魏楓凌

隨著金融機(jī)構(gòu)去杠桿，被寬松流動性掩蓋的債券市場供需矛盾將在2017年顯現(xiàn)出來。此外，同業(yè)理財、銀行信貸等多個方面數(shù)據(jù)同樣顯示，金融機(jī)構(gòu)去杠桿將比實體企業(yè)更加深化。

較往年提早的農(nóng)歷年立春在望，但在流動性波動中驚魂未定的金融市場卻仍需要考慮凜冬將至這樣的一種可能性。

2017年1月12日傍晚，人民銀行公布了2016年12月的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。盡管社會融資規(guī)模和貨幣增速高出市場一致預(yù)期，但利率上升已令債券發(fā)行量銳減。

從債券市場交投來看，大批量取消發(fā)行意味著被寬松流動性掩蓋的供需矛盾終于爆發(fā)出來。從對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響來看，更廣泛統(tǒng)計范圍的社會融資實際上已經(jīng)在放緩，無形之手予取予奪，流動性正在驟然收縮。而且，相比于貨幣寬松階段的傳導(dǎo)緩慢，偏緊的貨幣政策向來更加迅疾。

考慮到市場流行策略和投資習(xí)慣的逆轉(zhuǎn)才剛剛開始，同業(yè)理財監(jiān)管組合拳仍未出盡，利率波動恐怕余波未了，供需矛盾仍待釋放。流動性收縮不僅在債券市場所向披靡，疊加信貸的變化，這種緊縮效應(yīng)也將在不久的將來延伸至實體經(jīng)濟(jì)?！霸偻洝钡耐顿Y邏輯在被市場廣泛認(rèn)可之前已經(jīng)醞釀了整整一年的時間，但當(dāng)其成為一致預(yù)期之際，由于流動性收縮，這一邏輯卻可能面臨更大的不確定性。

同業(yè)理財仍待壓縮，揭開債市供需矛盾

若不是2016年年底開始的金融機(jī)構(gòu)去杠桿，債券投資的邏輯可能已經(jīng)在兩年多的收益率下行中被徹底重塑了。從2015年以來相當(dāng)長的時間里，供需似乎并不構(gòu)成對市場的負(fù)面影響，每次有超出市場預(yù)期的供給，都能有出乎意料的需求，哪怕再高的債券發(fā)行規(guī)模、再不好的發(fā)行人資質(zhì)都能被市場消化。

在2015年和2016年，債券市場總發(fā)行量分別是14.4萬億元和18.6萬億元。5年國債與AA城投的利差從250-350BP左右的歷史平均水平下降至90BP，目前也才回升到160BP。即使在2016年4月之后受到一系列債券違約的影響，一級市場發(fā)行受阻，但很快就又被洶涌而至的資金填滿了。于是，供需逐漸地從主流的債券投資分析框架中消失了。

不過，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行資金計劃部總經(jīng)理劉優(yōu)輝在中央結(jié)算公司債券投資策略論壇上分析在2017年影響債券市場的因素時，強(qiáng)調(diào)了市場供需的變化?！?017年債券市場供給應(yīng)當(dāng)會繼續(xù)增加，去杠桿可能導(dǎo)致需求萎縮。2017年，債市供給和需求的矛盾可能會越來越突出?！?作為利率債的主要發(fā)行人之一，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行比一般商業(yè)銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)對市場供需變化更敏感。

在需求方面，2017年同業(yè)理財或?qū)⒋蚱苿們叮?fù)債端將增加中小銀行融資難度，而如果未來由于資產(chǎn)端無法達(dá)到產(chǎn)品預(yù)期收益率，發(fā)行同業(yè)理財?shù)你y行也不愿意進(jìn)行剛兌，就會出現(xiàn)“違約”?！叭绻瑯I(yè)理財違約案例增加，則會造成銀行信用價值的流失，中小銀行發(fā)行理財?shù)碾y度增加，未能理財剛兌的銀行同業(yè)信用也會打折，續(xù)發(fā)產(chǎn)品將受到影響，從而導(dǎo)致同業(yè)理財發(fā)行速度的放緩，對信用債的需求也會減少?！比A創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理屈慶指出。

“目前同業(yè)理財雖說是預(yù)期收益率，但實際上業(yè)內(nèi)通行的做法就是保本保收益，相當(dāng)于變相的剛性兌付。不保是不行的。要是對預(yù)期收益率違約，這后果機(jī)構(gòu)暫時還承擔(dān)不了吧？”一位券商資管交易員對《證券市場周刊》記者表達(dá)了他的困惑。

然而，打破同業(yè)理財收益預(yù)期剛性兌付果真是不行的嗎？

監(jiān)管部門若加強(qiáng)對于同業(yè)存單的管理，實際就是對銀行負(fù)債端盲目擴(kuò)張的抑制，同樣體現(xiàn)去杠桿背景下，督促資金脫虛向?qū)嵉谋O(jiān)管意圖。屈慶認(rèn)為，如果監(jiān)管部門將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債科目，將抬高中小銀行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比重，部分銀行或?qū)⒊^監(jiān)管限制范圍從而被動降低負(fù)債規(guī)模。“2017年，同業(yè)理財或?qū)⒋蚱苿們??！鼻鼞c預(yù)測稱。

目前，負(fù)債不足的銀行發(fā)行同業(yè)存單并以此來對接資產(chǎn)。然而，同業(yè)存單發(fā)行利率越來越高，從3%以下上升至3.8%左右，和10年國開基本持平。也就是說，利率債的票息完全無法覆蓋負(fù)債成本，對應(yīng)的理財資產(chǎn)收益率要求自然也越來越高，而且必須有相當(dāng)一部分配置信用債。

即使沒有面臨MPA框架的更嚴(yán)格監(jiān)管，如果同業(yè)存單發(fā)行利率繼續(xù)上升，同樣將會直接打擊銀行的負(fù)債，推動去杠桿，最終使得同業(yè)理財收縮，債券市場的需求也將下降。

從2016年10月下旬債市調(diào)整以來，利率債下跌較為充分，甚至帶有市場恐慌情緒，不過，信用債卻調(diào)整不多。一方面是由于去杠桿在利率債投資當(dāng)中較多，另一方面則是因為機(jī)構(gòu)仍能依靠發(fā)行同業(yè)存單暫時續(xù)上，對接流動性不佳的信用債，但是如果負(fù)債支持難以為繼，信用債投資最終也將面臨一次止損潮引發(fā)的下跌。

“金融去杠桿將比實體去杠桿更深化，并且成為影響利率趨勢的核心因素之一，由此或帶來利率一定幅度的震蕩上行，市場波動性也會較2016年上升，投資者應(yīng)當(dāng)做好趨勢中的管理波動。”工商銀行金融市場部副總經(jīng)理唐凌云在中央結(jié)算公司債券投資策略論壇上說。截至2016年年末，工商銀行固定收益證券投資存量超過5萬億元，主承銷債券1.5萬億元，是中國債券市場最大的機(jī)構(gòu)投資者和主承銷商。

融資明升暗降，資金備付吃緊

人民銀行公布的社會融資規(guī)模只包含企業(yè)和居民部門融資。但截至2016年年末，政府債券存量已經(jīng)達(dá)到22.1萬億元。債券發(fā)行量，特別是政府債券發(fā)行量減少，導(dǎo)致了社會融資明升暗降，流動性收緊，這最終將對總需求產(chǎn)生影響。

在人民銀行的社會融資基礎(chǔ)上，將政府融資的因素考慮進(jìn)去，得到一個廣義的社會融資規(guī)模。這個規(guī)模的同比增速領(lǐng)先于PPI同比增速的變化，顯示出穩(wěn)定總需求的主要手段是穩(wěn)定流動性。流動性總量高增長刺激了總需求增長率上升，特別是在工業(yè)領(lǐng)域。

廣義的融資規(guī)模反映出流動性增速回升是從2015年下半年開始的，2016年11月達(dá)到17.3%，也對應(yīng)了PPI的持續(xù)恢復(fù)以及在2016年下半年的加速上升。然而，在2016年12月，這一增速掉頭向下，比11月下降了0.9個百分點至16.4%。

貨幣政策方面，自12月中旬以來的4周當(dāng)中，人民銀行在公開市場和MLF的貨幣投放也低于2016年春節(jié)前。

利率上升導(dǎo)致債券融資減速是主要原因。非金融企業(yè)債券融資規(guī)模在12月比11月少增3900億元，政府債券托管余額12月比11月少增4300億元。

一家位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)沿海省份的城商行公司銀行部負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者稱，新年伊始已經(jīng)接到地方銀監(jiān)局的窗口指導(dǎo)，每個月限制信貸投放規(guī)模?！耙患径入m然是投放高峰，像2016年年初的信貸沖到那么高可能就不會有了，2017年相對2016年而言平均一點。”

該城商行人士稱，在有限的信貸額度下，銀行將優(yōu)先投向政府項目?！艾F(xiàn)在銀行信貸開始層級下沉，就是給縣級甚至以下政府項目融資，涉及基礎(chǔ)設(shè)施和保障房等?！笨紤]到政府在2017年可能降低經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，對于上年穩(wěn)增長的抓手可能有保有棄，房地產(chǎn)按揭貸款或許會進(jìn)入低潮。

經(jīng)過了2009-2010年的房地產(chǎn)刺激，按揭貸款在2011年就曾落入低谷。但與當(dāng)時不同的是，目前房地產(chǎn)銷售和投資的上行空間已經(jīng)遠(yuǎn)不如當(dāng)時。

分部門看，2016年民間投資和制造業(yè)投資增速下滑引人關(guān)注。該人士亦表示，從該銀行的情況看，進(jìn)入2017年，對相關(guān)部門放款依然十分謹(jǐn)慎。

房貸相對于房地產(chǎn)銷售的滯后效應(yīng)導(dǎo)致個人信貸成為2016年下半年銀行的新增長點，但目前開始降溫，在各項融資收縮之際，2016年12月，非金融企業(yè)中長期貸款增長迅猛，達(dá)到6954億元，比上個月多增約4900億元?？墒?，12月并不是每年貸款的增長高峰，目前企業(yè)投資需求也未見好轉(zhuǎn)。

對此，一位國有大行省級分行公司的金融部門人士對《證券市場周刊》記者稱，以該行的情況看，2016年末非金融企業(yè)中長期貸款猛增，一是由于上個月銀行年末存款需求巨大，因此希望突擊放款后企業(yè)轉(zhuǎn)存以提高存款規(guī)模，放款項目多在中長期貸款項下；另一方面，由于2017年將至，由于預(yù)期信貸指標(biāo)將趨于嚴(yán)格，銀行希望提高基數(shù)以保證2017年的增長空間。“要是在往年，這時候一般都會壓一壓，把業(yè)績留到下一年?！痹搰写笮腥耸糠Q。

銀行流動性的收縮除了體現(xiàn)在債券供需和存貸款上，還體現(xiàn)在備付資金上。農(nóng)業(yè)銀行金融市場部副總經(jīng)理李剛在中央結(jié)算公司債券投資策略論壇上指出，隨著貨幣資金使用效率的提高，銀行備付金隨之下降，這在一定程度上可以說是減少了資金空轉(zhuǎn)，但也令資金池子變淺，貨幣市場利率波動與流動性吃緊的情況更易發(fā)生。

銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行人民幣超額備付率從2015年二季度末的2.91%降至2016年三季度末的1.76%。