雷光勇+劉茉+王文忠

【摘要】 深化國(guó)有企業(yè)改革，提高企業(yè)投資效率是我國(guó)“十三五”規(guī)劃的主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之一。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有控股企業(yè)面臨著過(guò)度投資、投資效率低下等問(wèn)題。本文通過(guò)研究企業(yè)管理層質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的管理層能提高公司投資效率，而這種影響只存在國(guó)有企業(yè)中。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，管理層質(zhì)量的提高對(duì)于國(guó)有企業(yè)投資效率的影響方式以有效抑制過(guò)度投資為主。

【關(guān)鍵詞】管理層質(zhì)量 國(guó)有企業(yè) 投資效率

【中圖分類號(hào)】F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.04.012

引言

深化國(guó)有企業(yè)改革，提高投資效率是我國(guó)“十三五”期間的主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之一。國(guó)有控股企業(yè)投資效率低下是中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展面臨的重要現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。學(xué)界基于委托代理和信息不對(duì)稱理論，從控制權(quán)配置、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和管理層機(jī)會(huì)主義等角度試圖解釋我國(guó)上市公司投資效率低下的原因。投資是企業(yè)的戰(zhàn)略性活動(dòng)，是公司高管層團(tuán)隊(duì)決策的結(jié)果。公司管理層掌握著企業(yè)最重要的投資決策權(quán)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展起決定性作用①。因此，我們認(rèn)為直接從公司管理層層面來(lái)解釋可能更為直接。長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)界將研究重點(diǎn)集中在管理者投資行為上，雖取得了一系列成果，卻存在一個(gè)主要問(wèn)題：視管理者為同質(zhì)，忽略了其異質(zhì)性②。顯然，這與現(xiàn)實(shí)情況不符。近年來(lái)，學(xué)者開始關(guān)注管理者的背景特征對(duì)企業(yè)投資行為的影響并進(jìn)行了相關(guān)研究，然而這些文獻(xiàn)雖然觀察到管理層的異質(zhì)性，卻沒(méi)有將其升華到管理層質(zhì)量的高度。管理者的異質(zhì)代表的是他們能力的高低，而由異質(zhì)的管理者構(gòu)成的管理層必然造成管理層質(zhì)量的整體差異，進(jìn)而管理層質(zhì)量高低必然引起投資效率及其后果的差異。故本文試圖從管理層質(zhì)量的角度來(lái)研究我國(guó)企業(yè)投資效率。

理論分析與研究假設(shè)

公司管理層承擔(dān)著制定和實(shí)施企業(yè)戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)基業(yè)長(zhǎng)青的使命，對(duì)公司績(jī)效和可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。公司高管的特征是能夠影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策，而管理層團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量和聲譽(yù)則是決定投資決策的重要因素③。投資決策往往是在不確定條件下做出的，這就對(duì)管理層質(zhì)量提出了更高要求。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，公司持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于一些關(guān)鍵資源的擁有。管理層質(zhì)量本身是一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)，如果管理層質(zhì)量很高，那么這就是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，相應(yīng)地其投資效率也會(huì)很高，可以增加員工、投資者和其他利益相關(guān)者對(duì)公司的信任度。此外，高質(zhì)量的管理層可以改進(jìn)組織的合法性并在組織業(yè)績(jī)和生存方面扮演重要的象征意義。良好的、受人尊敬的管理層會(huì)受到不同利益相關(guān)者集團(tuán)的支持。另外，管理層在制定決策時(shí)應(yīng)對(duì)各利益相關(guān)者的利益進(jìn)行保護(hù)和有效激勵(lì)。只有這樣，其決策才能得到各利益相關(guān)者的支持。否則，將遭受各利益相關(guān)者的監(jiān)督和約束，甚至是懲罰。故高質(zhì)量的管理層能較好地維護(hù)各利益相關(guān)者的利益，并以此為己任。因此，管理層質(zhì)量越高，很可能其投資效率也越高。

外部利益相關(guān)者如風(fēng)險(xiǎn)投資者和金融分析師，一般將管理層質(zhì)量看作是公司質(zhì)量高低的重要標(biāo)志和未來(lái)業(yè)績(jī)的指示器。因?yàn)楦谩⒏新曌u(yù)的管理層能夠有效地向市場(chǎng)“傳遞”其公司質(zhì)量高低的信號(hào)，由此降低內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱程度。這意味著擁有高質(zhì)量管理層的公司更容易獲得投資者的信賴，其融資成本可能更低，更加容易為投資機(jī)會(huì)籌措資金。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，管理層質(zhì)量更高的公司更有可能選擇更好的投資項(xiàng)目并進(jìn)行有效實(shí)施。因此，管理層質(zhì)量越高，其投資效率也越高。

然而，管理層與股東之間存在代理問(wèn)題，而管理層控制著企業(yè)的資源配置權(quán)。在企業(yè)投資決策過(guò)程中，管理層有可能出于自身利益，投資有利于自己而非股東的項(xiàng)目④。而管理層牟取私利最直接的方式是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，甚至投資于負(fù)NPV項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資⑤。而這是假定管理層存在自利主義為前提的，在該前提下，若從管理層本身的角度來(lái)看，其質(zhì)量越高，意味著其自利能力也越強(qiáng)，一旦管理層自利，其對(duì)利益相關(guān)者的損害也越嚴(yán)重，即會(huì)加強(qiáng)其代理問(wèn)題。在這種情況下，管理層質(zhì)量提高則會(huì)使代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，從而降低企業(yè)投資效率。然而，若從利益相關(guān)者如股東的角度來(lái)看，自利的企業(yè)管理層代表的是低質(zhì)量的管理層。倘若管理層的質(zhì)量較高，一方面可能意味著自利傾向較差，故其道德風(fēng)險(xiǎn)較低，可能會(huì)有較少的敗德行為；另一方面為免遭控制權(quán)剝奪和聲譽(yù)維護(hù)，其更可能從股東利益出發(fā)追求公司價(jià)值最大化而重視決策的效率和質(zhì)量。在這種情況下，管理層質(zhì)量提高則會(huì)有效緩解代理問(wèn)題，從而提高企業(yè)投資效率。綜上所述，較高的管理層質(zhì)量是否能夠緩解代理問(wèn)題并提高企業(yè)投資效率是一個(gè)實(shí)證問(wèn)題。

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)是兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)截然不同的企業(yè)。這兩類企業(yè)在管理制度和目標(biāo)追求等方面存在明顯差異，管理層質(zhì)量的高低對(duì)二者的影響也可能不同。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)規(guī)模普遍較大，控制著大量資源，掌握著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，這就對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理層提出了更高的要求。只有管理層具備很高的質(zhì)量，才有能力管理和駕馭如此大且重要的公司，才能有效保證公司的投資效率。同時(shí)，與民營(yíng)企業(yè)較高的市場(chǎng)化行為不同，國(guó)有企業(yè)由于特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、目標(biāo)和利益需求，其投資與經(jīng)營(yíng)更多地體現(xiàn)國(guó)家意志，具有追求經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的雙重目標(biāo)，從而表現(xiàn)出較高的非市場(chǎng)化行為。因此，在這種兼顧經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的非市場(chǎng)化行為下，要保持較高的投資效率，顯然對(duì)其管理層質(zhì)量提出了更高的要求。另外，國(guó)有企業(yè)的代理成本普遍高于民營(yíng)企業(yè)，那么相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，管理層質(zhì)量的提高更能有效降低國(guó)有企業(yè)的代理成本而提高其投資效率。此外，諸多研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的投資效率顯著低于民營(yíng)企業(yè)。那么國(guó)有企業(yè)投資效率的提升更可能受到管理層質(zhì)量的影響。因此，較民營(yíng)企業(yè)而言，管理層質(zhì)量對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響可能更大。據(jù)此分析，提出假設(shè)H1。

H1：管理層質(zhì)量越高，其投資效率也越高，且該關(guān)系主要存在于國(guó)有企業(yè)。

企業(yè)非效率投資主要表現(xiàn)為投資過(guò)度和投資不足，于是提高投資效率的方式主要為對(duì)投資過(guò)度的抑制和對(duì)投資不足的緩解。相對(duì)于較低質(zhì)量的管理層，較高質(zhì)量的管理層在做出投資決策時(shí)更有可能考慮利益相關(guān)者的利益而進(jìn)行科學(xué)決策，減少敗德行為（盲目投資或放棄有價(jià)值的投資）；較高質(zhì)量的管理層更有可能有較強(qiáng)的能力，從而很可能選擇更好的（更高的NPV）投資項(xiàng)目并更加有效地實(shí)施。同時(shí)，當(dāng)出現(xiàn)投資過(guò)度和投資不足等非效率投資傾向時(shí)，較高質(zhì)量的管理層更有可能及時(shí)發(fā)現(xiàn)并有效制止和糾正，從而提高投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)H2。

H2：較高質(zhì)量的管理層通過(guò)有效抑制過(guò)度投資和/或緩解投資不足來(lái)提高投資效率。

研究設(shè)計(jì)

樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2004～2014年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，剔除了金融類公司、重要變量缺失樣本，并進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。管理層質(zhì)量數(shù)據(jù)根據(jù)公司年報(bào)、公告以及網(wǎng)絡(luò)信息手工收集得到，終極控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，相關(guān)財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷脑O(shè)定。模型（1）檢驗(yàn)了管理層質(zhì)量與投資效率的關(guān)系，構(gòu)建了投資對(duì)托賓Q值的敏感性的函數(shù)⑥。關(guān)于管理層質(zhì)量MQ，模型（1）分別從管理層的專業(yè)素質(zhì)和管理層的凝聚力與決策效率兩方面來(lái)度量⑦。管理層的專業(yè)素質(zhì)利用管理層團(tuán)隊(duì)成員中具有MBA學(xué)位的成員比例PMBA來(lái)衡量，而管理層的凝聚力與決策效率則用CEO薪酬與其他高管平均薪酬的比值CEOdom來(lái)衡量?？刂谱兞糠謩e為投資機(jī)會(huì)LnQ、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、現(xiàn)金持有量Cash、上市年齡Age、資產(chǎn)規(guī)模Size、股權(quán)制衡度Z、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF、大股東占款Occupy以及行業(yè)和年份虛擬變量。

模型（1）如下：

實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

管理層質(zhì)量是否能夠提高投資效率的檢驗(yàn)結(jié)果。基于投資—Q值敏感性模型對(duì)于管理層質(zhì)量是否能夠提高投資效率進(jìn)行檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，資本投資Inv和投資機(jī)會(huì)LnQt-1都在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明存在顯著的投資—Q值敏感度。并且，管理層質(zhì)量子指標(biāo)PMBA和CEOdom分別和LnQt-1的交互項(xiàng)在5%和1%的水平下和投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明管理層質(zhì)量指標(biāo)能有效增強(qiáng)投資—Q值敏感度。這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的管理層質(zhì)量越高，其投資效率也越高。民營(yíng)企業(yè)樣本的回歸結(jié)果顯示，管理層質(zhì)量子指標(biāo)分別和LnQt-1的交互項(xiàng)都不顯著。這表明管理層質(zhì)量并不顯著影響民營(yíng)企業(yè)的投資效率。綜上所述，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，管理層質(zhì)量的高低對(duì)于國(guó)有企業(yè)投資效率的影響更為顯著，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

管理層質(zhì)量提高投資效率方式的檢驗(yàn)結(jié)果。進(jìn)一步，筆者檢驗(yàn)了管理層質(zhì)量提高投資效率的方式，研究表明，管理層質(zhì)量?jī)蓚€(gè)子指標(biāo)分別與投資過(guò)度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明擁有高比例MBA學(xué)位成員的管理層團(tuán)隊(duì)和高權(quán)威的CEO能夠有效抑制過(guò)度投資，即較高質(zhì)量的管理層能夠有效抑制公司的過(guò)度投資。然而，PMBA和CEOdom兩個(gè)指標(biāo)與投資不足雖呈正相關(guān)但不顯著，即意味著較高的管理層質(zhì)量對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的提高主要是通過(guò)有效抑制過(guò)度投資而非緩解投資不足來(lái)實(shí)現(xiàn)的，從而驗(yàn)證假設(shè)H2。

研究結(jié)論與政策建議

本文研究了我國(guó)上市公司管理層質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系，試圖從管理層異質(zhì)性的角度來(lái)解釋國(guó)有企業(yè)投資效率低下的原因，并希望找到管理層質(zhì)量影響國(guó)有企業(yè)投資效率的機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：管理層質(zhì)量指標(biāo)能夠增強(qiáng)投資對(duì)Q值的敏感度，與投資效率呈顯著正相關(guān)，表明較高的管理層質(zhì)量能夠提高公司投資效率，而這種影響只存在于國(guó)有企業(yè)中。相較于國(guó)有企業(yè)，未發(fā)現(xiàn)管理層質(zhì)量對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率存在顯著影響。而較高的管理層質(zhì)量提高國(guó)有企業(yè)投資效率的方式以有效抑制過(guò)度投資為主。

本文的結(jié)論表明管理層質(zhì)量對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率具有重要影響。根據(jù)研究結(jié)果，筆者提出以下政策建議：第一，要堅(jiān)定不移地深化國(guó)有企業(yè)改革，在加強(qiáng)監(jiān)督管理層的同時(shí)也要提高管理人員的素質(zhì)，按照市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)選拔國(guó)有企業(yè)的高級(jí)管理人員，引進(jìn)更優(yōu)秀的管理人才；第二，在提高管理人才素質(zhì)的同時(shí)也要建立監(jiān)督機(jī)制，并且對(duì)企業(yè)的違規(guī)經(jīng)營(yíng)投資采取責(zé)任追究制度。在股東缺失內(nèi)部決策的情況下，管理者有機(jī)會(huì)為了私人利益做出損害國(guó)家利益的決策，因此要完善相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制并建立企業(yè)違規(guī)經(jīng)營(yíng)投資責(zé)任追究制度。

（本文系國(guó)家自然科學(xué)基金重大項(xiàng)目“官員異質(zhì)性、社會(huì)信任與企業(yè)資源配置”的階段性成果，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：71472041）

注釋

Coase R.， "The Nature of the Firm"， Economic， 1937， （4）： pp.386-405.

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責(zé) 編∕戴雨潔

雷光勇，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院教授、博導(dǎo)。研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)與公司治理、政治安排與家族企業(yè)。主要著作有《會(huì)計(jì)契約論》《證券市場(chǎng)審計(jì)合謀：識(shí)別與規(guī)制》《上市公司會(huì)計(jì)行為異化研究》等。劉茉，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院博士研究生。王文忠，中油財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司金融與會(huì)計(jì)研究所研究員。