齊岸

新規(guī)的出臺(tái)，一時(shí)打亂了分級(jí)基金投資者的步調(diào)，但長(zhǎng)期看，分級(jí)基金是完善資本市場(chǎng)中的重要一環(huán)。

風(fēng)雨欲來(lái)。

3月15日，富國(guó)基金公司發(fā)布公告稱，根據(jù)《富國(guó)中證移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)分級(jí)證券投資基金基金合同》中有關(guān)不定期份額折算的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)B（150195.SZ）的基金份額參考凈值低至0.250元或以下時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)（161025.OF）、互聯(lián)網(wǎng)A（150194.SZ）、互聯(lián)網(wǎng)B將進(jìn)行不定期份額折算。

這是進(jìn)入3月之后，移動(dòng)互聯(lián)發(fā)布的第10份風(fēng)險(xiǎn)提示公告。此前一日，互聯(lián)網(wǎng)B單位凈值為0.367元，二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)為0.366元，溢價(jià)率為-0.2725%，凈值杠桿率為3.7548；互聯(lián)網(wǎng)A單位凈值為1.0110，移動(dòng)互聯(lián)單位凈值為0.6870。

移動(dòng)互聯(lián)成立于2014年9月2日，2015年9月2日互聯(lián)網(wǎng)B單位凈值已跌至0.4770，同年12月進(jìn)行過(guò)一次定期份額折算。截至2017年3月14日，移動(dòng)互聯(lián)份額為11.38億份，互聯(lián)網(wǎng)A、互聯(lián)網(wǎng)B份額各29.86億份。

與上述公告相比，申萬(wàn)菱信于3月9日發(fā)布的一份公告措辭更為嚴(yán)厲，公告警示投資者稱，公司旗下分級(jí)基金深成指A（150022.SZ）、深成指B（150023.SZ）“可能發(fā)生極端情況”：“當(dāng)深成指B凈值跌至0.1000元附近時(shí)，最高凈值杠桿率可能達(dá)到11倍左右，其二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格可能發(fā)生較大波動(dòng)?！碑?dāng)深成指B凈值跌至0.1000以下時(shí)，深成指A將與深成指B同比例承擔(dān)基金凈值變化，“可能暫時(shí)面臨無(wú)法取得約定應(yīng)得收益乃至投資本金受損的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

3月14日，深成指B單位凈值為0.1813元/份，二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)為0.3930元，溢價(jià)率達(dá)到116.77%，凈值杠桿率為6.5659。

如果說(shuō)上述兩份公告主要是警示投資者注意分級(jí)基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，那么德邦基金于3月13日發(fā)布的一份公告則更讓人看到基金公司的無(wú)奈。

公告稱，德邦基金將于4月召開份額持有人大會(huì)，就旗下唯一一只分級(jí)基金——德邦德信——的轉(zhuǎn)型事宜進(jìn)行表決。該基金分為德邦德信（167701.OF）、德信A（150133.SZ）、德信B（150134.SZ），截至3月14日的單位凈值分別為1.0920、1.0700、1.1430。若表決通過(guò)，該基金將轉(zhuǎn)型為“德邦德信中證中高收益企債指數(shù)基金（LOF）”。

上述三份公告在不同程度上是對(duì)《分級(jí)基金業(yè)務(wù)管理指引》（下稱“分級(jí)新規(guī)”）的反應(yīng)，后者由滬深交易所頒布于2016年11月25日，2017年5月1日起正式實(shí)施。不過(guò)，在新舊交替時(shí)期，市場(chǎng)已經(jīng)做出調(diào)整。

“分級(jí)新規(guī)”的核心是強(qiáng)調(diào)投資者適當(dāng)性管理，規(guī)定投資者向滬深交易所申請(qǐng)開通投資分級(jí)基金的權(quán)限時(shí)，必須滿足前二十個(gè)交易日日均證券類資產(chǎn)不低于人民幣30萬(wàn)元的條件，且必須簽署《分級(jí)基金投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》。

投資者可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)論如何強(qiáng)調(diào)都不過(guò)分，那么在眾多基金公司中，誰(shuí)將是最受傷的那一個(gè)？

分級(jí)B：份額縮水12.27%

在探討上述問(wèn)題之前，讓我們先看看“分級(jí)新規(guī)”頒布以來(lái)，分級(jí)基金市場(chǎng)發(fā)生了些什么。

首先看份額。

Wind資訊顯示，2016年11月25日，即“分級(jí)新規(guī)”頒布之日，市場(chǎng)上160只分級(jí)B份額總計(jì)953.26億份，分級(jí)A份額總計(jì)1058.29億份，到2017年3月14日已分別縮水至836.29億份及857.89億份，縮水幅度分別為12.27%及18.94%。

事實(shí)上，“分級(jí)新規(guī)”頒布后，市場(chǎng)立即陷入恐慌之中。在頒布后的三個(gè)交易日內(nèi)，分級(jí)B及分級(jí)A的份額即分別縮水了87.50億份及87.79億份，日均縮水分別為29.17億份及29.26億份。

隨后，市場(chǎng)緊張情緒得到緩解。2016年12月，分級(jí)B份額減少76.72億份，日均縮水3.49億份。2017年1月，分級(jí)B份額甚至增加了21.46億份；不過(guò)，進(jìn)入3月，緊張情緒又開始升溫；截至3月14日，在10個(gè)交易日內(nèi)，分級(jí)B份額減少20.63億份，日均縮水2.06億份。

分級(jí)A的情況類似：2016年12月減少100.57億份，2017年1月增加了13.07億份；進(jìn)入3月，截至3月14日，大幅減少90.21億份，日均縮水9.02億份。

規(guī)模方面，2016年11月25日，分級(jí)基金規(guī)模合計(jì)2551.19億元，至3月14日已減少至2364.08億元，縮水187.11億元。

成交量方面，“分級(jí)新規(guī)”頒布后的三個(gè)交易日里，分級(jí)B成交量為214.30億股，成交額為161.10億元。2016年12月，以及2017年1月、2月、3月（截至14日）的成交額分別是602.68億元、393.47億元、405.99億元、187.50億元；以上各期間

日均成交額分別為27.39億元、23.14億元、22.55億元、18.75億元。

因此，就總體而言，自“分級(jí)新規(guī)”頒布后，無(wú)論是分級(jí)基金的份額、規(guī)模，還是成交量、成交額，都呈現(xiàn)萎縮趨勢(shì)。

哪家公司最受傷？

那么，在116家基金公司中，哪家的分級(jí)基金規(guī)模最大，受“分級(jí)新規(guī)”傷害最深？

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，目前有運(yùn)營(yíng)分級(jí)基金的基金公司共有49家，產(chǎn)品數(shù)量居前三位的是鵬華、富國(guó)、信誠(chéng)，分別有18只、11只、10只，易方達(dá)、銀華、招商各有9只，并列第四。在規(guī)模方面，居前四位的是富國(guó)、鵬華、招商、申萬(wàn)菱信，分別是605.78億元、366.07億元、191.43億元、173.43億元，合計(jì)占分級(jí)基金總規(guī)模的56.54%。

其中，僅富國(guó)一家，就占到總規(guī)模的25.62%。而且，現(xiàn)存160只分級(jí)基金中，規(guī)模最大的一只就在富國(guó)旗下。

根據(jù)Wind資訊，截至3月14日，富國(guó)中證軍工（161024.OF）份額總計(jì)107.76億份，基金規(guī)模166.30億元，下屬軍工A（150181.SZ）、軍工B（150182.SZ）的份額都是25.16億份，單位凈值分別為1.0100及1.1500。鵬華旗下國(guó)防分級(jí)（160630.OF）緊隨其后，基金規(guī)模166.09億元，下屬國(guó)防A（150205.SZ）、國(guó)防B（150206.SZ）的份額都是56.55億份，單位凈值分別為1.0130及0.4810。

前面提到的移動(dòng)互聯(lián)和德邦德信基金規(guī)模分別為61.04億元和0.84億元，分別排在第12位和第134位。

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，自“分級(jí)新規(guī)”頒布后，至3月14日，富國(guó)旗下分級(jí)基金份額已共計(jì)減少27.58億份，是份額減少最多的基金公司；其次是銀華、鵬華、國(guó)泰及申萬(wàn)菱信，分別減少20.23億份、19.37億份、18.42億份及11.35億份。

除卻分級(jí)基金規(guī)模的大小，分級(jí)規(guī)模占公司基金總規(guī)模的比重是另一個(gè)需要考慮的因素。

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，在中海共計(jì)342.42億元的基金資產(chǎn)中，有170.52億元是分級(jí)基金，占比49.80%。在申萬(wàn)菱信共計(jì)365.94億元的基金資產(chǎn)中，有173.43億元是分級(jí)基金，占比47.39%。在富國(guó)共計(jì)2099.59億元的基金資產(chǎn)中，分級(jí)基金所占比例則是28.85%。

也就是說(shuō)，盡管在分級(jí)基金規(guī)模方面，中海及申萬(wàn)菱信遠(yuǎn)不及富國(guó)，但是分級(jí)基金對(duì)前兩家公司的價(jià)值或重要性卻要遠(yuǎn)超后者。這意味著“分級(jí)新規(guī)”對(duì)前兩家公司的影響要遠(yuǎn)超對(duì)后者的影響。

不過(guò)，僅規(guī)模占比一項(xiàng)并不能完全說(shuō)明分級(jí)基金對(duì)一家基金公司的價(jià)值，另一個(gè)需要考慮的因素是公司管理費(fèi)收入結(jié)構(gòu)中來(lái)自分級(jí)基金的比重。

例如，根據(jù)2016年中報(bào)，中海、申萬(wàn)菱信、富國(guó)旗下分級(jí)基金貢獻(xiàn)的管理費(fèi)收入分別是1783萬(wàn)元、8976萬(wàn)元、3.01億元，占公司同期管理費(fèi)總收入的比重分別是16.78%、53.64%、37.18%。

顯然，從數(shù)據(jù)上看，分級(jí)基金規(guī)模占比有時(shí)并不與管理費(fèi)占比相匹配。

機(jī)構(gòu)：風(fēng)險(xiǎn)制造者？

以中海與申萬(wàn)菱信為例。

如上所述，在分級(jí)基金規(guī)模方面，中海為170.52億元，申萬(wàn)菱信為173.43億元，兩者十分接近；在分級(jí)基金規(guī)模占比方面，前者是49.80%，后者是47.39%，同樣十分接近；但在分級(jí)基金管理費(fèi)收入占比方面，前者只有16.78%，后者卻達(dá)到53.64%。原因何在？

答案或許與份額的持有者有關(guān)。

2016年中報(bào)顯示，中海旗下4只分級(jí)基金，機(jī)構(gòu)投資者持有比例較高。中?；菹榉旨?jí)B（000676.OF）、中?；堇儌鵅（000318.OF）、惠豐B（150154.SZ）及高鐵B（502032.SH）等4只分級(jí)B的機(jī)構(gòu)持有比例分別是75.95%、63.17%、98.72%、0.03%。中海惠祥分級(jí)A（000675.OF）、?；堇儌鵄（000317.OF）、惠豐A（163910.OF）及高鐵A（502031.SH）等4只分級(jí)A的機(jī)構(gòu)持有比例分別是92.35%、99.30%、99.04%、71.86%。

申萬(wàn)菱信旗下8只分級(jí)基金，機(jī)構(gòu)投資者持有比例則較低。分級(jí)B方面，機(jī)構(gòu)持有比例最高的一只電子B（150232.SZ）也不過(guò)16.08%。分級(jí)A方面，機(jī)構(gòu)持有比例也普遍低于中海。

背后的邏輯是，在貢獻(xiàn)管理費(fèi)收入方面，來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者的份額可能不如來(lái)自個(gè)人投資者的份額穩(wěn)定，這或許與機(jī)構(gòu)投資者在某些時(shí)候具有快進(jìn)快出的行為特征有關(guān)。

Wind資訊顯示，自“分級(jí)新規(guī)”頒布之日起，至3月14日，在160只分級(jí)基金中，份額縮水幅度最大的三只基金依次是中歐鼎利（166010.OF）、信誠(chéng)添金分級(jí)（550017.OF）以及招商轉(zhuǎn)債分級(jí)（161719.OF），分別為91.31%、76.87%、75.95%。根據(jù)2016年中報(bào)，三者的機(jī)構(gòu)投資者持有比例分別是93.84%、95.27%及40.66%。