黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 董淑 蘭孫琳

上市公司吸收合并短期績效影響因素研究

黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 董淑 蘭孫琳

本文以滬深兩市在2012～2014年期間發(fā)生吸收合并業(yè)務(wù)的公司為研究樣本，研究吸收合并交易中伴隨的關(guān)聯(lián)屬性、重大資產(chǎn)重組、合并雙方規(guī)模差異以及合并對價(jià)的支付方式等因素對短期績效產(chǎn)生的影響。研究表明：吸收合并中，重大資產(chǎn)重組會(huì)明顯提高短期績效，而合并雙方較大的規(guī)模差異以及合并方選擇現(xiàn)金作為合并對價(jià)的支付方式均會(huì)使短期績效顯著下降，但關(guān)聯(lián)屬性不會(huì)對短期績效產(chǎn)生顯著影響。

上市公司 吸收合并 短期績效

一、引言

我國公司并購業(yè)務(wù)已經(jīng)歷時(shí)20余年之久，尤其是隨著我國資本市場日趨成熟，為企業(yè)并購交易創(chuàng)造了良好的宏觀環(huán)境。統(tǒng)計(jì)2000～2015年期間滬深兩市發(fā)生企業(yè)合并交易的案例，可以發(fā)現(xiàn)，吸收合并交易從2006年開始直線上升，2008年到2010年達(dá)到高峰期，至2012年回落，但2015年又有再次升高的趨勢，在企業(yè)合并交易中吸收合并業(yè)務(wù)的趨勢呈不穩(wěn)定狀態(tài)。吸收合并會(huì)使企業(yè)發(fā)生股價(jià)異動(dòng)，影響企業(yè)在資本市場中的短期績效表現(xiàn)。相關(guān)文獻(xiàn)研究表明，一些吸收合并業(yè)務(wù)通過吸收標(biāo)的公司的優(yōu)良資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤最大化，間接粉飾合并方的財(cái)務(wù)報(bào)表，取得投資者的信任，使企業(yè)獲得較高的超額報(bào)酬，給股東帶來短期財(cái)富（杜興強(qiáng)、聶志萍，2007；皮慧萍，2008），但也有部分吸收合并交易并沒有為企業(yè)帶來積極的效果，而為企業(yè)帶來了負(fù)的或者有負(fù)傾向的超額收益，股東財(cái)富不增反減（陸桂賢，2012）。

吸收合并后短期績效對企業(yè)的經(jīng)營決策和資本市場的投資者均會(huì)產(chǎn)生影響，特別是吸收合并后，合并方面臨著資源整合和經(jīng)營方針的調(diào)整，那么該如何應(yīng)對這種短期績效表現(xiàn)而做出盡可能精準(zhǔn)的預(yù)判？投資者以及其他利益相關(guān)者如何基于預(yù)判來調(diào)整投資決策？本研究的貢獻(xiàn)在于對吸收合并交易中影響短期績效的主要因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，能為企業(yè)進(jìn)行吸收合并交易的科學(xué)決策提供參考，有利于資本市場上利益相關(guān)者更精確地預(yù)測公司吸收合并交易所產(chǎn)生的股價(jià)變動(dòng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)進(jìn)行合并的出發(fā)點(diǎn)和本質(zhì)就是創(chuàng)造出比單獨(dú)運(yùn)作時(shí)更大的價(jià)值，為了規(guī)避合并過程中的風(fēng)險(xiǎn)，降低管理成本，提高企業(yè)資金利用率，企業(yè)往往選擇關(guān)聯(lián)方進(jìn)行吸收合并。關(guān)聯(lián)企業(yè)之間相互了解，具有溝通便利、降低信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢，并且減少了聘請中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，從而降低了交易成本。發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的合并交易，會(huì)使資產(chǎn)管理趨于合理，生產(chǎn)效率得到提升（Megginson&Moregan，2007），企業(yè)大多也愿意與關(guān)聯(lián)方發(fā)生并購交易，關(guān)聯(lián)交易可以為發(fā)生并購交易的企業(yè)帶來超常收益，使短期績效明顯改善（黃詩彧，2014），因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的吸收合并交易，其短期績效會(huì)顯著提高

企業(yè)在進(jìn)行吸收合并交易中常常伴有重大資產(chǎn)重組現(xiàn)象，這是企業(yè)對并購后的經(jīng)營進(jìn)行整合的結(jié)果。根據(jù)效率理論，一個(gè)正常的企業(yè)存在潛在的收益，而這種潛力可以通過吸收合并等資本運(yùn)營活動(dòng)將其解放出來，提高企業(yè)的綜合競爭力。合并方能否對目標(biāo)公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，反映企業(yè)吸收合并后的整合能力，會(huì)對企業(yè)今后的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。重大資產(chǎn)重組一般會(huì)置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)業(yè)效率，擴(kuò)大協(xié)同效益，為合并方創(chuàng)造超額收益。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：吸收合并交易中的重大資產(chǎn)重組會(huì)顯著提高其短期績效

并購雙方規(guī)模差異會(huì)直接影響吸收合并后的績效。若合并方與被合并方的規(guī)模差異較大，一般情況下合并方需要更多的成本來進(jìn)行財(cái)務(wù)、管理和經(jīng)營整合，合并雙方的規(guī)模差距越大，整合成本越高（李善民、朱滔，2006）；另一方面，合并方與被并方規(guī)模差異較小，則表明合并方與被合并方規(guī)模相當(dāng)，根據(jù)規(guī)模效益理論，當(dāng)兩個(gè)企業(yè)的水平越相近，他們在生產(chǎn)、管理方面融合的迅速越快，就越能在短期之內(nèi)產(chǎn)生積極的并購績效，給企業(yè)帶來超額收益。根據(jù)羊群效應(yīng)理論和投資者的投機(jī)心理，這將會(huì)在短期內(nèi)導(dǎo)致股價(jià)異動(dòng)（杜興強(qiáng)，2007；季愷倫，2016）。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：吸收合并交易中雙方的規(guī)模差異越大，越不利于提高其短期績效

由于我國在制度和市場環(huán)境等方面與國際市場存在差異，信號(hào)傳遞理論并不完全適應(yīng)于我國的并購活動(dòng)（李井林、劉淑蓮、韓雪，2014）。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論認(rèn)為，在并購中合并方和目標(biāo)公司相互博弈的過程最終表現(xiàn)在支付方式的選擇。由于合并方無法確切了解目標(biāo)公司資產(chǎn)總價(jià)值，可能會(huì)出現(xiàn)出價(jià)過高的情況，若選擇股票支付，合并方可以大大降低并購風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付往往導(dǎo)致公司現(xiàn)金流急劇下降，對公司并購后的經(jīng)營產(chǎn)生壓力，在短期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)的市場反應(yīng)（季愷倫，2016）。因此，本文提出以下假設(shè)：

H4：合并方選擇現(xiàn)金支付會(huì)使吸收合并的短期績效顯著降低

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2012～2014年期間滬深A(yù)股中進(jìn)行吸收合并的上市公司作為樣本，剔除金融企業(yè)、合并未完成和交易未成功的上市公司，最終保留58家上市公司作為研究對象。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中2012年1月1日～2014年12月31日的《中國上市公司兼并收購、資產(chǎn)重組子庫（CMAAR）》和巨潮資訊網(wǎng)，使用SPSS18.0和Excel2010對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理和實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。合并短期績效是以企業(yè)最初公布合并日作為開始，向后10天為并購事件窗口期，在這10天內(nèi)的企業(yè)績效即為合并短期績效。國內(nèi)外大多數(shù)相關(guān)研究集中于合并方短期股價(jià)波動(dòng)和長期財(cái)務(wù)績效，合并結(jié)果還存在爭議（朱滔，2006）。但隨著國內(nèi)資本市場的完善，信息披露的透明度不斷增強(qiáng)，若企業(yè)對事件估計(jì)期的時(shí)間區(qū)間選擇合理，累計(jì)超額收益率是可以反應(yīng)企業(yè)合并的短期績效的（Tomaso Duso、Klaus Gugler、Burcin Yurtoglu，2010）。因此，本研究選取累計(jì)超額收益率（CAR）作為衡量吸收合并短期績效的指標(biāo)。假設(shè)合并時(shí)間發(fā)生時(shí)用t表示，那么定義交易發(fā)生后的10天時(shí)間為窗口期，即（t，t+10）；交易發(fā)生前的60天時(shí)間為估計(jì)期，即（t-60，t）。首先以市場指數(shù)為自變量，目標(biāo)公司股票為因變量，構(gòu)建一元線性回歸方程：

其中，Rt為股票在t時(shí)點(diǎn)的實(shí)際收益率，Rmt為市場在t時(shí)點(diǎn)的收益率，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

將估計(jì)期內(nèi)的數(shù)據(jù)帶入上述公式，用最小二乘法對模型的系數(shù)進(jìn)行回歸分析，得到α和β的值，然后帶到窗口期內(nèi)計(jì)算股票的估計(jì)正常收益率：

計(jì)算目標(biāo)股票的異常收益率，即目標(biāo)股票的日實(shí)際收益率減去日市場收益率的差額：

最后，計(jì)算累計(jì)超額收益率：

（2）解釋變量。本研究選取關(guān)聯(lián)屬性、重大資產(chǎn)重組、雙方規(guī)模差異和支付方式等因素作解釋變量，各指標(biāo)具體取值方法見表1。

（3）控制變量。將反映企業(yè)主要財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)擬合為一個(gè)控制變量，各指標(biāo)計(jì)算方法見表1。

本研究利用SPSS18.0對反應(yīng)樣本公司財(cái)務(wù)狀況的4大類、8小類財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)進(jìn)行因子分析，以各主因子的綜合得分作為控制變量。輸出的KMO值為0.581，大于0.5，Bartlett的值為299.121，自由度為28，顯著水平為0.000。小于顯著水平0.05，因此，數(shù)據(jù)適合做因子分析。利用主成分分析法提取主因子，同時(shí)，對相關(guān)系數(shù)矩陣進(jìn)行方差最大化旋轉(zhuǎn)，并按照旋轉(zhuǎn)后特征值大于1原則提取4個(gè)主因子，這4個(gè)主因子特征值方差占總方差百分比的累積值為82.164％，能夠很好地反應(yīng)原始8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)所含信息。主因子旋轉(zhuǎn)后的特征值及方差貢獻(xiàn)率以及旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣如表2和表3。

表1 變量定義與計(jì)算

表2 主因子特征值及方差貢獻(xiàn)率

表3 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

將4個(gè)主因子分別作為變量，計(jì)算綜合因子得分F，即為擬合后的控制變量。公式如下：

（三）模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)H1-H4，本文構(gòu)建回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示，關(guān)聯(lián)屬性的平均值為0.4828，說明接近半數(shù)的企業(yè)更傾向于對關(guān)聯(lián)方進(jìn)行吸收合并，這與合并方充分考慮了并購風(fēng)險(xiǎn)有很大關(guān)系。重大資產(chǎn)重組的均值為0.1379，表明在吸收合并過程中只有少數(shù)企業(yè)發(fā)生重大資產(chǎn)重組，合并后的績效很大程度上依賴于企業(yè)的整合能力，顯然吸收合并的企業(yè)這方面的能力有所欠缺。合并雙方規(guī)模差異的最大值與最小值之間相差較小，平均數(shù)也與中間值相接近，表明有將近一半的吸收合并交易是發(fā)生在規(guī)模相近的企業(yè)之間，但還有將近一半的吸收合并交易，合并雙方規(guī)模存在一定的差異。支付方式的平均數(shù)為0.8448，表明進(jìn)行吸收合并的上市公司絕大多數(shù)愿意用現(xiàn)金支付。吸收合并短期績效最小值的絕對數(shù)比最大值的絕對數(shù)大，但均值為正，說明大部分企業(yè)吸收合并的短期績效為正，少數(shù)企業(yè)吸收合并并沒有獲得積極的效果。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析利用SPSS18.0進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表5。由表5可知，調(diào)整R方為0.391，說明模型中的解釋變量對被解釋變量的解釋能力較好；F統(tǒng)計(jì)值為6.771，方程在1％水平上顯著；DW值為1.706，接近于2，表明模型中的殘差是相互獨(dú)立的，樣本值之間不存在序列相關(guān)問題。

表5 影響因素對吸收合并短期績效的回歸結(jié)果

表5中樣本的回歸結(jié)果與分析如下：（1）重大資產(chǎn)重組與短期績效（CAR）在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明吸收合并交易中的重大資產(chǎn)重組能夠?yàn)楹喜⒎綆盹@著的超額收益，但就樣本總體而言，發(fā)生重大資產(chǎn)重組的企業(yè)卻只有13.79％，產(chǎn)生這種矛盾的原因：一是合并方對合并后股價(jià)的預(yù)期更希望是穩(wěn)定，而不是短期異動(dòng)，二是發(fā)生重大資產(chǎn)重組的企業(yè)往往伴隨著相應(yīng)的盈余管理手段，對管理層的專業(yè)性要求較高，且發(fā)生重大資產(chǎn)重組會(huì)伴隨較高的整合成本。因此，企業(yè)出于謹(jǐn)慎性考慮，往往不會(huì)選擇在吸收合并后進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，這一結(jié)果證實(shí)了H2。（2）合并雙方的規(guī)模差異與短期績效（CAR）在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明合并雙方的規(guī)模差異越大，越會(huì)降低吸收合并后的短期績效，導(dǎo)致公司股價(jià)顯著下降。因此，在總體樣本中，合并方在選擇被合并方時(shí)更傾向于規(guī)模相當(dāng)?shù)膶ο?，從而保持合并后短期績效的穩(wěn)定，H3得到驗(yàn)證。（3）支付方式與短期績效（CAR）在5％的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，表明合并方選擇現(xiàn)金作為合并對價(jià)的支付方式，會(huì)導(dǎo)致短期績效顯著下降。在此情況下，大多數(shù)企業(yè)卻對現(xiàn)金支付更加青睞，主要原因很可能是享受稅收利益，這一結(jié)果證實(shí)了H4。（4）關(guān)聯(lián)屬性與吸收合并的短期績效正相關(guān)，但并不顯著。這表明發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的吸收合并交易，不會(huì)對短期績效產(chǎn)生顯著影響，即公司股價(jià)保持穩(wěn)定，從而給投資者帶來信心，這可能也是樣本公司中近50％的吸收合并交易發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的主要原因之一，H1未能得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者將被解釋變量的指標(biāo)由累計(jì)超額收益率（CAR）更換為托賓Q值。然后采用模型（1）進(jìn)行回歸，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)屬性、重大資產(chǎn)重組、合并雙方規(guī)模差異和支付方式的顯著性分別為0.319、0.002、0.001和0.024。因此，關(guān)聯(lián)屬性與短期績效（CAR）負(fù)相關(guān)，但不顯著；重大資產(chǎn)重組與短期績效（CAR）在5％的水平上顯著正相關(guān)；合并的相對規(guī)模與短期績效（CAR）在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)；支付方式與短期績效（CAR）顯著負(fù)相關(guān)，與前文的回歸結(jié)果一致，這說明本研究模型的回歸結(jié)果穩(wěn)定，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論可靠性較強(qiáng)。

五、研究結(jié)論

本文采用滬深兩市在2012～2014年間完成吸收合并的上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了關(guān)聯(lián)屬性、重大資產(chǎn)重組、合并雙方規(guī)模差異和支付方式對吸收合并短期績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在吸收合并中，重大資產(chǎn)重組會(huì)對短期績效產(chǎn)生顯著的積極影響，給企業(yè)帶來正的超額收益，而合并雙方規(guī)模差異較大以及合并方選擇現(xiàn)金方式來支付合并對價(jià)，均會(huì)對短期績效產(chǎn)生顯著的消極影響，即給企業(yè)帶來顯著的負(fù)超額收益；在吸收合并交易中，關(guān)聯(lián)屬性不會(huì)對短期績效產(chǎn)生顯著影響。本研究結(jié)論能夠?yàn)樯鲜泄镜睦硇晕蘸喜⒔灰滋峁├碚搮⒖?，對發(fā)生吸收合并交易的上市公司積極、科學(xué)地應(yīng)對合并后短期績效波動(dòng)提供實(shí)證證據(jù)，為資本市場上利益相關(guān)者進(jìn)行理性投資提供參考。

[1]黃詩彧：《我國上市公司并購行為的市場反應(yīng)研究》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。

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[7]李善民、朱滔：《多元化并購能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎？——兼論影響多元化并購長期績效的因素》，《管理世界》2006年第3期。

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（編輯 朱珊珊）