劉鏈

在IPO審核提速、定增與發(fā)債監(jiān)管趨緊的背景下，券商儲(chǔ)備的IPO項(xiàng)目越多，則業(yè)績(jī)改善的可能性越大，儲(chǔ)備項(xiàng)目上的差異將直接導(dǎo)致券商業(yè)績(jī)的分化。

2016年的震蕩市給券商業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)，全行業(yè)收入3279.94億元，同比下降42.97%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1234.45億元，同比下降49.57%。各主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較2015年出現(xiàn)腰斬，但與2014年相比仍有幅度不小的增長(zhǎng)?？傮w看，券商業(yè)務(wù)占比趨向于均衡。

一直以來(lái)，份額最大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比跌破40%，這主要是由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，傭金率降低所致；投行業(yè)務(wù)受到IPO加速、債券市場(chǎng)井噴等影響增長(zhǎng)迅猛，占比較2015年提高了11個(gè)百分點(diǎn)；資管業(yè)務(wù)是另外一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)，基于市場(chǎng)大環(huán)境的不斷發(fā)展，占比提高了4個(gè)百分點(diǎn)。

2016年，券商投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入734.69億元，同比增長(zhǎng)27.50%；占券商主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為22.40%，同比增加12個(gè)百分點(diǎn)，IPO、債券承銷、定增均出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。

此外，2016年券商行業(yè)還有一個(gè)顯著特點(diǎn)是，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成為行業(yè)大趨勢(shì)，主要表現(xiàn)在既拓展新的客戶人群，又加強(qiáng)對(duì)已有客戶人群的增值服務(wù)。但短期而言，券商“靠天吃飯”的特性仍在，經(jīng)歷了2016年最嚴(yán)監(jiān)管后，行業(yè)迎來(lái)穩(wěn)健發(fā)展新時(shí)代。在金融去杠桿、資金“脫虛向?qū)崱钡?017年，券商業(yè)績(jī)彈性主要看投行業(yè)務(wù)。

投行業(yè)務(wù)占比提高

相比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)，受政策影響較大的投行業(yè)務(wù)正在進(jìn)行增長(zhǎng)推動(dòng)力的切換。2017年，雖然債券承銷和定增熱度或降溫，但I(xiàn)PO將迎來(lái)高潮，相對(duì)于其他業(yè)務(wù)條線，投行業(yè)務(wù)仍將貢獻(xiàn)券商的主要業(yè)績(jī)彈性。

2016年，監(jiān)管層推出多項(xiàng)利好政策，旨在“提速IPO，保實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，為2017投行業(yè)務(wù)推動(dòng)力切換打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從監(jiān)管層面來(lái)看，當(dāng)前IPO“堰塞湖”排隊(duì)企業(yè)數(shù)量偏多。截至2017年1月底，共有610家企業(yè)處于已受理、已反饋或預(yù)披露狀態(tài)，為疏解擬上市企業(yè)排長(zhǎng)隊(duì)的現(xiàn)狀，監(jiān)管層將加快審核速度；同時(shí)，由于前期的嚴(yán)格監(jiān)管，部分質(zhì)量較差的項(xiàng)目主動(dòng)退出，因而排隊(duì)企業(yè)的質(zhì)量有所提高，審核通過(guò)率將大概率高于2016年的91.14%。

在上述兩方面因素的共同作用下，2017年將有更多企業(yè)完成IPO，德勤估計(jì)為380-420家，同比增長(zhǎng)52%-68%，約三分之二的排隊(duì)企業(yè)可在2017年消化。另外，一旦市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，以險(xiǎn)資、養(yǎng)老金為主體的增量資金等待入市，具備承受新股發(fā)行的能力。

實(shí)際上，自2016年下半以來(lái)，IPO批文下發(fā)已達(dá)一周一次。2017年1月，主板及創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委合計(jì)召開32次審核會(huì)議，通過(guò)40家新股IPO的審核，通過(guò)數(shù)量由1天1只增加到1天2只，發(fā)行流程由逐步披露招股書到一天內(nèi)幾乎全部披露招股書，IPO提速已是進(jìn)行時(shí)。

2016年前11個(gè)月，上市公司通過(guò)增發(fā)共募集資金1.09萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)102.77%，募集資金量是同期IPO的8.85倍，其中絕大多數(shù)是定向增發(fā)，增發(fā)規(guī)模再創(chuàng)新高。

與此同時(shí)，上市公司再融資存在的問(wèn)題依然嚴(yán)峻，突出表現(xiàn)在過(guò)度融資、融資結(jié)構(gòu)不合理、募集資金使用隨意性大、效益不高等方面，并引起監(jiān)管層的重視。為此，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了再融資監(jiān)管，于2016年6月17日出臺(tái)了史上最嚴(yán)“并購(gòu)重組管理辦法征求意見(jiàn)”，嚴(yán)格審核并規(guī)范募集資金的投向。

2017年年初，證監(jiān)會(huì)又明確表示，將采取措施限制上市公司頻繁融資或單次融資金額過(guò)大，健全募集資金使用現(xiàn)場(chǎng)檢查制度，督促保薦機(jī)構(gòu)對(duì)再融資項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)核。此舉或降低定增審核通過(guò)率，并促使部分企業(yè)知難而退、撤回再融資申請(qǐng)，考慮到2016年增發(fā)規(guī)模的高基數(shù)，2017年的增發(fā)規(guī)?；蛳陆?0%。

此外，在市場(chǎng)震蕩與監(jiān)管趨嚴(yán)的共同施壓下，債券發(fā)行也將降溫。為鼓勵(lì)直接融資，2015年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，允許非上市公司發(fā)行公司債并簡(jiǎn)化審核程序；證券公司紛紛抓住機(jī)遇，債券承銷金額大幅增長(zhǎng)并帶動(dòng)券商投行業(yè)務(wù)整體收入的增長(zhǎng)。2016年，券商累計(jì)承銷債券6451只，同比增長(zhǎng)64%；承銷金額5.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)66%。

然而，之前急劇擴(kuò)張的債券發(fā)行市場(chǎng)在2016年第四季度陷入了困境。行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、盲目做大、重承銷輕托管的現(xiàn)象突出，導(dǎo)致公司債券違約事件明顯增加，僅2016年上半年的違約金額就達(dá)到2015年全年債券違約規(guī)模的兩倍。加之去杠桿、資金面趨緊，債券二級(jí)市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩，進(jìn)而波及一級(jí)市場(chǎng)，眾多有發(fā)債意向的企業(yè)轉(zhuǎn)向觀望，僅2016年12月就有84只債券發(fā)行失敗或推遲發(fā)行。

針對(duì)這一現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)祭出組合拳全面加強(qiáng)監(jiān)管，一方面對(duì)房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券的發(fā)行審核試行分類監(jiān)管，明確資金用途等；另一方面繼續(xù)加強(qiáng)公司債券事中事后監(jiān)管，在對(duì)公司債券發(fā)行人進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查的同時(shí)，將對(duì)受托管理人履行受托管理職責(zé)情況一并檢查。隨著監(jiān)管的日益趨嚴(yán)，債券發(fā)行規(guī)模受到抑制，券商債券承銷量也隨之下降。

中信建投對(duì)2017年各券商承銷保薦收入進(jìn)行了估算。由于各家券商普遍尚未披露2016年年報(bào)，首先需要對(duì)券商2016年的配股、債券的承銷保薦收入進(jìn)行估算。假設(shè)非上市配股項(xiàng)目的承銷保薦費(fèi)率為1.98%，可轉(zhuǎn)債費(fèi)率為0.84%（取已對(duì)外公開費(fèi)率項(xiàng)目的平均值）；債券的承銷保薦費(fèi)率為0.7%（債券承銷業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，債券發(fā)行的承銷保薦費(fèi)率持續(xù)走低）。

經(jīng)估算，28家A股上市券商2016年合計(jì)實(shí)現(xiàn)承銷保薦收入320.86億元，28家券商承銷保薦收入占總收入的比重為15.23%，與全行業(yè)15.85%的水平接近。其中，山西證券、西南證券和第一創(chuàng)業(yè)的比例分別為32.87%、32.51%和31.48%，對(duì)承銷保薦業(yè)務(wù)的依賴性最大。

分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，債券發(fā)行和IPO分別占承銷保薦收入的66.22%和17.73%，債券發(fā)行仍然是承銷保薦收入的最重要來(lái)源。分券商來(lái)看，國(guó)泰君安、廣發(fā)證券和海通證券別以33.31億元、27.60億元和21.91億元位列前三，券商間的分化較為明顯。

當(dāng)前，IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)量較多，如果以420家企業(yè)在2017年發(fā)行上市來(lái)計(jì)算，則約65%的儲(chǔ)備項(xiàng)目可被消化掉。假設(shè)各大券商2017年單個(gè)IPO項(xiàng)目的承銷保薦收入費(fèi)率與2016年沒(méi)有顯著差異，則可大致得出各券商2017年IPO承銷保薦收入。在IPO審核提速、定增與發(fā)債監(jiān)管趨緊的背景下，券商儲(chǔ)備的IPO項(xiàng)目越多，則業(yè)績(jī)改善的可能性越大，儲(chǔ)備項(xiàng)目上的差異將直接導(dǎo)致券商業(yè)績(jī)的分化。

經(jīng)計(jì)算，共有24家券商的IPO收入將同比增長(zhǎng)，4家券商將下降。尤其是海通證券和光大證券， 由于它們?cè)?016年承接大量增發(fā)項(xiàng)目，使得IPO承銷金額下降，其中，海通證券下降44.60%至16.6億元，光大證券下降 89.76%至13.30億元。但兩者都有豐厚的儲(chǔ)備項(xiàng)目積累，并且在主板上市及新三掛牌方面經(jīng)驗(yàn)豐富，有實(shí)力根據(jù)政策變遷而重新調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以搭乘IPO放行加速的東風(fēng)。

假設(shè)各券商增發(fā)及配股收入均同比下降40%，債券發(fā)行及承銷收入均同比下降20%，與IPO收入加總后則可大致得出各券商2017年承銷保薦業(yè)務(wù)收入。顯然，再融資及債券發(fā)行監(jiān)管的收緊，將對(duì)券商業(yè)績(jī)?cè)斐娠@著的負(fù)面影響。

業(yè)績(jī)同比環(huán)比改善

在券商股投資框架體系中，券商股ROE來(lái)源于ROA和整體杠桿率兩部分。ROA的來(lái)源即券商業(yè)務(wù)，分為高貝塔業(yè)務(wù)和低貝塔業(yè)務(wù)，貝塔高低取決于業(yè)務(wù)與二級(jí)市場(chǎng)的相關(guān)程度。另外，杠桿率受到監(jiān)管上限的制約，以及各家券商實(shí)際使用情況。

券商股的“貝塔”和“阿爾法”與券商基本面的關(guān)系如下，高貝塔業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)，低貝塔業(yè)務(wù)包括投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)。不同券商業(yè)務(wù)條線具有不同的驅(qū)動(dòng)因子，如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因子是傭金率和成交額，這兩者都是由市場(chǎng)行情決定的，如自營(yíng)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因子是資本實(shí)力和投資回報(bào)率，其中投資回報(bào)率由市場(chǎng)行情、券商的投資定價(jià)能力共同決定。

因此，券商基本面的決定因素由市場(chǎng)行情、投資定價(jià)能力、資源稟賦資本實(shí)力共同決定，而這三個(gè)決定因素正好決定了券商股投資的“貝塔”和“阿爾法”。

券商股投資邏輯演繹之下，中泰證券認(rèn)為，“貝塔”收益（即板塊收益）的獲得在震蕩市中主要參考板塊估值以及交易量情況，券商股凈資產(chǎn)的安全性決定了券商底部采用市凈率估值的可靠度，并且底部縮量往往是券商走出階段“左側(cè)”的量能信號(hào)?！鞍柗ā笔找嬷饕獊?lái)源于題材（包括定增、員工持股、股權(quán)變更等）以及事件驅(qū)動(dòng)（定增價(jià)倒掛、定增解禁、大股東發(fā)行可交換債等）。

券商股呈現(xiàn)明顯的高貝塔屬性，與滬深300指數(shù)的貝塔值長(zhǎng)期處于1.2-2.5之間的高水平。2014年10月的牛市初期，券商股受益于業(yè)績(jī)與估值強(qiáng)預(yù)期之下的“戴維斯雙擊”，領(lǐng)漲于所有板塊，且貝塔值高達(dá)3-4的區(qū)間；2015年7月“股災(zāi)”之后，為響應(yīng)國(guó)家救市，券商分別于2015年7月與9月出資救市，使得券商自營(yíng)權(quán)益?zhèn)}位達(dá)歷史高位，進(jìn)一步抬升了券商貝塔值。在此之后，券商股每一波反彈行情下的貝塔值高達(dá)2.5-3之間。

2016年前三季度，高貝塔業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、兩融分別占總營(yíng)業(yè)收入的34%、19%、11%，合計(jì)占比達(dá)到64%，低貝塔業(yè)務(wù)投行、資管合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的28%，比2015年的14%翻了一倍。從業(yè)務(wù)收入占比情況來(lái)看，低貝塔業(yè)務(wù)占比提升，券商業(yè)績(jī)對(duì)于市場(chǎng)漲跌的依賴程度有所降低，但券商業(yè)績(jī)總體仍呈現(xiàn)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的高度依賴，即所謂的“看天吃飯”。

2016年，券商股在表現(xiàn)出高貝塔的板塊屬性之外，個(gè)股漲跌出現(xiàn)了較為明顯的分化。除三家次新股券商（第一創(chuàng)業(yè)、華安證券、中原證券）的高漲幅之外，大券商（海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券、中信證券、國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源）的平均表現(xiàn)顯著好于中小券商，并且國(guó)元證券、太平洋證券、長(zhǎng)江證券在定增、員工持股、股權(quán)分散、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)事件的催化下走出了“阿爾法”行情。

關(guān)注事件性機(jī)會(huì)

2014年10月開啟的牛市中，券商股中表現(xiàn)最為亮眼的當(dāng)屬互聯(lián)網(wǎng)開戶導(dǎo)流效應(yīng)顯著的互聯(lián)網(wǎng)券商，如太平洋證券當(dāng)年最高漲幅為286%、錦龍股份當(dāng)年最高漲幅為211%、國(guó)金證券當(dāng)年最高漲幅為168%。牛市之后的2015年，市場(chǎng)對(duì)于次新券商股情有獨(dú)鐘，如國(guó)信證券上市開板之后最高漲幅為70%、東興證券最高漲幅為153%。2016年次新券商股第一創(chuàng)業(yè)，上市開板之后最高漲幅為107%。

2016年，市場(chǎng)風(fēng)格偏好于大券商，錄得相對(duì)于券商板塊明顯的相對(duì)收益；另外，國(guó)元證券、長(zhǎng)江證券、太平洋證券在定增、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等題材、事件的驅(qū)動(dòng)之下，也錄得相對(duì)于券商板塊明顯的超額收益。

下面就分別分析高貝塔業(yè)務(wù)線和低貝塔業(yè)務(wù)線的具體情況。高貝塔業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)（兩融、質(zhì)押）等。

在經(jīng)歷2015年牛市行情之后，股基日均成交額由2015年的10381億元降至2016年的5185億元，同比減少50%。剔除2015年相對(duì)極端的行情，股基日均成交額較2014年的3011億元仍上升72%。

在經(jīng)歷2014年互聯(lián)網(wǎng)券商刮起的流量合作開戶導(dǎo)流以及低傭價(jià)格戰(zhàn)之后，2016年傭金率為萬(wàn)分之四，較2015年下降萬(wàn)分之一點(diǎn)三，而2015年較2014年傭金率下滑近萬(wàn)分之2。隨著互聯(lián)網(wǎng)券商熱潮的逐漸退去，以及一人20戶上限調(diào)整為一人3戶，2017年傭金率下降趨勢(shì)將得到緩和，企穩(wěn)于萬(wàn)分之三點(diǎn)五到萬(wàn)分之三點(diǎn)八的水平。

券商在2015年7月和9月分兩批出資救市，在會(huì)計(jì)核算中計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)（證金公司專戶）。根據(jù)2015年年報(bào)、2016年中報(bào)以及2016年三季報(bào)中個(gè)別券商公布的期末賬面價(jià)值和最初投資成本，可以計(jì)算并測(cè)算出截至2016年三季度末，各券商救市出資部分的收益率情況，參與兩批救市的券商浮虧在2%-10%之間，僅參與第二批救市的券商基本盈虧平衡。此前市場(chǎng)較為擔(dān)憂的救市自營(yíng)盤對(duì)于券商報(bào)表的影響并不顯著，且大多計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)科目，期末影響券商凈資產(chǎn)而不影響當(dāng)期投資收益。

雖然兩融日均余額不斷下滑，但股票質(zhì)押式回購(gòu)仍保持高增長(zhǎng)。截至2016年年末，兩融余額為9392億元，同比下降20%，2016年日均兩融余額為8981億元，相比2015年牛市行情下兩融日均余額13882億元，同比下降35%。而股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)則保持穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，截至2016年年末，股票質(zhì)押式回購(gòu)待購(gòu)回交易金額為10679億元，同比增加50%。

而低貝塔業(yè)務(wù)線主要包括投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)。

IPO發(fā)行提速，再融資及債券發(fā)行保持增長(zhǎng)。2016年，券商主承銷金額65893.65 億元，同比增加43%，其中，2016年股權(quán)承銷合計(jì)金額12109.45億元，同比增加27%。2016年，債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行保持高增速，合計(jì)債券承銷額（債券發(fā)行+可轉(zhuǎn)債）53784.20億元，同比增加47%。

受益于2016下半年以來(lái)IPO發(fā)行的提速，2016年全年IPO融資金額1644.26億元，同比增加4%，IPO發(fā)行家數(shù)為227家，較2015年的223家增加4家。2016年增發(fā)募資金額10289.25億元，同比增加32%，配股募資金額175.94億元，同比增加12%，合計(jì)再融資募資金額10465.19億元，同比增加32%。

分券商看，上市大券商投行承銷金額領(lǐng)先。主承銷金額前三位的券商分別為中信證券（10598.43億元）、國(guó)泰君安（4433.91億元）、招商證券（3112.90億元），其中，IPO首發(fā)金額、再融資額以及債券承銷額排名第一的均為中信證券。投行業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)帶動(dòng)2016年券商行業(yè)投行收入達(dá)780億元左右，同比增速近50%，占行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入的23%左右，一定程度上平滑了券商整體業(yè)績(jī)的下降。

在低利率環(huán)境以及居民可支配收入提升的背景之下，券商資管業(yè)務(wù)正由通道向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，主動(dòng)管理規(guī)模及占比持續(xù)提升。截至2016年三季度末，券商資管規(guī)模合計(jì)15.77萬(wàn)億元，同比增加44%，其中主動(dòng)管理規(guī)模（包含集合、專項(xiàng)、直投基金等）2.68萬(wàn)億元，同比增加81%；被動(dòng)管理規(guī)模（定向）13.08萬(wàn)億元，同比增加38%，主動(dòng)管理規(guī)模占比持續(xù)提升至17%。

值得注意的是，2016年上半年，券商風(fēng)控指標(biāo)以及“八條底線”細(xì)則的出臺(tái)強(qiáng)化了對(duì)資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管，使得通道業(yè)務(wù)的規(guī)模減小，預(yù)計(jì)2017年主動(dòng)管理規(guī)模與占比將進(jìn)一步提升。

資管規(guī)模的提升帶動(dòng)資管業(yè)務(wù)收入保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2016年行業(yè)資管業(yè)務(wù)收入達(dá)到330億元左右，同比增加20%，占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入近10%，作為“低貝塔”屬性的資管業(yè)務(wù)規(guī)模和收入的持續(xù)提升將平滑券商總體業(yè)績(jī)的下滑。2017年利潤(rùn)率更高的主動(dòng)管理規(guī)模和占比大概率將進(jìn)一步提升，資管規(guī)模和收入整體保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

由于券商業(yè)績(jī)受二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)行政策以及再融資政策等因素的影響較為顯著，中泰證券在中性、樂(lè)觀、悲觀三種情形下對(duì)券商業(yè)績(jī)進(jìn)行了估算。在中性假設(shè)之下，2017年，券商營(yíng)業(yè)收入為3732億元，同比增加12%，凈利潤(rùn)為1530億元，同比增加15%，其中，高貝塔業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、兩融）凈利潤(rùn)占比為60%（2015年前值為82%），低貝塔業(yè)務(wù)及其他凈利潤(rùn)占比40%（2015年前值為18%）。隨著投行、資管業(yè)務(wù)提升對(duì)于行業(yè)整體業(yè)績(jī)的平滑，券商業(yè)績(jī)隨二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)幅度減小，券商“靠天吃飯”的格局有所改觀。

2017年，券商股“貝塔”行情的邏輯是PB估值見(jiàn)底，關(guān)注“左側(cè)”交易性機(jī)會(huì)。截至2017年2月3日，券商板塊的PB為1.96倍，大券商PB平均為1.64倍，中小券商PB平均為2.22倍，而大券商估值參考系中信證券的PB僅為1.40倍，處于歷史低位。

券商凈資產(chǎn)的相對(duì)安全性決定了券商股PB估值的可靠性，券商估值牛市看PE，熊市看PB，在非牛市市場(chǎng)中（熊市、震蕩市），券商PB估值的區(qū)間為1.8倍-2.5倍。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看2017年券商股的投資以及“貝塔”的攫取，券商行業(yè)PB估值仍是非常重要的考量因素，可以選取大券商估值（中信證券PB的歷史底部為1.3倍）作為非牛市行情下券商股投資的參考系。

除了重視對(duì)券商股貝塔屬性的攫取外，券商股的阿爾法屬性在2017年也值得關(guān)注，尤其是要關(guān)注事件驅(qū)動(dòng)的增發(fā)價(jià)倒掛、增發(fā)解禁以及發(fā)行可交換債券的機(jī)會(huì)。

增發(fā)價(jià)倒掛以及增發(fā)解禁作為券商股投資的題材和催化性事件，均對(duì)于券商股標(biāo)的短期的股價(jià)產(chǎn)生了重要影響。截至2017年1月13日的收盤價(jià)，2016年增發(fā)價(jià)倒掛的券商有三家，分別為山西證券，自發(fā)行價(jià)跌幅為5.28%；西南證券，自發(fā)行價(jià)跌幅為19.61%；長(zhǎng)江證券，自發(fā)行價(jià)跌幅為4.36%。

發(fā)行可交換債券（EB）也是券商股投資的題材和催化性事件。2016年8月，錦龍股份大股東發(fā)行了可交換債券，換股價(jià)較發(fā)行日首日溢價(jià)約30%，于2017年2月23日可開始換股行權(quán)，較2016年1月13日收盤價(jià)仍溢價(jià)約17%。錦龍股份大股東東莞新世紀(jì)于2016年8月23日以持有上市公司股票為標(biāo)的的新世紀(jì)公司2016年非公開發(fā)行可交換公司債券已成功發(fā)行，實(shí)際發(fā)行規(guī)模為15億元，債券期限為2年，票面利率為1.88%。新世紀(jì)公司本期可交換債券換股期限自可交換債券發(fā)行結(jié)束日滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至債券摘牌日前一個(gè)交易日止，即2017年2月23日至2018年8月15日止。在換股期內(nèi)，投資者有權(quán)將其所持有的本期可交換債券交換為公司A股股票。

定增募資補(bǔ)充資本金用于各條業(yè)務(wù)線的發(fā)展，是券商對(duì)于后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展情況、杠桿率以及ROE綜合考量情形下做出的戰(zhàn)略抉擇，是對(duì)自身業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)信心的表現(xiàn)，同時(shí)也是券商股投資的題材與催化性事件。目前券商行業(yè)持續(xù)降杠桿，券商行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率從2014年年末的3.1倍逐步下降至2016年三季度末的2.6倍，雖然杠桿率逐步下降，但與2014年年末相比，仍然上漲了30%。受到先前發(fā)行的中短期債券陸續(xù)到期的影響，2017年券商行業(yè)的杠桿率還將緩慢下行，而杠桿率相對(duì)較高的券商則亟須補(bǔ)充資本金。