孫旭東

近5年來，東阿阿膠的派息率逐年下降。

東阿阿膠（000423.SZ）2016年度利潤分配預案為：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利9元，不以公積金轉增股本。

以5分制進行評價，我給這一預案打3分。

近5年來，東阿阿膠的派息率逐年下降，這使得我起初甚至考慮是不是要給其打一個2分（不及格）。后來，我看到2016年東阿阿膠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降了36.11%，而“現(xiàn)金分紅/調(diào)整后自由現(xiàn)金流”指標達到128%（近5年最高值），進一步分析發(fā)現(xiàn)公司確有苦衷，這才改變了想法。

東阿阿膠并未在現(xiàn)金流量表附注中列出“購買理財產(chǎn)品”、“理財產(chǎn)品到期收回”的金額，我們只能根據(jù)資產(chǎn)負債表附注來推算。通常情況下，很多公司將理財產(chǎn)品放在 “其他流動資產(chǎn)”這個科目。但也有例外，東阿阿膠2013年年報中理財產(chǎn)品還出現(xiàn)在了“貨幣資金——其他貨幣資金”和“其他非流動資產(chǎn)”科目中。

2012年，東阿阿膠收回了與多家信托公司簽訂的資金信托計劃8.62億元和委托貸款0.23億元。在計算“購買理財產(chǎn)品凈流出現(xiàn)金”時，我們并沒有考慮這一因素。這樣計算的結果，意義更接近“假如這5年不購買理財產(chǎn)品會如何”的假設，對考量公司到底有多少資金可用于現(xiàn)金分紅更為合理。

近5年來，東阿阿膠實現(xiàn)的歸屬于上市公司股東的凈利潤逐年增長，而2016年調(diào)整后自由現(xiàn)金流卻為5年來最低。存貨增長迅猛是一個重要原因——據(jù)現(xiàn)金流量表，2016年年末其存貨增加了13.09億元。

東阿阿膠存貨的增長并不可怕，至少不比前兩年可怕。2016年年末，公司存貨的增長主要是原材料造成的，原材料同比增長了2.82倍。東阿阿膠在年報中提出“積極加強全球原材料掌控”，存貨中原材料的增長或許是這一思想的體現(xiàn)。

2016年年末，東阿阿膠的“存貨/營業(yè)成本”指標為1.44，也就是說，以2016年的銷售規(guī)模，年末存貨可支持1.44年的銷售，存貨未免過多。

有券商研究報告可以解惑：公司掌控80%以上的驢皮資源，成本端壓迫競爭對手必須跟隨提價，握有提價主動權，在驢皮資源緊俏的現(xiàn)實背景下，長期提價是大勢所趨，如果行業(yè)新標準能及時推出嚴格執(zhí)行，對公司更是構成利好。

果真如此，則東阿阿膠的前景看好，短期的自由現(xiàn)金流減少以及派息率降低是可以接受的。在這之后，我們希望公司能夠提高派息率。