■許松濤，陳霞，楊繼偉

環(huán)境規(guī)制、政治關(guān)聯(lián)與投資效率

■許松濤，陳霞，楊繼偉

以“十五”到“十二五”期間的工業(yè)企業(yè)上市公司為總體研究樣本，從環(huán)境規(guī)制視角，考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究表明盡管環(huán)境規(guī)制降低了企業(yè)的投資效率，而對(duì)于受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的企業(yè)而言，政治關(guān)聯(lián)則越有助于抑制其投資過度和減少投資不足，從而提高投資效率。但政治關(guān)聯(lián)的這種作用機(jī)理在環(huán)境規(guī)制較弱的“十五”期間沒能發(fā)揮作用。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的國有企業(yè)，在投資過度方面有抑制作用，而對(duì)非國有企業(yè)沒有顯著影響；但無論是國有還是非國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)均有助于減少其投資不足程度，表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資影響作用機(jī)理有所不同。

環(huán)境規(guī)制；政治關(guān)聯(lián)；投資效率；投資過度；投資不足

許松濤（1973-），湖北武漢人，九江學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士，研究方向?yàn)榄h(huán)境規(guī)制與公司財(cái)務(wù)；陳霞（1979-），湖北公安人，九江學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院講師，碩士，研究方向?yàn)榄h(huán)境會(huì)計(jì)。（江西九江332005）；楊繼偉（1970-），云南文山人，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士，研究方向?yàn)橘Y本市場財(cái)務(wù)問題。（云南昆明650221）

一、引言

已有文獻(xiàn)關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資效率的影響,主要從資源獲取優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)和政治目標(biāo)等作用機(jī)理進(jìn)行分析，本文的研究，則首次從政府環(huán)境規(guī)制的視角，考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)工業(yè)企業(yè)特別是重污染行業(yè)企業(yè)投資效率的影響，拓寬了政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資影響的理論分析框架。

與政府追求GDP和增加就業(yè)等目標(biāo)相比，政府環(huán)境規(guī)制的目標(biāo)對(duì)企業(yè)投資影響的作用機(jī)理和作用方向并不相同。政府追求GDP和增加就業(yè)的政治目標(biāo)，將推動(dòng)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，為迎合政府需求而進(jìn)行投資擴(kuò)張，通常表現(xiàn)為政治關(guān)聯(lián)促進(jìn)了企業(yè)的投資過度。而我國環(huán)境規(guī)制的目標(biāo)在于環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展，其主要環(huán)境規(guī)制工具如主要污染物總量控制、綠色信貸、綠色證券和淘汰落后產(chǎn)能政策等，對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、投資、外部融資和資產(chǎn)清算價(jià)值等產(chǎn)生抑制作用。本文以“十五”到“十二五”期間的工業(yè)行業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處行業(yè)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越嚴(yán)格，政治關(guān)聯(lián)越有助于約束企業(yè)的投資過度行為，從而提高投資效率。因此，本文從政府環(huán)境規(guī)制視角研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，將有別于以往的文獻(xiàn)研究。

另一方面，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)投資的影響研究，主要文獻(xiàn)集中在對(duì)FDI的影響，較少涉及對(duì)環(huán)境規(guī)制所在國本土企業(yè)投資的影響，且尚未有文獻(xiàn)從政治關(guān)聯(lián)視角研究環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)投資效率的影響，故本文的研究亦豐富了規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)投資的影響

1.環(huán)境規(guī)制與企業(yè)投資過度

盡管波特假說認(rèn)為適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制能激勵(lì)企業(yè)的研發(fā)，從而能全部或部分彌補(bǔ)企業(yè)環(huán)境治理的成本，但現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)研究對(duì)此并未能得出一致的結(jié)論。相反，企業(yè)為應(yīng)對(duì)環(huán)境治理的要求，需加大與節(jié)能減排有關(guān)的技術(shù)研發(fā)和機(jī)器設(shè)備投資，增加了企業(yè)的生產(chǎn)成本，從而提高了單個(gè)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平。如Pashigan(1984)發(fā)現(xiàn)隨著環(huán)境規(guī)制的加強(qiáng)，制造業(yè)企業(yè)的最小有效規(guī)模得以提高，即企業(yè)通過加大生產(chǎn)與環(huán)境治理資產(chǎn)的投資，來實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理的規(guī)模效應(yīng)，從而降低單位產(chǎn)出的環(huán)境治理成本。另外，我國的環(huán)境規(guī)制以“命令-控制”型工具為主，不僅在能源消耗和廢棄物排放方面設(shè)定了標(biāo)準(zhǔn)，還在生產(chǎn)流程、機(jī)器設(shè)備和產(chǎn)能等多方面進(jìn)行了規(guī)范。如以節(jié)能減排為目標(biāo)的淘汰落后產(chǎn)能政策，在落后產(chǎn)能的劃分標(biāo)準(zhǔn)上有著非常明顯的固定資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)向，旨在實(shí)現(xiàn)重污染行業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模的“上大壓小”。因此，我國受嚴(yán)格環(huán)境規(guī)制影響的企業(yè)，為應(yīng)對(duì)因污染治理帶來的最小有效規(guī)模的提高，以及環(huán)境規(guī)制政策在設(shè)備產(chǎn)能的政策性導(dǎo)向，有可能加大固定資產(chǎn)的投資規(guī)模，而表現(xiàn)出與正常投資規(guī)模相偏離的投資過度。

2.環(huán)境規(guī)制與企業(yè)投資不足

環(huán)境規(guī)制不僅可能誘發(fā)企業(yè)的投資過度，也可能引起企業(yè)的投資不足。已有的研究表明，由于環(huán)境規(guī)制帶來的政策經(jīng)濟(jì)后果具有不確定性，當(dāng)企業(yè)面對(duì)此類不確定性時(shí)，其投資機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值得以提高，可導(dǎo)致企業(yè)減少或推遲投資。另一方面，我國重污染行業(yè)企業(yè)的投資立項(xiàng)需要經(jīng)過環(huán)保、規(guī)劃等政府部門的審批，受到主要污染物總量控制的限制。隨著我國環(huán)境規(guī)制政策的日趨嚴(yán)格，各地區(qū)可供新增投資的環(huán)境容量極為有限，將約束企業(yè)的投資，并有可能導(dǎo)致部分企業(yè)的投資不足。此外我國實(shí)施的綠色信貸綠色證券等環(huán)境規(guī)制政策，限制了重污染行業(yè)企業(yè)特別是環(huán)境治理水平低的企業(yè)外部融資。而當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)則通常會(huì)表現(xiàn)出投資不足。

根據(jù)上述環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)投資過度與投資不足的分析，本文認(rèn)為環(huán)境規(guī)制同時(shí)推動(dòng)了不同企業(yè)的投資過度或投資不足，表現(xiàn)出不同的影響方向。由此本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的企業(yè)，其投資效率越低，即其投資過度或投資不足的可能性越高。

（二）環(huán)境規(guī)制與政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資的影響

1.環(huán)境規(guī)制、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)投資過度

具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，與政府有著密切的關(guān)系，同時(shí)為了維護(hù)密切關(guān)系，企業(yè)往往需要幫助政府承擔(dān)一些政府的職責(zé)和目標(biāo)，更有可能迎合政府的干預(yù)政策（Fan等，2007）。而我國的環(huán)境規(guī)制政策服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的整體目標(biāo)，成為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要手段。從“十一五”期間開始，主要污染物排放總量削減指標(biāo)首次成為約束性指標(biāo)，各?。▍^(qū)、市）人民政府必須嚴(yán)格執(zhí)行，地方政府主要負(fù)責(zé)人成為環(huán)境治理目標(biāo)的第一責(zé)任人，環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的政府政治目標(biāo)重要性水平更加突出。在此背景下，政府特別是地方政府要求重污染行業(yè)企業(yè)追求GDP和就業(yè)增長的需求將下降，而對(duì)污染治理水平要求上升。因此，受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的企業(yè)，其政治關(guān)聯(lián)為迎合政府環(huán)境治理與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的政治目標(biāo)，將約束其在重污染行業(yè)的投資過度行為，避免過多投資項(xiàng)目的環(huán)境污染帶來的政治與社會(huì)壓力。

2.環(huán)境規(guī)制、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)投資不足

我國的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越來越大，且重點(diǎn)使用了命令-控制型環(huán)境規(guī)制工具，有著非常強(qiáng)的政府干預(yù)特征（張坤民，2010）。另一方面，環(huán)境污染突發(fā)事件引起的運(yùn)動(dòng)式治理（環(huán)保風(fēng)暴）時(shí)有發(fā)生。因此，受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的企業(yè)，其面臨的環(huán)境政策變化與政府高強(qiáng)度干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)越大。

政治關(guān)聯(lián)則是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的企業(yè)用來克服政策環(huán)境不確定性和風(fēng)險(xiǎn)控制的重要機(jī)制（Allen等，2005)。在環(huán)境規(guī)制背景下，政治關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)及早和準(zhǔn)確把握政府的管制信息與精神，并能預(yù)先作出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為。另外，政冶關(guān)聯(lián)有助于降低政府對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度，保護(hù)被規(guī)制企業(yè)的利益。因此在同等條件下，對(duì)于擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)而言，面臨政府高強(qiáng)度環(huán)境監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性亦會(huì)有所緩解，從而有助于緩解企業(yè)因外部不確定性環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的投資不足。

政治關(guān)聯(lián)的資源獲取優(yōu)勢(shì)作用機(jī)理亦有助于受規(guī)制企業(yè)減少投資不足。已有研究表明，由于政治關(guān)聯(lián)拉近了企業(yè)與政府之間的關(guān)系，因此政治關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)從政府獲得更多資源與幫助。而對(duì)于受環(huán)境規(guī)制的企業(yè)而言，其資本投資離不開政府在如下方面的支持：（1）投資立項(xiàng)審批。擁有政治關(guān)聯(lián)的重污染行業(yè)企業(yè)，由于與政府的密切關(guān)系，在投資立項(xiàng)時(shí)將更容易得到政府的審批通過；（2）外部融資。政治關(guān)聯(lián)則通過政府干預(yù)、降低資本提供者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱性，從而減少企業(yè)的融資約束，便于融資，有著更高的資產(chǎn)負(fù)債率。因此，政治關(guān)聯(lián)將有助于受環(huán)境規(guī)制的企業(yè)獲得外部融資，從而避免因融資約束而產(chǎn)生投資不足的現(xiàn)象。

綜上所述，政治關(guān)聯(lián)的政治目標(biāo)作用機(jī)理有助于抑制企業(yè)的投資過度；環(huán)境規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)控制和資源獲取優(yōu)勢(shì)作用機(jī)理降低了企業(yè)的投資不足。上述作用機(jī)理均對(duì)受環(huán)境規(guī)制的企業(yè)的非效率投資（投資過度和投資不足）形成制約，從而提高了企業(yè)的投資效率，故提出本文的研究假設(shè)2：

假設(shè)2：受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)越有助于提高其投資效率，即政治關(guān)聯(lián)有助于抑制其投資過度或減少投資不足。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量設(shè)置

1.投資效率的計(jì)算

本文首先借鑒Richardson(2006)投資模型，用模型（1）估算企業(yè)正常投資水平。

Invi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7Invi,t-1+ΣInd+ΣYear+εi,t（1）

其中Invi,t為公司i第t年的新增資本投資,等于現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，加上“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”，減去“處置固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”，再減去“固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷”，最后除以本期和上期資產(chǎn)總計(jì)的均值；Growth為公司的投資機(jī)會(huì)，用Tobin Q值表示，其中非流通股價(jià)值按對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)處理；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比例；Age為公司上市年限；Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Ret為年度股票回報(bào)率；Ind為行業(yè)啞變量，以國家統(tǒng)計(jì)局2011年行業(yè)分類的三位數(shù)代碼為劃分標(biāo)準(zhǔn)，2011年以前的行業(yè)分類按2011年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整；Year為年度啞變量。

對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸后，并計(jì)算每個(gè)公司每年殘值的絕對(duì)值，其殘值即為公司i第t年的投資過度（殘值大于0）或投資不足（殘值小于0）程度。用Abseinv表示公司殘值的絕對(duì)值，其值越高表示公司的非效率投資程度越嚴(yán)重；Overinv為模型（1）中殘值大于0的殘值取值，表示公司投資過度的程度，其值越高表示投資過度越嚴(yán)重；Underinv為模型（1）中殘值小于0的殘值絕對(duì)值，其值越高表示投資不足越嚴(yán)重。

2.政治關(guān)聯(lián)的變量設(shè)置

本文借鑒Fan等（2007）、田利輝和張偉（2013）、余明桂和潘紅波（2008）的做法，將董事長、總經(jīng)理（CEO）的政治背景，如是否在黨政機(jī)關(guān)或部隊(duì)擔(dān)任過領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)作為企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的代理變量。政治關(guān)聯(lián)的具體分值計(jì)算如下：副科級(jí)1分；正科級(jí)2分；副處級(jí)3分；正處級(jí)4分；副廳局級(jí)5分；正廳局級(jí)6分；副省部級(jí)7分；正省部級(jí)8分；副國家級(jí)及以上為9分。本文分年度分別計(jì)算董事長和總經(jīng)理（CEO）的分值并相加（如董事長和總經(jīng)理（CEO）為同一人則只計(jì)算一人），作為各個(gè)年度公司政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度，該變量值越高表明企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度越大。董事長、總經(jīng)理（CEO）的背景材料信息來自于同花順數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合網(wǎng)絡(luò)檢索手工整理而來。

3.環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的變量設(shè)置

環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量的設(shè)置一直是研究文獻(xiàn)中的難點(diǎn)。目前主要采用的方法包括：（1）單位產(chǎn)出的污染治理和控制支出(pollution abatement and control expenditure，PACE)（許松濤和肖序，2011；Levinson，1996）；（2）單位產(chǎn)出的污染排放量及相關(guān)指標(biāo)（Constantini和Crespi，2008；傅京燕和李麗莎，2010）；（3）單位產(chǎn)出的能源消耗量（Cole和Elliot，2003）；（4）以所處行業(yè)或地區(qū)或國家的環(huán)境規(guī)制政策是否加強(qiáng)作為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量（McConnell和Schwab，1990；Henderson，1996）。對(duì)于使用污染物排放量或能源消耗量指標(biāo)作為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量，存在著不同的觀點(diǎn)，一種認(rèn)為污染物排放量或能源消耗量越大，其面臨的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度將越大。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為污染物排放量或能源消耗量越大，表明其環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越弱（Brunel和Levinson，2013）。為此，本文參照上述的第（1）和（4）種方法，分別采用如下兩種方法度量環(huán)境規(guī)制的強(qiáng)度①目前我國的環(huán)境規(guī)制政策主要針對(duì)特定行業(yè)，輔之于特定地區(qū)。由于無法直接觀察到每個(gè)公司面臨的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，現(xiàn)有文獻(xiàn)均以公司所處的行業(yè)或地區(qū)或國家的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，作為對(duì)每個(gè)公司受到的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度代理變量。由于我國大多數(shù)地區(qū)的行業(yè)環(huán)境數(shù)據(jù)沒有公開，而僅以公司所在地區(qū)的整體環(huán)境數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算，作為公司面臨的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，無法反映公司的行業(yè)環(huán)境規(guī)制特征。故本文以公司所處行業(yè)的環(huán)境規(guī)制政策特征及環(huán)境數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，作為公司面臨的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量的計(jì)算來源。：

（1）以是否屬于國家環(huán)保部界定重污染行業(yè)，作為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的代理變量。國家環(huán)保部在2003年6月發(fā)布的《關(guān)于對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)和申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的上市企業(yè)進(jìn)行環(huán)境保護(hù)核查的通知》，將重污染行業(yè)界定為冶金、化工、石化、煤炭、火電、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等13個(gè)行業(yè)。到2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，進(jìn)一步將重污染行業(yè)界定為火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、采礦、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革等14個(gè)行業(yè)并予以明細(xì)說明，根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)局與中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼分類，國家環(huán)保部的2003年與2008年標(biāo)準(zhǔn)在三位數(shù)行業(yè)代碼上完全相同。故本文以國家環(huán)保部2008年重污染行業(yè)分類為界定標(biāo)準(zhǔn)，將屬于《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》所界定的行業(yè)列為重污染行業(yè)，否則為非重污染行業(yè)。

（2）以行業(yè)的廢水廢氣治理設(shè)施運(yùn)行費(fèi)用除以行業(yè)工業(yè)增加值，作為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的代理變量。由于《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)》中僅有分行業(yè)廢水廢氣治理設(shè)置運(yùn)行費(fèi)用，而沒有分行業(yè)固體廢棄物治理設(shè)施運(yùn)行費(fèi)用，故本文以行業(yè)的廢水和廢氣治理設(shè)施運(yùn)行費(fèi)用之和，除以行業(yè)工業(yè)增加值，作為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的代理變量。

《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》自2008年開始不再披露分行業(yè)的工業(yè)增加值，本文根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的各工業(yè)行業(yè)工業(yè)增加值增速和各行業(yè)PPI指數(shù)，推算出2008年到2014年各工業(yè)行業(yè)的工業(yè)增加值。

值得注意的是，《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)》沒有各行業(yè)的工業(yè)增加值，僅含工業(yè)總產(chǎn)值，且其統(tǒng)計(jì)調(diào)查的行業(yè)企業(yè)數(shù)量與《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》并不相同。為了保證統(tǒng)計(jì)口徑的一致性，本文將《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的各行業(yè)工業(yè)增加值（2008年以后為上文推算的增加值，統(tǒng)計(jì)口徑一致），按《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)》中的工業(yè)總產(chǎn)值，占《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的工業(yè)總產(chǎn)值（2012年后為工業(yè)銷售產(chǎn)值）的比例進(jìn)行調(diào)整，作為行業(yè)廢水廢氣治理設(shè)施運(yùn)行費(fèi)用的平減因子。

（二）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)受環(huán)境規(guī)制影響的企業(yè)，其政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文構(gòu)建以模型（2）為基礎(chǔ)的模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Abseinvi,tor Overinvi,tor Underinvi,t=β0+β1Dcoscorei,t+β2Eri,t+β3Dcoscocrei,t*Eri,t+β4Fcfi,t+β5Soei,t+β6Owner1i,t+ β7H10indexi,t+β8Nboardi,t+β9Indboardi,t+β10Top3salaryi,t+ β11Llevi,t+β12Roai,t+ΣYear+εi,t（2）

模型（2）的變量描述如表1所示，其中環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量Er分別使用Er_hpind和Er_exp兩種不同的方法度量。

表1 主要變量定義

本文主要考察政治關(guān)聯(lián)（Dcoscore）與環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量（Er_hpind或Er_exp）的交互項(xiàng)系數(shù)是否顯著小于0。如以全樣本的投資效率（Abseinv）為被解釋變量，交互項(xiàng)系數(shù)顯著小于0表明企業(yè)受到的環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格，政治關(guān)聯(lián)越有助于其提高投資效率；如以投資過度樣本的投資過度程度（Overinv）為被解釋變量，交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)則表明政治關(guān)聯(lián)有助于抑制其投資過度；如以投資不足樣本的投資不足程度（Underinv）為被解釋變量，交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)則表明政治關(guān)聯(lián)有助于緩解企業(yè)的投資不足。

借鑒Richardson（2006）、Firth等(2008)、程新生等（2012）、劉行和葉康濤（2013）的處理，本文還在模型（2）中分別控制了企業(yè)自由現(xiàn)金流、實(shí)際控制人性質(zhì)、股權(quán)治理結(jié)構(gòu)（第1大股大持股比例、前10大股東制衡度）、董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)（董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例）、高管薪酬激勵(lì)、債權(quán)人治理（長期負(fù)債率）和公司規(guī)模等控制變量。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

表2 樣本行業(yè)分布表

考慮到2015年的分行業(yè)環(huán)境規(guī)制相關(guān)數(shù)據(jù)尚未公布，故本文以“十五”規(guī)劃的2001年為研究時(shí)間起點(diǎn)，截止到2014年止，對(duì)樣本行業(yè)的選擇，由于我國環(huán)境規(guī)制的主要行業(yè)為工業(yè)企業(yè)，且行業(yè)環(huán)境治理的公開數(shù)據(jù)僅包括工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)（參見各年的中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒或年報(bào)）。故樣本的選擇限定在工業(yè)行業(yè)上市公司。另考慮到風(fēng)力、水力和太陽能發(fā)電等清潔能源發(fā)電與火力發(fā)電，在能耗污染和環(huán)境規(guī)制上具有顯著的不同，而上述不同類型的發(fā)電企業(yè)在國展經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類中卻同屬于“電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”，為此本文亦刪除了主營為風(fēng)力、水力和太陽能發(fā)電等清潔能源發(fā)電企業(yè)。最后還刪除數(shù)據(jù)缺失和上市當(dāng)年的樣本，最終獲得13118個(gè)公司的樣本。以國家環(huán)保部2008年在《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中界定的重污染行業(yè)，為依據(jù)進(jìn)行分析，其樣本分布如表2所示。

除上文對(duì)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度和政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來源進(jìn)行說明外，本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)均來自于國泰君安數(shù)據(jù)庫，并對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%分位的Winsor處理。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。本文同時(shí)對(duì)重污染行業(yè)樣本與非重污染行業(yè)樣本，在主要變量方面進(jìn)行了均值T檢驗(yàn)。從表3可知，重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)在主要變量方面均存在著顯著性差異，表明我國的環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)各方面的影響非常大。值得注意的是，以行業(yè)廢水廢氣治理設(shè)施運(yùn)行費(fèi)用除以行業(yè)工業(yè)增加值，作為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量（Er_exp），在重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)存在著約4倍的均值差異，表明本文選擇行業(yè)廢水廢氣治理設(shè)施運(yùn)行費(fèi)用除以行業(yè)工業(yè)增加值作為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量是合適的；重污染行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)（Dcoscore）強(qiáng)度亦顯著大于非重污染行業(yè)，說明在環(huán)境規(guī)制背景下，企業(yè)對(duì)政府掌握的資源的依賴性，及其政治關(guān)聯(lián)對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的價(jià)值所在；重污染行業(yè)無論是在非效率投資（Abseinv）、投資過度（Overinv）還是投資不足（Underinv）程度均顯著大于非重污染行業(yè)，一定程度上反映了環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)投資效率的整體負(fù)面影響，這與本文的研究假設(shè)1相吻合；在長期負(fù)債率方面，重污染行業(yè)亦顯著高于非重污染行業(yè)，說明重污染行業(yè)對(duì)銀行融資的嚴(yán)重依賴性。

（二）回歸檢驗(yàn)結(jié)果

1.全樣本回歸分析

表4 環(huán)境規(guī)制、政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資效率的全樣本回歸

表4為所有工業(yè)行業(yè)上市公司全樣本回歸檢驗(yàn)。表4的第（2）～（4）列使用了是否為國家環(huán)保部界定的重污染行業(yè)作為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量（Er_hpind），第（5）～（7）列使用了行業(yè)廢水廢氣治理設(shè)施運(yùn)行費(fèi)用除以行業(yè)工業(yè)增加值，作為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量（Er_exp）。根據(jù)表4，本文發(fā)現(xiàn)兩種不同的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量系數(shù)始終顯著大于0，表明環(huán)境規(guī)制整體上降低了企業(yè)的投資效率，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1，即受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的企業(yè)，其投資效率越低。

本文亦發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)變量（Dcoscore）在回歸方程中沒有引入政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量交互項(xiàng)（Er_hpind*Dcoscore或Er_expreg*Dcoscore）時(shí)，均顯著小于0，表明政治關(guān)聯(lián)能提升企業(yè)的投資效率。但在考慮到政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度交互影響時(shí)，政治關(guān)聯(lián)變量系數(shù)不再顯著，而政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的交互項(xiàng)系數(shù)則在1%的水平顯著為負(fù)，表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資效率的影響，主要在受環(huán)境規(guī)制嚴(yán)格的企業(yè)起作用，亦驗(yàn)證了本文的假設(shè)2：受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)越有助于提高其投資效率。

在控制變量方面，實(shí)際控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）系數(shù)顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)的投資效率更高，國有企業(yè)獲得的扶持性信貸補(bǔ)貼使得國有企業(yè)在投資效率上優(yōu)于非國有企業(yè)，這種情況在貨幣緊縮時(shí)表現(xiàn)得更為明顯；長期負(fù)債率（Llev）系數(shù)顯著為正，表明銀行等長期債權(quán)人對(duì)企業(yè)投資的治理效率沒有起到應(yīng)有正面作用。

2.分投資過度與投資不足樣本的回歸分析

表5為分投資過度和投資不足的樣本回歸結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)無論在投資過度還是投資不足樣本中，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量的系數(shù)均顯著為正，表明環(huán)境規(guī)制不僅推動(dòng)了受規(guī)制企業(yè)的投資過度，還是造成企業(yè)投資不足的原因，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1。同樣在投資過度和投資不足樣本中，環(huán)境規(guī)制與政治關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)越有助于抑制其投資過度和投資不足行為，檢驗(yàn)了本文的研究假設(shè)2。

表5 分投資過度與投資不足的樣本回歸結(jié)果

3.分重污染與非重污染行業(yè)樣本的回歸分析

表6為分重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)樣本的回歸結(jié)果。重污染與非重污染行業(yè)的劃分以國家環(huán)保部對(duì)重污染行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)。從表6可知，在重污染行業(yè)樣本中，政治關(guān)聯(lián)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的投資效率有提升作用；但是在非重污染行業(yè)樣本中，政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)并不顯著。說明政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用主要發(fā)生在重污染行業(yè)，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)2。

4.分時(shí)間段的樣本回歸分析

近年來，我國環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化的一個(gè)分水嶺在于“十一五”規(guī)劃期。在“十五”期間（2001～2005年），我國的環(huán)境規(guī)制實(shí)施強(qiáng)度相對(duì)較弱，環(huán)境保護(hù)計(jì)劃指標(biāo)沒有全部實(shí)現(xiàn)，如在2005年二氧化硫排放量比2000年增加了27.8%，化學(xué)需氧量僅減少2.1%，未能完成分別削減10%的控制目標(biāo)。主要污染物排放量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過環(huán)境容量，環(huán)境污染嚴(yán)重（參見2007年11月的國務(wù)院《國家環(huán)境保護(hù)“十一五”規(guī)劃》）。為此我國在“十一五”期間（2006～2010年），首次將主要污染物排放總量顯著減少作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的約束性指標(biāo)，著力在認(rèn)識(shí)、政策、體制和能力等方面取得重要進(jìn)展。在此期間，除了加大主要污染物總量控制的約束性指標(biāo)外，還推出綠色信貸和強(qiáng)化綠色證券政策，從外部融資方面對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)進(jìn)行規(guī)制與引導(dǎo)。到“十一五”期間結(jié)束時(shí)，化學(xué)需氧量、二氧化硫排放總量比2005年分別下降12.45%、14.29%，超額完成減排任務(wù)，“十一五”環(huán)境保護(hù)目標(biāo)和重點(diǎn)任務(wù)全面完成（參見2011年12月的國務(wù)院《國家環(huán)境保護(hù)“十二五”規(guī)劃》）。到“十二五”期間，我國的環(huán)境規(guī)制繼續(xù)保持高壓政策，且淘汰落后產(chǎn)能政策強(qiáng)度有加大的趨勢(shì)。因此根據(jù)研究假設(shè)我們可以預(yù)期，政治關(guān)聯(lián)在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度整體較強(qiáng)的“十一五”和“十二五”期間，其發(fā)揮的政治目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)控制和資源獲取優(yōu)勢(shì)的作用機(jī)理更為顯著，而在“十五”期間則不太明顯。故預(yù)期政治關(guān)聯(lián)有助于受環(huán)境規(guī)制的企業(yè)在“十一五”和“十二五”期間提高投資效率；而在“十五”期間，這種作用可能不顯著。

表6 分重污染與非重污染行業(yè)樣本的回歸結(jié)果

表7 分時(shí)間段的樣本回歸分析

表7為分時(shí)間段的樣本回歸分析。從表7可知，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度系數(shù)顯著為正（除Er_expreg系數(shù)在“十二五”不顯著外），驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。另外在“十五”（2001～2005年）期間，政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著；而在“十一五”和“十二五”期間，政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在越嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制背景下，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資效率的正面影響越顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)2。

5.分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本回歸分析

已有的研究表明，政府對(duì)國有企業(yè)有著較強(qiáng)的干預(yù)動(dòng)機(jī)。政府通過國有產(chǎn)權(quán)紐帶，實(shí)現(xiàn)其促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、GDP和就業(yè)等目標(biāo)，但政府對(duì)非國有企業(yè)的干預(yù)力度則較弱，非國有企業(yè)較少地承擔(dān)著政府的多重目標(biāo)，并且政府通過產(chǎn)權(quán)紐帶和政治關(guān)聯(lián)兩種渠道影響著企業(yè)的投資行為，以實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)，且政治關(guān)聯(lián)對(duì)國有企業(yè)的影響強(qiáng)于對(duì)非國有企業(yè)的影響，原因在于非國有企業(yè)追求的目標(biāo)為財(cái)富最大化，其建立政治關(guān)聯(lián)的主要目的在于獲得信貸資源和政府幫助。因此可預(yù)期對(duì)于受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的非國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)有助于減少企業(yè)在環(huán)境規(guī)制下的融資約束和政策風(fēng)險(xiǎn)，從而避免企業(yè)的投資不足。但對(duì)于投資過度方面而言，由于環(huán)境規(guī)制對(duì)市場集中度產(chǎn)生一定促進(jìn)作用（Millimet等，2009），特別是具有“命令-控制”型規(guī)制工具特征的淘汰落后產(chǎn)能政策，在提高進(jìn)入壁壘和新增投資門檻時(shí)，迫使落后產(chǎn)能強(qiáng)制性地退出市場，將加速市場集中度進(jìn)程，可能由此誘發(fā)在位企業(yè)的固定資產(chǎn)投資過度行為。而非國有企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的主要目的不在于為實(shí)現(xiàn)政府的政治目標(biāo)，因此可認(rèn)為，對(duì)于受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的非國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)抑制企業(yè)的投資過度行為并不顯著。

對(duì)于國有企業(yè)而言，實(shí)現(xiàn)政府政治目標(biāo)的重要性非常明顯，往往構(gòu)成了國有企業(yè)的政治任務(wù)。政府環(huán)境規(guī)制的政治目標(biāo)在于節(jié)能減排，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。因此對(duì)于受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的國有企業(yè)而言，政治關(guān)聯(lián)將結(jié)合國有產(chǎn)權(quán)紐帶進(jìn)一步約束企業(yè)向重污染行業(yè)領(lǐng)域的投資過度，以減少政治和社會(huì)壓力。結(jié)合政治關(guān)聯(lián)和國有產(chǎn)權(quán)的資源獲得優(yōu)勢(shì)對(duì)減少投資不足的幫助，本文認(rèn)為，對(duì)于受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)將顯著抑制企業(yè)的投資過度行為，且減少企業(yè)的投資不足。

為考察在環(huán)境規(guī)制背景下，政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資效率的影響，本文分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)國有和非國有企業(yè)分別進(jìn)行回歸分析，表8為實(shí)際控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)的回歸結(jié)果，表9為實(shí)際控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有企業(yè)的回歸結(jié)果。

從表8可知，國有企業(yè)無論是在總樣本、還是在投資過度樣本或投資不足樣本，政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的交互項(xiàng)均顯著為負(fù)，表明在受環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格的國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)越有助于其提高投資效率。此結(jié)果進(jìn)一步表明，政府通過產(chǎn)權(quán)紐帶和政治關(guān)聯(lián)雙重渠道，實(shí)現(xiàn)了環(huán)境規(guī)制的目標(biāo)，即約束了重污染行業(yè)企業(yè)的投資過度，旨在推進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。另一方面，政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)的投資不足，說明政治關(guān)聯(lián)的環(huán)境規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)控制與獲取資源優(yōu)勢(shì)的作用機(jī)理，在國有重污染行業(yè)企業(yè)中依然發(fā)揮作用。

表8 國有企業(yè)的樣本回歸結(jié)果

從表9可知，在非國有企業(yè)總樣本中，政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著。但值得注意是的，在非國有企業(yè)的投資不足樣本中，上述交互項(xiàng)系數(shù)則顯著為負(fù)，表明政治關(guān)聯(lián)獲得資源優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)控制的作用機(jī)理在非國有重污染行業(yè)企業(yè)發(fā)揮著作用；在非國有企業(yè)的投資過度樣本中，交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，說明政治目標(biāo)的作用機(jī)理并沒有起到作用，這點(diǎn)與非國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的主要目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化而非政治目標(biāo)有關(guān)。由于環(huán)境規(guī)制促進(jìn)了行業(yè)集中度，有利于具有資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)擴(kuò)張市場份額，因此，非國有重污染行業(yè)企業(yè)在政治關(guān)聯(lián)的資源獲取優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)控制作用機(jī)理下，較少有動(dòng)機(jī)抑制其投資過度行為。

表9 非國有企業(yè)的樣本回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文以“十五”到“十二五”期間的工業(yè)企業(yè)上市公司為總體研究樣本，從環(huán)境規(guī)制背景視角，考察了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。在理論分析框架中，本文首先分析了環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)投資過度與不足的影響，并進(jìn)一步結(jié)合政治關(guān)聯(lián)的政治目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)控制和資源獲取優(yōu)勢(shì)三個(gè)作用機(jī)理，對(duì)企業(yè)投資過度和投資不足的影響方向進(jìn)行了論證。本文認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)政府的環(huán)境治理與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型目標(biāo)，政治關(guān)聯(lián)的政治目標(biāo)作用機(jī)理有助于抑制受環(huán)境規(guī)制企業(yè)的投資過度行為；而風(fēng)險(xiǎn)控制降低了企業(yè)的環(huán)境政策與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，資源獲取優(yōu)勢(shì)提高了企業(yè)投資立項(xiàng)審批通過率和融資便利，因此政治關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)控制和資源獲取優(yōu)勢(shì)作用機(jī)理有助于減少受環(huán)境規(guī)制企業(yè)的投資不足行為。

基于上述的理論分析，本文首先使用Richardson（2006）模型計(jì)算出各公司各年度的投資效率。在此基礎(chǔ)上，分別從總樣本、投資過度和投資不足子樣本考察政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量的交互作用對(duì)企業(yè)整體投資效率、投資過度和投資不足的影響。研究發(fā)現(xiàn)盡管環(huán)境規(guī)制整體上降低了企業(yè)的投資效率，但政治關(guān)聯(lián)則有助于提高受環(huán)境規(guī)制嚴(yán)格的企業(yè)的投資效率、抑制其投資過度和減少投資不足行為。本文亦從重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的投資效率有促進(jìn)作用，而對(duì)非重污染行業(yè)企業(yè)沒有顯著影響。

本文進(jìn)一步考察了在不同期間環(huán)境規(guī)制與政治關(guān)聯(lián)的交互作用對(duì)企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)在“十一五”和“十二五”期間，政治關(guān)聯(lián)與環(huán)境規(guī)制的交互作用對(duì)企業(yè)投資效率有顯著促進(jìn)作用，而在“十五”期間則沒有影響。究其原因，在于從“十一五”期間開始，我國的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度明顯升級(jí)，隨著綠色信貸、主要污染物總量控制的約束性指標(biāo)等環(huán)境規(guī)制政策推出和綠色證券政策的加強(qiáng)，政府的節(jié)能減排和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型政治目標(biāo)的重要性大幅提升，政治關(guān)聯(lián)服務(wù)于政治目標(biāo)的作用抑制了企業(yè)的投資過度；而環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度在“十一五”和“十二五”期間整體加強(qiáng)，使得政治關(guān)聯(lián)的環(huán)境規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)控制和資源獲取優(yōu)勢(shì)的重要性凸現(xiàn)，從而有助于減少企業(yè)的投資不足。

本文最后還分析了環(huán)境規(guī)制與政治關(guān)聯(lián)的交互作用對(duì)不同所有制企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，不同于非國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)目標(biāo)在于財(cái)富最大化，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)則受到環(huán)境規(guī)制政治目標(biāo)的約束，使得政治關(guān)聯(lián)對(duì)受環(huán)境規(guī)制嚴(yán)格的國有企業(yè)，在投資過度方面有抑制作用，而對(duì)非國有企業(yè)沒有顯著影響，但無論是國有還是非國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)均有助于減少企業(yè)的投資不足程度。

[1]田利輝,張偉.政治關(guān)聯(lián)影響我國上市公司長期績效的三大效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2013,(11):71～86.

[2]喻坤,李治國,張曉蓉,徐劍剛.企業(yè)投資效率之謎:融資約束假說與貨幣政策沖擊[J].經(jīng)濟(jì)研究, 2014,(5):106～120.

[3]張亦春,李晚春,彭江.債權(quán)理對(duì)企業(yè)投資效率的作用研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2015,(7):190～203.

F275.5

A

1006-169X（2017）02-0019-10

國家自然科學(xué)基金“環(huán)境規(guī)制、企業(yè)外部關(guān)系構(gòu)建與投資行為研究”（71362017）；國家自然科學(xué)基金“制度環(huán)境、公司治理與投資效率”（71262018）。