(lái)經(jīng)營(yíng)公司，使得企業(yè)能夠利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造更多的價(jià)值。

四、融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

融資融券交易作為證券市場(chǎng)一項(xiàng)具有重要意義的創(chuàng)新交易機(jī)制，一方面發(fā)揮著穩(wěn)定市場(chǎng)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提供流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中發(fā)揮著積極作用，另一方面也蘊(yùn)含著與普通證券交易相比更大的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券交易所蘊(yùn)含的主要風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三類：

（一）杠桿交易風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)與普通證券交易的一個(gè)主要不同之處就是杠杠交易。杠杠交易雖然一方面放大了收益，但同時(shí)也會(huì)放大虧損，且虧損與收益的放大幅度并不對(duì)等。假設(shè)一個(gè)投資者以自有資金100萬(wàn)元人民幣買入股票，其收益（虧損）為10%，如果投資者以100萬(wàn)元人民幣作為保證金，以50%保證金比例融資200萬(wàn)元買入同一只股票，其收益（虧損）將被放大為20%。此外，融資融券交易還需要支付較高的利息費(fèi)用，因此，投資者的實(shí)際收益會(huì)小于20%，而其實(shí)際虧損將會(huì)大于20%。這就是說(shuō)融資融券交易具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，且融資融券費(fèi)用會(huì)使放大的風(fēng)險(xiǎn)高于放大的收益。對(duì)于股票市場(chǎng)，融資融券業(yè)務(wù)的杠杠作用表現(xiàn)為助漲助跌：從2014年12月8日起，滬指經(jīng)過(guò)半年多的全面上漲，到2015年6月12日到達(dá)5 178.19的高點(diǎn)，而融資融券余額也從最初的659萬(wàn)元飆升至22 300.64億元。然而自2015年6月15日開(kāi)始，滬指又在18個(gè)交易日內(nèi)跌到3 373.54點(diǎn)，融資融券余額也從歷史高點(diǎn)回落至14 409.72億元，在半年多的時(shí)間里，我國(guó)股市經(jīng)歷了從暴漲到暴跌的劇烈波動(dòng)局面，股票風(fēng)險(xiǎn)驟升。不少新聞媒體和證券分析師也將此次我國(guó)股市的暴漲暴跌歸因于融資融券業(yè)務(wù)，稱此為“杠桿式的暴漲”和“去杠桿化的暴跌”。

（二）強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)是指在投資者信用賬戶內(nèi)資產(chǎn)未達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，證券公司通知投資者補(bǔ)充保證金，如投資者未及時(shí)補(bǔ)充，證券公司可強(qiáng)行平倉(cāng)，將該投資者賬戶中的證券賣出，以所得資金和投資者賬戶中的其他保證金用于清償融資融券債務(wù)的權(quán)利。通常，強(qiáng)制平倉(cāng)的過(guò)程不受投資者的控制，投資者必須無(wú)條件接受平倉(cāng)結(jié)果，如果平倉(cāng)后投資者仍然無(wú)法全額歸還融入的資金或證券，還將被繼續(xù)追索。

強(qiáng)制平倉(cāng)規(guī)則也是融資融券交易與普通股票交易的一大不同之處。對(duì)于普通的股票交易來(lái)說(shuō)，一旦股票價(jià)格大跌，發(fā)生嚴(yán)重虧損，因?yàn)橘~戶中的資金是自有資金，投資者可以等待股票重新上漲后再賣出，彌補(bǔ)虧損。而融資融券交易使用的是借入的資金，當(dāng)賬戶發(fā)生虧損，證券公司會(huì)要求投資者補(bǔ)足保證金，如果投資者無(wú)法在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足保證金，券商交易系統(tǒng)將會(huì)進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。這種情況下，融資融券交易的投資者無(wú)法像普通股票交易的投資者那樣，有機(jī)會(huì)等待股票重新上漲，減少虧損，只能被動(dòng)地接受平倉(cāng)，甚至出現(xiàn)爆倉(cāng)的情況，頃刻之間，血本無(wú)歸。在2015年股市的大震蕩中，也出現(xiàn)了投資者被按照強(qiáng)制平倉(cāng)規(guī)則被平倉(cāng)虧損幾百萬(wàn)元后，第二天就開(kāi)始出現(xiàn)漲停的事件，投資者感到萬(wàn)分無(wú)奈與委屈，這就是強(qiáng)制平倉(cāng)規(guī)則帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）內(nèi)幕交易加劇風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員和以不正當(dāng)手段獲取內(nèi)幕信息的其他人員違反法律、法規(guī)的規(guī)定，泄露內(nèi)幕信息，根據(jù)內(nèi)幕信息買賣證券或者向他人提出買賣證券建議的行為。每個(gè)理性人都追求自身利益的最大化，然而因?yàn)橛|犯由國(guó)家強(qiáng)制力保障的法律會(huì)使理性人付出更大的代價(jià)，他們會(huì)選擇遵守法律。但是，如果違反法律規(guī)定能夠得到的利益更大時(shí)，不完全理性人往往更容易鋌而走險(xiǎn)。這一點(diǎn)表現(xiàn)在股票交易中就是由于融資融券的杠杠作用可以放大盈利，相比較普通股票交易而言，會(huì)有更多人利用內(nèi)幕信息融資融券并套利。此外，在賣空受到限制的市場(chǎng)上，內(nèi)幕人員只能利用多頭的信息獲利，而融券交易為內(nèi)幕人員提供了可以利用空頭信息獲利的途徑，因此，融資融券交易在這一點(diǎn)上也加劇了內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。

五、啟示與建議

融資融券制度是近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)的一項(xiàng)重大創(chuàng)新，雖然從理論上來(lái)說(shuō)，融資融券業(yè)務(wù)的推出使得我國(guó)資本市場(chǎng)上建立了賣空機(jī)制，并可以對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造起到積極作用。然而，我國(guó)目前融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展極度不平衡，滬深兩市融券交易額平均不及融資融券交易總額的0.8%，且我國(guó)目前融資融券標(biāo)的數(shù)量為900余只，容量仍舊很小，在這樣的情況下賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的積極作用很難在實(shí)踐中得到有效的發(fā)揮。

為了使融資融券業(yè)務(wù)的賣空機(jī)制能夠更有效地發(fā)揮其作用，證券市場(chǎng)的監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)采取有效措施降低融券交易的準(zhǔn)入門檻和交易費(fèi)用，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步增大融資融券標(biāo)的股票的數(shù)量，大力發(fā)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，使得融資融券的市場(chǎng)功能和積極作用機(jī)制得以發(fā)揮。

當(dāng)然，融資融券業(yè)務(wù)也是一把雙刃劍，它在提供了更大盈利機(jī)會(huì)的同時(shí)，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。使用得當(dāng)，融資融券就是天使，會(huì)為我國(guó)資本市場(chǎng)健康的發(fā)展和微觀企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值；但若不能善用，就會(huì)變成魔鬼，成為少數(shù)人操縱市場(chǎng)、產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的工具。所以，我國(guó)的監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)不斷完善我國(guó)金融制度、法律法規(guī)和監(jiān)管的缺陷，在善用其優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，最大程度地避免風(fēng)險(xiǎn)。Z

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