楊茗

摘要：融資結(jié)構(gòu)不僅影響上市公司的資金成本，還影響到其法人治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)A股上市公司在籌集資金時(shí)大多不注重負(fù)債性融資，而是偏好股權(quán)融資。研究我國(guó)A股上市公司融資偏好的影響因素，有利于對(duì)上市公司的融資行為進(jìn)行規(guī)范，優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，改善上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.30.050

融資結(jié)構(gòu)是上市公司發(fā)展的重要因素，融資結(jié)構(gòu)不僅影響上市公司的資金成本，還影響到其法人治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)A股上市公司在籌集資金時(shí)大多不注重負(fù)債性融資，而是偏好股權(quán)融資。研究我國(guó)A股上市公司融資偏好的影響因素，有利于對(duì)上市公司的融資行為進(jìn)行規(guī)范，優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，改善上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平，提高上市公司的經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

1上市公司融資簡(jiǎn)介

1.1上市公司融資的概念

上市公司融資是指上市公司根據(jù)自身運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)和實(shí)際狀況，立足于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與發(fā)展戰(zhàn)略的需要，通過(guò)相應(yīng)的融資渠道和融資方式，依靠公司自身積累或向公司的債權(quán)人、投資人籌集資金的一種籌資活動(dòng)。對(duì)上市公司來(lái)講，可以選擇的融資方式是多種多樣的，如在證券市場(chǎng)發(fā)行股票、發(fā)行公司債券、向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款、留存收益、折舊等。通過(guò)這些融資方式籌集的資金分別占上市公司融資總額的比例，就形成了上市公司的融資結(jié)構(gòu)。分析上市公司的融資結(jié)構(gòu)，可以看出上市公司的融資偏好。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，上市公司融資實(shí)際是一項(xiàng)交易行為，交易的一方是上市公司，另一方是債權(quán)人、投資人，交易的對(duì)象是融資項(xiàng)目。上市公司的融資能否順利實(shí)施，關(guān)鍵看這項(xiàng)交易能否取得雙贏的效果，也即上市公司達(dá)到融資目的，債權(quán)人、投資人產(chǎn)生投資預(yù)期。融資是上市公司財(cái)務(wù)決策的核心內(nèi)容之一，直接影響著上市公司的運(yùn)營(yíng)效率。

1.2上市公司融資的方式

1.2.1上市公司的內(nèi)源融資方式

所謂上市公司的內(nèi)源融資方式是指上市公司依靠自身在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的積累來(lái)籌集所需資金的一種籌資方式。這種融資發(fā)生在上市公司內(nèi)部，一般不會(huì)額外增加公司的財(cái)務(wù)壓力，因此是上市公司進(jìn)行長(zhǎng)期融資的重要來(lái)源之一。內(nèi)源融資的資金主要來(lái)自上市公司的折舊和歷年留存收益，前者主要用于重置上市公司在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中消耗的固定資產(chǎn)價(jià)值，屬于存量融資。后者主要用于上市公司擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)規(guī)模所需，屬于增量融資。上市公司內(nèi)源融資的具體形式主要有：（1）通過(guò)加速折舊來(lái)融資；（2）通過(guò)變賣資產(chǎn)增加收益來(lái)融資；（3）通過(guò)降低運(yùn)營(yíng)成本增加收益來(lái)融資；（4）通過(guò)提高內(nèi)部資本運(yùn)作效率增加收益來(lái)融資；（5）通過(guò)加速資金周轉(zhuǎn)增加收益來(lái)融資。

1.2.2上市公司的外源融資方式

所謂上市公司的外源融資方式是指上市公司向自身之外的經(jīng)濟(jì)主體籌集所需資金的一種籌資方式。在外源融資過(guò)程中，上市公司作為資金融入方，其與資金融出方并不一定發(fā)生直接聯(lián)系。上市公司可以直接與資金融出方簽訂協(xié)議或向其推銷有價(jià)證券來(lái)籌集資金，也可以向金融中介機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款、貼現(xiàn)或向其推銷有價(jià)證券來(lái)籌集資金。前者屬于直接融資方式，后者屬于間接融資方式。上市公司外源融資的具體形式主要有：（1）向國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)貸款融資；（2）商業(yè)信用融資；（3）通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)融資；（4）向證券市場(chǎng)發(fā)行股票、債券融資；（5）通過(guò)租賃形式融資；（6）向國(guó)家財(cái)政或政策性銀行融資。

1.3上市公司融資的原因

上市公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，常會(huì)由于各種原因而缺乏資金從而產(chǎn)生融資的需求。這些原因主要分為以下幾種。

1.3.1資金周轉(zhuǎn)不靈導(dǎo)致需要融資

上市公司在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，管理層預(yù)設(shè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)通常需要足夠的資金來(lái)支撐。有些上市公司因?yàn)橘Y金周轉(zhuǎn)的問(wèn)題導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)，如果在短期內(nèi)無(wú)法加速資金周轉(zhuǎn)，為維持整個(gè)公司的周轉(zhuǎn)，就必須籌集更多的資金。

1.3.2追求利潤(rùn)最大化導(dǎo)致需要融資

上市公司為了實(shí)現(xiàn)預(yù)設(shè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)，常常會(huì)采用擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)規(guī)模、并購(gòu)其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體以及拓展對(duì)外投資領(lǐng)域等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。這些外延式的增加利潤(rùn)的手段促使上市公司需要籌集更多的資金。

1.3.3調(diào)整資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致需要融資

不同的上市公司，由于其采用的籌資方式的組合及其比例各不相同，導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)也不同。在復(fù)雜的運(yùn)營(yíng)環(huán)境中，為增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，上市公司會(huì)不斷調(diào)整變化，導(dǎo)致其原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)法滿足發(fā)展變化的需要。為了使原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)更趨合理，上市公司需要籌集更多的資金來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

2上市公司融資現(xiàn)狀及其分析

2.1上市公司融資現(xiàn)狀

根據(jù)2004年以來(lái)我國(guó)A股上市公司的有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，低負(fù)債率（資產(chǎn)負(fù)債率低于30%）的公司數(shù)量大大超過(guò)高負(fù)債率（資產(chǎn)負(fù)債率在60%以上）的公司，50%以上的公司長(zhǎng)期負(fù)債僅為資產(chǎn)的2%-3%，股權(quán)資本占長(zhǎng)期資本的大頭。這表明我國(guó)A股上市公司在融資過(guò)程中，股權(quán)性融資比重遠(yuǎn)超負(fù)債性融資比重，上市公司在上市之后再進(jìn)行融資時(shí)仍然偏好股權(quán)融資，大部分上市公司將負(fù)債性融資作為籌集資金的第二渠道，在可能的情況下優(yōu)先選擇股權(quán)融資。

2.2上市公司偏好股權(quán)融資的原因

2.2.1股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)低于負(fù)債性融資的風(fēng)險(xiǎn)

上市公司在股權(quán)融資后，由于不存在退股的風(fēng)險(xiǎn)，且上市公司盈利狀況不佳時(shí)可以少發(fā)甚至不發(fā)股利，這使得上市公司通過(guò)股權(quán)融資獲得的資金不存在還本付息的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而負(fù)債性融資雖然能給公司帶來(lái)所需資金，但負(fù)債性融資需要還本付息，一旦公司運(yùn)營(yíng)狀況不理想，負(fù)債性融資的還本付息可能無(wú)法順利進(jìn)行，給公司帶來(lái)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理助長(zhǎng)公司隨意進(jìn)行股權(quán)融資

在我國(guó)上市公司中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象非常普遍。由于缺乏有效的制衡機(jī)制，大股東憑借自己的優(yōu)勢(shì)，隨意操弄上市公司，使得上市公司更多地體現(xiàn)大股東的意志而非全體股東的意愿，大股東往往傾向于通過(guò)股權(quán)融資獲取低成本使用的長(zhǎng)期資金。

2.2.3股權(quán)融資成本低于負(fù)債性融資成本

負(fù)債性融資的成本大多可以在稅前列支，而股權(quán)融資需要在稅后支付股利，從公司整體負(fù)擔(dān)來(lái)講，負(fù)債性融資的成本通常低于股權(quán)融資成本。但在我國(guó)資本市場(chǎng)上，許多上市公司長(zhǎng)期保持低股息率，甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利，大多數(shù)股票的股息收益率遠(yuǎn)低于一年期銀行貸款利率。從降低現(xiàn)金流支出的角度來(lái)看，上市公司自然更傾向于選擇支付成本更低的股權(quán)融資。

3上市公司偏好股權(quán)融資存在的弊端及解決措施

3.1上市公司偏好股權(quán)融資存在的弊端

3.1.1隨意改變募集資金用途，助長(zhǎng)盲目投資

由于股權(quán)融資的低成本性，上市公司在動(dòng)用募集資金時(shí)財(cái)務(wù)壓力很小，采取不分紅政策的上市公司甚至沒(méi)有任何財(cái)務(wù)壓力。這使得上市公司在募集資金使用上存在隨意改變?cè)仍O(shè)定的資金用途，投資方向缺乏科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊?guī)劃，盲目投資于不熟悉或不相關(guān)的領(lǐng)域，盲目擴(kuò)張和多元化發(fā)展等問(wèn)題，給上市公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)極大的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1.2股本擴(kuò)張過(guò)快，稀釋運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)

股權(quán)融資的低成本性，使得上市公司在運(yùn)用這種籌資方式上往往不顧公司的實(shí)際需要，盲目增加股本發(fā)行量。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，公司股權(quán)融資的根本目的是為了發(fā)展壯大。上市公司的股權(quán)融資規(guī)模越大，其總股本規(guī)模也越大。如果募集資金使用不當(dāng)，導(dǎo)致上市公司盈利增長(zhǎng)速度跟不上股本的增長(zhǎng)，必然會(huì)攤薄每股收益，給上市公司的發(fā)展帶來(lái)不利影響。

3.1.3隨意融資，削弱市場(chǎng)資源配置功能

從理論上來(lái)講，資本市場(chǎng)具備優(yōu)化資源配置的功能，可以將社會(huì)閑散資金在不同的上市公司進(jìn)行合理配置，實(shí)現(xiàn)資金的最佳利用，最大限度發(fā)揮資金的效能。但上市公司偏好股權(quán)融資，加上監(jiān)管不力、行政干預(yù)等因素的影響，容易使得資本市場(chǎng)變成隨意圈錢的場(chǎng)所，資金無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，造成嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。

3.2上市公司偏好股權(quán)融資的解決措施

3.2.1大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)

公司債券融資可以改善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)上市公司管理層形成較強(qiáng)的約束和監(jiān)督，可以優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)。目前公司債券市場(chǎng)的發(fā)育程度不如股票市場(chǎng)，為推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)降低上市公司發(fā)行公司債券的成本，使公司債券利率的確定逐漸向市場(chǎng)化靠攏。在發(fā)行公司債券過(guò)程中，目前行政色彩較濃的“審批制”應(yīng)逐步向市場(chǎng)化的“核準(zhǔn)制”過(guò)渡，最終形成市場(chǎng)化的成熟的公司債券市場(chǎng)。

3.2.2加大對(duì)我國(guó)股權(quán)融資市場(chǎng)的監(jiān)督管理力度

針對(duì)股權(quán)融資中的隨意融資、隨意改變募集資金用途等問(wèn)題，監(jiān)管部門應(yīng)健全相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制，完善股權(quán)融資市場(chǎng)的法律環(huán)境，按照“標(biāo)本兼治”的原則，加大股權(quán)融資市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)力度，在股權(quán)融資市場(chǎng)上樹立“合理融資，合理回報(bào)”的輿論導(dǎo)向。

3.2.3改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象

許多上市公司中“一股獨(dú)大”，大股東憑借自己的優(yōu)勢(shì)操縱上市公司，使得上市公司偏好股權(quán)融資來(lái)圈錢。針對(duì)這一現(xiàn)象，應(yīng)制定相應(yīng)的公司治理方面的法律、法規(guī)，適當(dāng)分散大股東的股權(quán)，擴(kuò)大公眾股比例。通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，削弱大股東的權(quán)限，限制其隨意將其意志凌駕于其他股東之上。

3.2.4完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)

要規(guī)范上市公司的股權(quán)融資行為，防止惡意融資，必須完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。要用體系化的公司制度明確劃分股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的職責(zé)，形成利益主體多元化來(lái)加強(qiáng)股東大會(huì)內(nèi)部的制衡機(jī)制。同時(shí)在公司內(nèi)部應(yīng)形成一系列制衡機(jī)制，如股東大會(huì)對(duì)董事會(huì)的制衡，董事會(huì)內(nèi)部的制衡，董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的制衡，監(jiān)事會(huì)對(duì)管理層的制衡。

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