陜西財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 陳冬

互聯(lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品的證券化設(shè)計(jì)*
——基于阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃的案例

陜西財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 陳冬

基于大數(shù)據(jù)和相應(yīng)的數(shù)據(jù)處理技術(shù)，小額貸款在電商平臺上全面煥發(fā)出新的光彩，阿里巴巴、京東、蘇寧和騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛建立自己的小貸公司。本文首先分析我國傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的模式，然后說明國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)貸款資產(chǎn)證券化面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)及操作障礙，最后以阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃作為切入點(diǎn)，分析該計(jì)劃的運(yùn)作模式以及在實(shí)際操作中的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，從微觀上分析其如何克服互聯(lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的各種問題。

阿里小貸 資產(chǎn)證券化 互聯(lián)網(wǎng)貸款

一、引言

在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，基于大數(shù)據(jù)和相應(yīng)的數(shù)據(jù)處理技術(shù)，小額貸款在電商平臺上全面煥發(fā)出新的光彩。與傳統(tǒng)銀行融資需要核心大企業(yè)作擔(dān)保，需要健全的財(cái)務(wù)記錄系統(tǒng)和信息披露機(jī)制不同，互聯(lián)網(wǎng)金融的小額貸款通過對一個(gè)主體與社會中其他主體交易信息的收集，運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘工具，全面了解企業(yè)的信用狀況，使得互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的小貸與傳統(tǒng)銀行獲取信息的模式發(fā)生質(zhì)的改變。但小貸公司在經(jīng)營過程中，受到了我國法律的限制，小貸公司的負(fù)債規(guī)模不得超過權(quán)益的50％，即小貸公司最多放大自有資金的1.5倍。資金的要求限制了小貸公司的規(guī)模。本文重點(diǎn)分析“阿里巴巴1號專項(xiàng)計(jì)劃”的交易結(jié)構(gòu)及方案，希望對未來互聯(lián)網(wǎng)貸款公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化提供經(jīng)驗(yàn)。

二、互聯(lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品證券化的風(fēng)險(xiǎn)與障礙

（一）資產(chǎn)證券化原理及傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)

（1）基本原理與結(jié)構(gòu)。

一是基本原理。無論資產(chǎn)證券化的動(dòng)因如何，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是發(fā)起人基于人各種原因考慮，通過設(shè)立特殊目的主體（SPV）對自身流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，通過信用增級手段，再出售給投資者的過程。在資產(chǎn)證券化的過程中，基本原理包括資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離以及信用增級等。資產(chǎn)證券化基本原理如表1所示。

表1 資產(chǎn)證券化基本原理

二是基本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)一般如圖1所示。發(fā)起人出于自身因素考慮，將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)。在這一過程中，各種服務(wù)機(jī)構(gòu)會對由原始債務(wù)人所產(chǎn)生的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分類打包，之后再運(yùn)用各種信用增級手段，信用評級機(jī)構(gòu)對完成了信用增級的證券化資產(chǎn)進(jìn)行評級。完成以上基礎(chǔ)工作之后進(jìn)入證券發(fā)行階段。證券承銷商運(yùn)用其渠道，在資本市場上對于證券化的資產(chǎn)進(jìn)行推銷。在這一過程中，需要引入類似銀行的受托機(jī)構(gòu)對于證券發(fā)行、后續(xù)資金的收支轉(zhuǎn)移情況進(jìn)行監(jiān)督。

圖1 資產(chǎn)證券化基本模式圖

（2）傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)SPV的設(shè)立是資產(chǎn)證券化過程中的重要一步，其將發(fā)展人和投資者聯(lián)系起來的同時(shí)，通過自身的法律主體地位，又將投資者隔離在發(fā)起人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之外，起到了“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的作用。根據(jù)特殊目的主體的設(shè)立的不同模式，資產(chǎn)證券化可以分為以下三個(gè)實(shí)踐模式：公司型模式、信托模式以及有限合伙模式。

一是公司型特殊目的主體。公司型特殊目的主體（Special Purpose Company，SPC）是為了完成資產(chǎn)證券化所設(shè)立的一個(gè)特殊目的公司，公司本身并無任何實(shí)質(zhì)性的經(jīng)營業(yè)務(wù)，這也是部分學(xué)者將其稱為“空殼公司”的原因。特殊目的公司的設(shè)立主要出于兩個(gè)方面的考慮。其一是風(fēng)險(xiǎn)隔離。通過債權(quán)出售，將發(fā)行人的負(fù)債轉(zhuǎn)移到特殊目的公司，使其與發(fā)起人的經(jīng)營狀況相分離，保證現(xiàn)金流不受到發(fā)起人經(jīng)營的影響，不會因?yàn)榘l(fā)起人的破產(chǎn)影響證券化產(chǎn)品的收益。但這從另一角度也改變了發(fā)起人的角色，其在對原始債務(wù)人進(jìn)行審核時(shí)不再像過去那樣認(rèn)真仔細(xì)，因?yàn)樨?fù)債的風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到了證券化產(chǎn)品的投資者。其二是法律考慮。SPC是的設(shè)立使得特殊目的公司具有公司的法人地位，從法律上具有發(fā)行債券的資格。法人的地位解決了SPC在發(fā)行證券化產(chǎn)品時(shí)的法律地位。

二是信托型特殊目的主體。信托型特殊目的主體（Special Purpose Trust，簡稱SPT）是借助信托財(cái)產(chǎn)形式，完成資產(chǎn)證券化的一個(gè)過程。信托即產(chǎn)生即為一種較為自由的民事委托代理關(guān)系。信托委托人將信托財(cái)產(chǎn)委托給SPT，并指定SPV為受益人，自益性信托的形式使得委托人與信托財(cái)產(chǎn)相分離，使信托財(cái)產(chǎn)本身具有“擬人化”的傾向。完成特殊目的信托的設(shè)立之后，信托管理人通過轉(zhuǎn)讓受益權(quán)的方式，將信托財(cái)產(chǎn)的受益權(quán)按份額轉(zhuǎn)讓給投資者。與SPC不同，由于信托關(guān)系講求自由平等，在實(shí)際操作過程中，相比于SPC受到來自公司法、證券法的監(jiān)管，SPT具有更強(qiáng)的靈活性。但信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性并不意味著解除原始委托人的相關(guān)義務(wù)，為了保護(hù)債權(quán)人權(quán)益，我國信托法對于債權(quán)人在某些情形上可以對于信托關(guān)系進(jìn)行撤離。

三是有限合伙型特殊目的主體。有限合伙型特殊目的主體是以有限合伙企業(yè)形式設(shè)立的特殊目的主體。發(fā)行人作為普通合伙人成立有限合伙企業(yè)，投資人以有限合伙人身份進(jìn)行投資。發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售轉(zhuǎn)移進(jìn)入有限合伙企業(yè)，而有限合伙人的出資款則恰好等于轉(zhuǎn)讓對價(jià)。轉(zhuǎn)讓完成后，有限合伙企業(yè)不再進(jìn)行其他業(yè)務(wù)，通過基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流是有限企業(yè)唯一的穩(wěn)定現(xiàn)金流來源，發(fā)行人作為普通合伙人，對于現(xiàn)金流的收回進(jìn)行管理。

與SPC和SPT不同，由于普通合伙人對于有限合伙企業(yè)的負(fù)債承擔(dān)無限連帶責(zé)任。有限合伙人在法律上對普通合伙人具有追索權(quán)。有限合伙型特殊目的企業(yè)在法律上并未真正起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，因此學(xué)界對于有限合伙型特殊目的機(jī)構(gòu)是否真正起到資產(chǎn)證券化中特殊目的機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用仍然具有極大爭論。

（二）互聯(lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品資產(chǎn)證券化面臨的風(fēng)險(xiǎn)與障礙相比于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化模式中的基礎(chǔ)資產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品與其主要的區(qū)別在于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)生方式。傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)是通過銀行前、中、后臺層層審核，客戶經(jīng)理、信貸審批員、風(fēng)險(xiǎn)控制部門都將對于商業(yè)銀行的客戶進(jìn)行層層審批。與商業(yè)銀行具有完善的征信系統(tǒng)不同，互聯(lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品相應(yīng)的審批較為簡單，目前具有代表性的小貸公司都是采取線上審批的模式，因此其基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量相對于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的資產(chǎn)較差。在互聯(lián)網(wǎng)借款產(chǎn)品資產(chǎn)證券化的過程中，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)和在具體操作層面的操作阻礙有如下方面：

（1）主要風(fēng)險(xiǎn)。一是基礎(chǔ)資金池風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)資金池風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。穩(wěn)定的現(xiàn)金流是證券化的基礎(chǔ)?，F(xiàn)金流的提前使投資人面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金流的推后則使投資者面臨本金和利息損失的可能?；ヂ?lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品是一種新興事物，如何對其現(xiàn)金流進(jìn)行穩(wěn)定預(yù)測，學(xué)界還缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，除了阿里小貸是基于支付寶長期大量數(shù)據(jù)的積累外，無論是京東的京貝寶，或者是蘇寧的小貸公司，其經(jīng)營的實(shí)質(zhì)都是供應(yīng)鏈金融互聯(lián)網(wǎng)化，其小貸公司的規(guī)模、基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量都會受到較大質(zhì)疑。至于其他民間小貸公司在進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)化時(shí)，其面臨的基礎(chǔ)資產(chǎn)資金池風(fēng)險(xiǎn)則更加嚴(yán)重。

二是信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指在網(wǎng)貸資產(chǎn)證券化的過程中，參與各方出于某種原因違約，致使其他各方受到損失的風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)無處不在。從基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)到特殊目的機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)量較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)將會使投資人損失慘重，次貸危機(jī)即是最好的證明。另外，在我國網(wǎng)絡(luò)貸款的過程中，新興的網(wǎng)絡(luò)貸款客戶大都是被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)拒之門外的小微企業(yè)，同時(shí)還缺乏抵押品，其還款能力受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大。如何衡量該類客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)，減少其對于投資者的影響，是資產(chǎn)證券化管理人需要研究的重要議題。

三是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。除了基礎(chǔ)資產(chǎn)之外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還要受到宏觀市場的影響，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走向都將影響資產(chǎn)證券化的價(jià)格，特別是互聯(lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品屬于新興事物。按照我國法律，小貸公司的經(jīng)營必需受到地域的限制，其只能在當(dāng)?shù)亻_展業(yè)務(wù)，但對于互聯(lián)網(wǎng)小貸公司而言，通過互聯(lián)網(wǎng)其能夠?qū)崿F(xiàn)無地域限制的貸款。我國政府未來會如何處理該問題還是未知之?dāng)?shù)，因此在購買互聯(lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品時(shí)，投資者面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于傳統(tǒng)基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化后的產(chǎn)品。

（2）操作障礙。一是特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇。與國外較為自由的金融市場環(huán)境不同，國際上常見的特殊目的機(jī)構(gòu)在我國實(shí)現(xiàn)在具體操作上存在相應(yīng)的困難。首先是公司制特殊目的機(jī)構(gòu)SPC，根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，SPC在注冊資本和辦公地點(diǎn)上無法滿足法律的規(guī)定。因此，除非對《公司法》進(jìn)行修訂，否則SPC在我國實(shí)現(xiàn)尚具有法律上的困難。另外是有限合伙型特殊目的機(jī)構(gòu)SPV。由于我國新修訂的《有限合伙法》對于有限合伙人的數(shù)量做出了50人的上限規(guī)定，對于投資者數(shù)量的限制提高了投資的準(zhǔn)入門檻，不利于資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。最后是信托型特殊目的機(jī)構(gòu)。這種特殊目的機(jī)構(gòu)在我國是可行的，但是其主要限于信貸類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。當(dāng)發(fā)行人并非銀行等金融機(jī)構(gòu)，該種特殊目的機(jī)構(gòu)就不具有可行性。

二是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的確立。特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立即是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，如何真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離則與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性和穩(wěn)定性相關(guān)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓真實(shí)性方面，根據(jù)財(cái)政部在2005年頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》，只有當(dāng)發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了基礎(chǔ)資產(chǎn)95％以上的風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，會計(jì)上認(rèn)為該轉(zhuǎn)讓是真實(shí)的。轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)性可以由特殊目的機(jī)構(gòu)對于發(fā)起人追索權(quán)進(jìn)行判斷，追索權(quán)越高，該筆轉(zhuǎn)讓越不真實(shí)，越具有擔(dān)保融資的性質(zhì)。雖然《破產(chǎn)法》規(guī)定擔(dān)保物品不被列為債務(wù)人的清算財(cái)產(chǎn)，但一旦原始轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)仍然要受到破產(chǎn)程序的規(guī)定，影響了投資人的收購。因此，只有當(dāng)該筆轉(zhuǎn)讓是真實(shí)時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)才能夠真正起到破產(chǎn)隔離的作用。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的穩(wěn)定性主要是針對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對價(jià)的商定。只有當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)值為公允合理時(shí)，該筆交易才會被認(rèn)為是合法有效的。在世界各國，為了避免公司出現(xiàn)經(jīng)營困難時(shí)通過賤賣資產(chǎn)來逃避債務(wù)，各國破產(chǎn)法對于在公司破產(chǎn)規(guī)定期限內(nèi)，以非公允價(jià)值轉(zhuǎn)讓公司資產(chǎn)的行為，公司債權(quán)人可以通過法院申請?jiān)撧D(zhuǎn)讓行為無效。為了保護(hù)投資人的利益，將特殊目的主體與發(fā)起人相隔離，使資產(chǎn)證券化基于資產(chǎn)信用而非公司信用，在最初基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，發(fā)起人與特殊目的機(jī)構(gòu)所規(guī)定的轉(zhuǎn)讓價(jià)款必須公允。而此時(shí)特殊目的機(jī)構(gòu)的管理人在這一過程中將起關(guān)鍵作用。

三、阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃

2013年6月，阿里巴巴資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)，阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃正式拉開序幕。在該項(xiàng)計(jì)劃中，發(fā)起人為重慶阿里小貸或浙江阿里小貸，SPV為“專項(xiàng)計(jì)劃”，上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“東證資管”）為項(xiàng)目管理人，商誠融資擔(dān)保有限公司為補(bǔ)充承諾人，承銷方為東方證券，托管銀行為興業(yè)銀行。

（一）概述阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)見圖2。該專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為3年。在證監(jiān)會批準(zhǔn)后，存續(xù)期內(nèi)可分期發(fā)行，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為50億元，每次發(fā)行規(guī)模在1.5億元至4億元之間，期限為1-2年。通過分期發(fā)行，東方證券可以根據(jù)發(fā)行期的市場情況、阿里小貸的資金需求情況等多方面因素的考慮，使投資者獲得穩(wěn)定收益。

圖2 阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，阿里小貸具有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。原始權(quán)益人根據(jù)貸款五級分類劃分必需屬于正常類。每個(gè)貸款人從專項(xiàng)賬戶中的貸款額度都在100萬元以下。如果貸款人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)逾期等現(xiàn)貸，其支付寶平臺上將出現(xiàn)相關(guān)的違約記錄。在收回首個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)后，管理人將根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量決定下一批次證券化資產(chǎn)的相關(guān)額度、費(fèi)率等?；A(chǔ)資產(chǎn)的再投資流程見圖3。托管人在整個(gè)過程中，將在每一日對前一日的資金劃撥進(jìn)行核查，以防止資金管理人利用其地位損壞投資人的權(quán)益。

圖3 基礎(chǔ)資產(chǎn)的再投資

（二）特點(diǎn)通過對于阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃的觀察，可以發(fā)現(xiàn)其在以下四個(gè)方面具有相應(yīng)的特點(diǎn)，分別是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制以及證券發(fā)行與交易。

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃選擇了重慶和浙江兩家小貸公司所擁有的資產(chǎn)，屬于資產(chǎn)證券化最常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)之一。按照廣義資產(chǎn)證券化的定義，只要擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流，即可進(jìn)行資產(chǎn)證券化。因此，不必將資產(chǎn)證券化的范圍限定于信貸資產(chǎn)或者是抵押貸款證券化資產(chǎn)，廣義上能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可證券化。從法律角度看，可資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這是一種債權(quán)關(guān)系，可以是由過去交易形成的，受到合同約束的債權(quán)，也可以是未來預(yù)計(jì)形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流。根據(jù)這種劃分，信貸資產(chǎn)證券化屬于已發(fā)生的債權(quán)；高速公路和地鐵的收費(fèi)則屬于未來債權(quán)的部分。從法律角度定義，基礎(chǔ)應(yīng)該具有如下幾個(gè)特性：債權(quán)可轉(zhuǎn)讓，基礎(chǔ)資產(chǎn)需要從原始人之中隔離開來；穩(wěn)定現(xiàn)金流，基礎(chǔ)資產(chǎn)需要產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；債權(quán)完整性，債權(quán)上不得具有瑕疵，不得設(shè)有擔(dān)保、抵押等物權(quán)。

阿里巴巴于2010年6月和2011年6月分別在重慶和浙江成立兩家小貸公司，注冊資本分別為10億和6億。阿里小貸背靠阿里集團(tuán)，其內(nèi)部擁有天貓、淘寶、阿里巴巴等B2C，C2C，B2B互聯(lián)網(wǎng)交易平臺。同時(shí)，由于早在10年前，馬云即著手開始建立第三方支付巨頭——支付寶，通過支付寶，阿里小貸可以實(shí)現(xiàn)對于資金流的實(shí)時(shí)監(jiān)控，相比于銀行貸款，支付寶的實(shí)時(shí)監(jiān)控功能更為強(qiáng)大。另外，阿里集團(tuán)作為國內(nèi)大數(shù)據(jù)探索的先驅(qū)，阿里云能夠?qū)崟r(shí)收集分析各個(gè)電商平臺及支付寶的內(nèi)部數(shù)據(jù)，擁有強(qiáng)大的計(jì)算能力。平臺、計(jì)算中心、支付寶等相結(jié)合，使得阿里小貸能夠更好地控制公司內(nèi)部的各種風(fēng)險(xiǎn)。阿里巴巴金融產(chǎn)品特征見表2。

表2 阿里巴巴金融產(chǎn)品

根據(jù)筆者從東證資管所獲得的相關(guān)資料，2013年阿里小貸的客戶數(shù)、貸款額等信息見表3。阿里小貸的審批是基礎(chǔ)貸款用戶在淘寶上相應(yīng)的信用記錄，并不對客戶進(jìn)行線下審批。與預(yù)期設(shè)想不同，阿里小貸的不良率基本上都在1％以下，只有阿里信用的不良貸款率超過了1％。雖然阿里小貸是線上審批，但在控制不良借款率方面，阿里小貸具有其他小貸公司無法比擬的優(yōu)勢。其貸款客戶都在淘寶、天貓和阿里巴巴上積累了大量的信用與行為數(shù)據(jù)，通過大量數(shù)據(jù)的采集與模型分析，阿里小貸能夠精確地評估客戶的還款能力和還款意愿，同時(shí)通過支付寶對客戶借貸后的經(jīng)營情況進(jìn)行監(jiān)管，如果客戶出現(xiàn)違約，阿里巴巴公司可以通過關(guān)閉網(wǎng)絡(luò)店鋪、停用賬號等相關(guān)機(jī)制，提高了客戶的違約成本。

表3 阿里小貸資產(chǎn)分析表

通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，阿里巴巴1號集合計(jì)劃從根本上杜絕了基礎(chǔ)資金池風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

（2）特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇。阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃所選擇的特殊目的主體是專項(xiàng)集合計(jì)劃，其是企業(yè)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品下屬規(guī)定的唯一可行的特殊目的主體。根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，專項(xiàng)計(jì)劃在法律層面相當(dāng)于一紙契約，由證券公司與眾多投資客戶簽訂，在名稱上結(jié)合了證券公司的“集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”與“專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，在專項(xiàng)集合計(jì)劃中，眾多投資客戶擁有相同的投資目標(biāo)，與信托財(cái)產(chǎn)類似，該專項(xiàng)集合計(jì)劃中的財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性。通過證券公司與客戶的契約，將證券公司作為管理人與客戶作用投資人的權(quán)利義務(wù)做出了明確規(guī)定，是我國現(xiàn)階段企業(yè)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中最常見的特殊目的機(jī)構(gòu)。

（3）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。阿里巴巴1號的風(fēng)險(xiǎn)隔離是通過專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立，將基礎(chǔ)資產(chǎn)移出阿里小貸的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)的。由于阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃的特殊目的主體是專項(xiàng)計(jì)劃，其法律性質(zhì)較為模糊。為了真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃采取了“有償轉(zhuǎn)讓”和“信托”兩種方式來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的隔離。根據(jù)證監(jiān)會對證券公司經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的指引，其認(rèn)定的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要證券公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行“購買”，但證監(jiān)會的具體指經(jīng)中則并未明確出現(xiàn)“購買”兩字。不過由于專項(xiàng)計(jì)劃對阿里小貸進(jìn)行了有償支付，在法律上被認(rèn)定為實(shí)質(zhì)的購買行為，未來即使阿里小貸破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流也與其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)無關(guān)。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制則是專項(xiàng)集合計(jì)劃“信托”，通過標(biāo)準(zhǔn)化的信托契約，專項(xiàng)集合計(jì)劃內(nèi)的資產(chǎn)具有了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，其經(jīng)營不受證券公司經(jīng)營狀況的影響，因此真正實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（三）阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃的可推廣性分析通過以上分析，對于互聯(lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品在資產(chǎn)證券化中出現(xiàn)的問題，阿里小貸主要從三個(gè)方面對其進(jìn)行解決。

首先是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。阿里小貸基于阿里巴巴集團(tuán)所擁有的廣闊平臺（包括淘寶、天貓、阿里巴巴等）積累了大量的貸款客戶。同時(shí)通過支付寶的交易記錄和阿里云的分析，對于客戶的還款能力進(jìn)行精準(zhǔn)的預(yù)判。通過支付寶還能夠嚴(yán)格監(jiān)控客戶的現(xiàn)金流。質(zhì)量良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化成功的必要條件。但與阿里小貸相比，其他互聯(lián)網(wǎng)貸款公司并不具備類似的平臺及監(jiān)控手段。因此，其他互聯(lián)網(wǎng)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍需持謹(jǐn)慎態(tài)度，貿(mào)然擴(kuò)大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將迅速累積我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

其次是特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇。由于法律限制，我國特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置與國外相比靈活度不高。公司制特殊目的機(jī)構(gòu)在我國尚不能設(shè)定：雖然有限合伙型特殊目的機(jī)構(gòu)能夠存在，但是其人數(shù)的上限對于投資人的資產(chǎn)規(guī)模提出了較大的要求，也不具備可操作性；信托型特殊目的機(jī)構(gòu)將管理人局限在信托公司，對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的擴(kuò)大也較為不利。阿里巴巴1號專項(xiàng)集合計(jì)劃的管理人為東方證券資產(chǎn)管理公司，為了通過證監(jiān)會的審批，其采取的是專項(xiàng)集合計(jì)劃的形式，通過真實(shí)出售以及信托模式，其使阿里小貸的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有獨(dú)立性，達(dá)成了特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立目的。筆者認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化在我國尚不具備全面推廣的條件，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國仍然面臨許多問題，無法全面推廣。如果單純?yōu)榱速Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而對我國法律進(jìn)行修改，有削足適履的嫌疑。

最后是風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。由于法律的限制，我國的部

分資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有擔(dān)保融資的嫌疑。為了真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，阿里巴巴1號進(jìn)行了“有償轉(zhuǎn)讓”和“信托”兩種嘗試。由于以公允對價(jià)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，阿里巴巴1號的資產(chǎn)能夠從阿里小貸的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行剝離。同時(shí)，投資人與專項(xiàng)集合計(jì)劃所簽署的信托協(xié)議也使其財(cái)產(chǎn)具有信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。雖然專項(xiàng)集合不是法律主體，但這兩個(gè)設(shè)計(jì)也在我國法律允許條件下讓阿里巴巴I號專項(xiàng)集合計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。在我國現(xiàn)行法律下，該設(shè)計(jì)可以為其他互聯(lián)網(wǎng)貸款產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)證券化提供參考。

*本文系陜西省教育廳教學(xué)改革課題“高職金融專業(yè)綜合改革與實(shí)踐”（項(xiàng)目編號：15Z18）階段性研究成果。

[1]孟欣：《大數(shù)據(jù)時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)金融現(xiàn)狀及影響分析———基于阿里巴巴金融體系的案例分析》，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)2015年碩士學(xué)位論文。

[2]胡聰慧：《小額貸款公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)及其控制》，《理論探索》2013年第1期。

[3]賈嶠、楊恒、蘭慶高：《我國商業(yè)性小額信貸可持續(xù)發(fā)展的思考》，《經(jīng)濟(jì)問題》2012年第11期。

（編輯 朱珊珊）